文 | 錦緞， 作者 | 愚老頭
高股息策略，跟小微盤股策略，在股市的歷史上，很少被放在一起比較。參與雙方屬於相向而行，老死不相往來的那種。
這兩個策略，一個專註於分紅，傾向於穩定的大市值公司，另一個則主要在小市值高彈性的公司中尋找機會。
當時當下，高股息和小微盤策略，居然成了對手盤。
當然我大A什麽事情都能發生，兩個策略在2024年居然一起上了桌，逼得市場做一個二選一的選擇題。
01 小市值策略的反思年初我們認為2024年小市值策略預計還有超額收益率。其實也沒什麽硬邏輯，就是簡單的線性外推而已。畢竟順趨勢容易，判斷拐點是真的難。
我們做了一個2015年以來數據的簡單回測，有這麽幾個結論：
第一、小市值策略長期有效這個結論是有問題的。
2015年這個大牛市，小市值策略贏得了空前的勝利，整體收益率高達160%。如果你的回測起點是從2015年開始的，年化收益率大概在16%左右，勝率0.563，盈虧比1.642。這個收益率比巴菲特差點，但在A股絕對算得上鳳毛麟角了。
可如果你的回測起點選在2016年，那就對不起了，年化收益率掉到5.58%，勝率變化不大，盈虧比降到1.382，這個策略就泯然眾人了。
第二、小市值策略顯然是需要擇時的。
錯過了2015年這波大牛市，長期堅持這個策略的結果非常的平庸。2017、2018這個策略連虧兩年，2019、2020這兩年公募主導，小市值策略都沒跑贏指數。
小市值策略最有效的是2021-2023這三年，連續三年25%以上的收益。隨後的2024年開年就給了小市值策略一個大嗶兜，果然是人無千日好，花無百日紅。
第三、小市值策略收割的是流動性。
股票市場長期收益率的來源，是分紅和盈利增長。站在股市歷史的角度，絕大部份小市值公司，分紅和成長性都堪憂，所以，很難跟價值投資掛上邊。
小市值策略的本質是對流動性的收割。 小市值策略在2017、2018兩年收益率為負，主要原因是股市整體市值下行。 小市值策略要求市場穩定，如果小市值股票整體市值是向下的，那策略大機率是虧錢的。
從2019年開始，市場上最低10%分位的股票市值變化不大，基本在20億左右橫盤，因此小市值策略也表現出了較高的穩定性。 當然2019、2020年大市值股票整體的攀升並沒有帶動小市值股票上台階，導致小市值策略雖然有正收益，卻並沒有跑贏市場。
2024年的問題就是全市場市值普遍下行，10%分位的股票市值從20億降到15億左右。這個策略下一步是否有效，關鍵就是看A股上市公司保底的殼價值到底有多少。
假如有一天，股市開始一輪牛市，流動性高度充裕，新的投資者不斷湧入，我們可能還會見到一波2015年那樣的小盤股牛市。
只要炒小炒新博彈性的人性不變，小市值策略就還是有效的，難的是擇時。
02 怎麽看高股息策略對於大部份人來說，高股息策略上限不高，下限也不高。作為射擊的彈孔分布可能更適合，收益率就集中一個小範圍內。
我當然不是吃不到葡萄說葡萄酸。雖然這個策略總體表現一般，但嚴格執行這個策略，你至少不會做個金融消費者。這個市場，至少過去10年，可能80%的人都是金融消費者。
1、高股息策略的回測
長期堅持下來，高股息策略的收益率並不高。 從2016年至今，市值最低200億的高股息組合累計收益率是71%，年化6.6%，如果門檻放松一下，最低市值100億，累計收益率降到38%，年化3.9%。 我們合理認為，綜合下來，高股息組合的長期收益率，可能就在5%左右，這基本上是這個組合的平均股息率。
高股息組合比較適合用來跑相對收益。除了2019、2020這兩個景氣投資的大年之外，大部份年份，尤其是股市比較弱勢的年份，高股息組合都有相對收益，典型的就是2023年，高股息組合收益率超過20%。從歷年的收益率數據上看，高股息組合的表現確實稱得上是標準的防守工具。
跟小市值策略一樣，我們同樣可以看到策略有效性的均值回歸。2019、2020兩年，高股息策略遠遠跑輸市場平均水平，隨後的4年，高股息策略就給了市場驚喜。略有不同的是，小市值策略在連續有效了3年之後，2024年崩掉了，但高股息策略截至目前還依然有效。
2、高股息策略收益率的來源
約翰·伯格在【共同基金常識】中給出了股票長期收益來源的框架，股票的長期收益率可以拆分成三個部份：股息率、盈利增長率和市盈率增長率。如果維度再拉長一些，市盈率增長率也會消失，股票的長期收益率就剩下了兩個部份，股息率和盈利增長率。
國信證券今年7月有一篇報告【從企業生命周期看高股息規律】，裏面就這麽幾個數位。
從美國股市過去150年的歷史看，標普500指數報酬中，有49%也就是接近一半可以歸結為股息，45%歸結為盈利增長，估值倍數擴張只有6%。 最近10年股息的貢獻占比降到15%，看似在縮水，實際可能比重變化不大。
因為美股用於回購的力度在逐年提升，回購登出，本質上也是一種分紅。由於美股有著15-20%的股息稅，為了規避這個稅收，上市公司往往選擇回購登出的方式減少股本，這樣可以在公司凈利潤不變的情況下提高公司的EPS（每股凈收益）。這也是最近10年標普500指數報酬中盈利增長占比大幅提升的主要原因。
美股整體上是一個投資市，因此基礎理念是最大化股東報酬。所以，超額報酬（payout）也成為一種常態，就是企業當年的分紅與回購的金額要超過企業當年的凈利潤，結果就是企業的凈資產不斷減少，甚至會出現凈資產為負的情況。
從理論的角度，股東報酬的上限是股權自由現金流，通常是指經營活動的現金流減去資本開支，這是公司能夠為股東提供的最大報酬。
但在實操中，美股又在這個上限之上實作了突破，那就是借債分紅。既然經營活動的現金流有上限，那我就舉債增加融資活動的現金流，理論上只要ROA（總資產收益率）高於融資利率，那我的舉債就是合理的。
所以，我們可以看到現在很多美國上市公司，凈資產為負，資產負債率超過100%。
當然，美股的這種做法確實也走向了另一個極端。
按照對美國上市公司的一篇研究報告（【資本對企業的侵蝕——1971-2017 年企業投資下降的企業層面分析】，奧倫·卡斯，2021年3月）中的觀點，美國金融市場其實是越來越黑化的——造血的功能不斷萎縮，吸血的獠牙反而一天天的猙獰起來。
按照資本開支與息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）之間的相對關系，文章將美國的上市公司分為成長型(grower)、維持型(sustainer)和侵蝕型(eroder)三種，結果如下圖：
侵蝕型公司1980年占比只有1%左右，到了2010年這個占比已經提升到了49%。 並且侵蝕型公司已經超過維持型，成為美股的主流。
所謂的侵蝕型公司，簡單說就是給股東的報酬要大於資本開支。鑒於資本開支代表著企業對未來的投資，給股東的報酬大於資本開支，低情商的說法是企業更傾向於今朝有酒今朝醉，活在當下，高情商的說法是踐行發展理念，真誠報酬股東。
典型的比如藍色巨人IBM，1970年代的時候每1美元的資本開支，對應著給股東的報酬只有30美分。可是進入2000年之後，每1美元的資本開支背後，就對應著2美元以上的股東報酬，部份年份甚至接近5美元。
美股的投資邏輯，大體上是不鼓勵資本開支，也不支持研發的。對於新經濟，美股的邏輯，也是希望在三到五年的簡單粗暴燒錢之後能夠看到長期盈利的可能，一級的美元基金也大多選擇商業模式創新。對於那些需要長期資本開支投入，盈利水平中期也看不到提升的制造業，美股和美元基金往往是避之唯恐不及。
對一個現象的評價，主要取決於你的屁股坐在哪裏，美股的高分紅就是典型的例子。
其他國家的情況類似，尤其是已開發國家，過去20年，法國德國股市都是分紅占主導，開發中國家尤其是印度，經濟發展程度低，盈利則占主導。
3、高股息策略的擇時
無論你是跑相對還是絕對收益，都需要擇時，因為高股息策略長期收益率並不高，可能也就是5%。在股市劇烈波動的時期，一天或者一周的波動可能就要超過5%。
作為一個防守工具，當經濟整體處於下行階段，比如基欽周期後半段，朱格拉周期前半段，都可以考慮這種策略。此外，當市場在經歷過一場大牛市，或者市場經歷了很長一段時間的進攻風格之後，考慮到均值回歸的存在，就應該考慮高股息組合。
如果說擇時是門藝術，那麽高股息組合擇股科學性的成分更多一些。
高股息的股票，通常都集中於金融能源公用事業這些國有企業紮堆的壟斷型行業，資本開支比較克制，或者基本上沒有什麽資本開支，企業經營活動的現金流與凈利潤的比值較高，報表紮實，存在大量的現金可以用來分紅。
高股息組合是挑市值的，不是什麽阿貓阿狗都能來碰瓷。從上面的數據我們可以發現，100億門檻市值的估值跑不贏200億市值的組合，這是因為體量小的公司很難表現出長期穩定分紅的特質，這個門檻，在A股就是要至少高於200億。
非壟斷性行業高股息容易變成偽命題。高的資本開支、研發，不管是不是有效的，本質上都是為了應對激烈的競爭進行的投資。如果沒有了市場競爭，這些為了應對競爭的投入就都可以用來報酬投資者，大頭就是分紅。
但是，市場畢竟不是空氣，很難杜絕競爭，也就是說，真正有護城河的企業，其實是不多的，尤其是制造業。能夠天然形成競爭的行業，一般都具備某些資源，比如金融行業的牌照、港口、煤炭石油電力這些屬於國家資源高度壟斷的企業。而在制造業中，就極少有具備這種特質的企業。
周期行業的高股息可能是一種誤導。周期股的投資策略，那就是業績低點時買入，業績高點時賣出。但分紅本身還要滯後於業績，所以當周期股的股息率提升的時候，大機率上就已經是業績高點，應該賣出了。所以，主動型的高股息策略，應該剔除周期股。
但如果你按照這個思路擇股，你可能就會錯過煤炭股的牛市了。煤炭以往是公認的周期性行業，但由於中國具備資源優勢，最近幾年上遊嚴控產能，下遊需求穩定，基本上已經可以歸到公用事業的行列了。相對應的是鋼鐵，雖然跟煤炭一樣，同樣經歷了供給側改革，下遊需求變化不大，但上遊鐵礦石不能自主，還要仰人鼻息，所以依然是周期。
最後，正是因為高股息策略本身的行業限制，主要標的基本沒有什麽成長性，因此收益率基本上等於股息率，如果想要長期跑贏市場，單單股息率並不夠。所以興業策略提出了一個15+3組合的概念，就是15%盈利增速+3%股息率，希望能夠構建一個年化18%收益率的組合。
上圖是8月份高股息策略和興業證券15+3策略的組合持倉，可以供大家參考。
03 寫在最後：金融行業有門檻麽？又到了一年大學開學季，今年首當其沖的一個問題是，作為文科的一個門類，金融行業有門檻麽？
有句古話這麽說，母弱出商賈，父強做侍郎，族望留原籍，家貧走他鄉。
也有位網紅老師說，「金融這個行業是極吃資源的」，這句話自然非常有道理，但哪個行業又不吃資源呢？古今中外，只要你滿足於一顆螺絲釘，什麽行業都不需要資源，哪裏人際關系都簡單。
其實絕大部份人最想知道的是，股票投資這個行業，有門檻麽？或者說，投資能力，是能在學校裏教出來的麽？北京協和醫學院的王牌專業臨床醫學，每年只招90人，分數線基本要上700分。我們現在就可以保證，這些人畢業之後，至少80%以上就是我們以後要掛的專家號。但同樣TOP2的金融學專業，出來的學生有多大的比例能成為明星基金經理或者著名投資人呢？
實際上，金融與所有的文科一樣，看似門檻很低，其實深不可測。只不過這個上限，絕大部份人一輩子都碰不到。
投資最大的問題，可能並不來自於所謂的知識、基本面研究，而來自於基礎的指導思想。
拼多多的黃崢曾經評價過他跟巴菲特的那頓飯：「巴菲特講的東西其實特別簡單，是我母親都能聽懂的話。這頓飯對我最大的意義可能讓我意識到簡單和常識的力量，人的思想是很容易被汙染的。」黃崢還說過，「常識是顯而易見、容易理解的，但我們各種因為成長、學習形成的偏見和個人利益的訴求蒙蔽了我們，讓我們對這些常識視而不見。」
人的思想是很容易被汙染的，因為人在成長中因為種種原因會形成各種偏見，而這些偏見在投資中是致命的。
小市值策略和高股息策略，長期看收益率可能差不多，但就是有人瞧不上高股息策略，總覺得小市值股票彈性大，收益率高。你看，這就是偏見的一種。
有意思的是，小市值策略的收益，剛好就來自於這種小市值股票彈性大的偏見。
在最終能夠長期穩定盈利之前，投資學習的過程，可能近似於玄學，唯一能做的就是減少失敗的機率。
對於投資來說，如果你不打算在這個賽道自己下場燃燒青春，立誌成為一個專業人士。那還是專業的事交給專業的人幹，盡量控制住用自己的「生活常識」去挑戰別人的飯碗的想法。
畢竟盛名之下無虛士，多年的老韭菜們也會有自己的絕對領域。
