如何建立自己的宏观经济分析框架？

许久未更，2020年工作以来，研究领域一直聚焦于宏观经济研究，这篇文章，也算是对三年来努力的一个总结和映射，希望有耐心的朋友能够读完，颇有受益。

（全文1万4千字，建议在安静的环境下深度阅读）

以史为鉴，可以知兴替。

最近徐小庆的2024年宏观及大类资产展望出炉，顺道回顾了下他近几年的宏观展望，可以说是步步惊心，每年年初对当年形势的展望和判断都论据充分，数据详实。回过头来看，基本踩准，不愧是实战派宏观宗师。

在分析近年来我国经济的整体趋势之前，有必要对改革开放以来的经济形势有一个大概了解。从下图可以看出，改革开放之后，1992年和2012年是我国经济发展史上两个重要的分界点，分别对应着市场经济改革和经济新常态的提出。92年以前，经济增速较高但波动很大，主要因为这段时期政府干预经济比较深，地方政绩考核作用下，中央政府对经济的干预到了地方政府往往会有明显「放大」效应，比如对民营经济的政策支持/限制很容易过犹不及。92年以后，市场配置在经济调节中起主要作用，经济开始高速、稳定增长。2012年以后，随着人口增速下滑、城镇化进程放缓和国际形势变化，经济增速明显下台阶，增速降至8%以下。

在此背景下，2013-2017年，经济增长逐年放缓，其中2015年的棚改货币化很明显地抬升了房地产销售的中枢，房地产迎来了量价齐升的两年。与之对应的是2017年房地产迎来了严格地调控，这带来一系列反应，居民部门和政府部门都开始去杠杆。同时，开启金融机构严监管，一定程度上也导致金融机构去杠杆，这表现在资金的供给下滑快于需求，因此2017年其实是我国的加息年，利率上升幅度非常大，那一年基本也是我国经济进入新常态后的最后辉煌，经济增速6.95%，相对2016年罕见的上升。

过往来看，控制杠杆扩张速度会导致经济出现一定程度的下滑。 随后的2018和2019年，我国经济基本笼罩在去杠杆的阴影下，经济整体经历着转型，是从地产依赖转向制造为本的经济转型。由于徐小庆是典型的从卖方转入买方的宏观大牛，他的分析通常会包括经济和大类资产，在2018年年初，他判断即使在供给侧改革的背景下，商品供给收缩，但由于总需求的下降，商品整体比较悲观，事后如他所言，整个商品市场特别是工业品在2018-2019年表现平平。对于股市，他根据企业盈利相对经济增速的改善幅度和流动性回升，判断2018年流入房地产的资金会减少，流入股市的资金会增多，但这一判断事后印证并不正确，A股2018-2019年几乎跌了两年。

但是，他对于2019年M1的判断无比精确，2018年底的M1增速已经接近0%，他认为2019年M1会触底回升，核心逻辑是过去银行青睐的房地产贷款已经出现下滑，中央对于企业加杠杆的决心非常大，即使当时企业融资意愿并不强，原话是「不要低估银行给企业放钱的意愿和决心」， 最终事实证明2019年就是企业被动加杠杆的一年，M1增速有一个明显回升。 股市的表现向来与M1挂钩，2019年的股市明显有所好转，几乎是涨了整个上半年，下半年持平。最关键的是，在2019年年初，他提出了一个长期问题，就是资管行业长期已经进入 「低回报高波动」 的时代，主因是全球的流动性都进入收缩状态，中美欧日M2增速和四国央行资产都开始下行。这里，只能说他没有预估到马上要来临的2020年疫情，这足以颠覆全球所有央行的客观行为。

在2020年初的展望中，徐小庆判断2019年汇率已成为货币政策的重要调控工具，货币政策是利率微降和货币显著贬值的双宽松模式。 主因是2019年人民币已经贬了一整年，而以往经济下行的过程中人民币通常是升值的， 这里可以将升值理解为货币政策的收紧措施， 这代表央行在刺激经济的过程中对于汇率担心的问题不再出现，比如人民币贬值外汇储备没有大量外流，同时A股市场不跌反涨。同时，制造业投资主要发生在高技术领域，房地产并没有硬着陆的风险，主要由于房地产进入以价换量的时代，不会有大幅改善但也不会急剧下滑。这个判断基本是正确的。 海外而言，他判断美元会进入下行周期，核心逻辑是中美贸易战导致中国的外汇储备不再购买大量美债，所以美联储需要向商业银行提供资金，以支持美国财政部的财政扩张，这样的货币超发会导致美元的贬值和人民币显著升值，事实证明，疫情加速了这一过程，2020年美元贬了一整年而人民币升了一整年。

而对于2020年大类资产的展望，徐小庆可以说是惊为天人。他认为18-19年商品价格不跌的原因是宏观差而微观情况好，而20年可能反转，宏观好而微观差，因为供给的增长在快速上升。 举例说，从地产角度，2020年是竣工的高峰，开工下行，有色表现可能好于黑色。事实证明沪铜涨幅明显高于螺纹钢。 对于债券的判断是长端利率很难回升，原因在于地产周期变得更平缓。过去经验是只有地产销售持续回升的时候，央行才可能收紧货币政策。但是疫情打乱了这一节奏， 事实上2020年国债利率经历短暂下行后，由于经济复苏超预期和央行控制资金空转套利，利率确实出现了一段明显上行。 对于股市他的判断是继续乐观，2019年股市表现在大类资产中最优，2020年在美元下行的背景下，新兴市场表现会好于发达国家。这可以理解为美国货币超发最终的受益者是新兴市场而不是美股，因为当美国M2增速相对GDP增速上升时，后一年新兴市场表现会比发达国家更好。由于中国的周期已由地产推动切换到由科技推动，他看好科技股和相对表现落后的周期股。 事后证明完全正确，2020年的股市一飞冲天，几乎人人赚钱。

2021年的宏观和大类资产展望，徐小庆的核心放在「稳杠杆是否需要紧货币」上。 这是由于2020年宏观杠杆率大幅提高，中央已经提出要保持杠杆率的稳定，市场已经在担忧宏观政策退出的太快，导致货币增速放缓，而货币放缓一定会对应整体资产涨幅的下降。 站在2021年初的时点上，他准确提出三个论据，认为21年货币政策不会快速退出，这一轮紧信用环境中的利率不会大幅抬升。 第一， 2020年的信用扩张最主要的推动力来自政府，而这些不可能在21年持续，财政扩张力度的放缓也就意味着货币供应量放缓，不需要抬升利率。 第二， 2020年底的永煤信用债违约揭示着经济仍存在问题，因此市场对于经济复苏的预期其实没有那么高。 第三， 疫情期间虽然政策大放水，但对于房地产的溢出效应较弱，而过去货币政策的松紧切换，很重要的一个原因就是地产。2020年的房地产并未过热，销量略增而房价一直在回落，对应的核心CPI也无上涨压力，要注意到这时候的美国货币超发已比较严重，通胀唯一面临的风险是输入型的压力，而不是经济过热，所以货币政策不存在大幅收紧的基础。 事实证明，判断完全正确，2021年的长端利率没有任何上升态势，央行的货币政策基本上延续了上一年。

在展望2021年的商品市场时，徐小庆提出中美大周期正在发生错位， 这是原话：「美国现在越来越像十年前的中国，中国越来越像十年前的美国，中美宏观的大周期和资产的大周期正在发生非常有意思的角色互换。十年前的中国宏观调控是大起大落，M2增长一年有20%以上的增长，然后再大幅回落。货币的高波动导致股票市场的波动率也非常高，虽然总体是涨的，但持有的幸福度不高，相对最稳妥的投资是房地产。而过去十年美国的货币增长处于低波动状态，居民资产主要配置在股票上，股票市场易涨难跌，波动也不大。」 他认为美国在这一轮疫情之后恢复最快的经济数据不是消费，是房地产。 21年初美国的房地产销售已远远超过疫情前的水平，接近上一轮次贷危机房地产销售高峰的位置。 结合美国的人口结构（有持续大量的移民）和居民部门杠杆率处于极低水平 ，美国进入了房地产上行周期。并且，美国居民在房地产和股票上的配置基本上都是在20-40%范围内波动，此消彼涨，所以未来十年会像中国过去十年一样增加房地产的配置，减少股票的配置。 然而，美国盖房子不用螺纹钢，是用木头，所以看多螺纹钢是不对的，但是房地产投资起来会带动居民整体消费需求的上升，这会提升商品的需求。 此外，对于美国供应端，他认为潜在生产和供应能力不足，尽管过去几年美国企业的杠杆率持续上升， 但资本开支没有明显增加，资本家发现借钱加大投资创造的收益还不如直接买回股票就能够提高ROE，因此美国制造业会出现供不应求的缺口。 需求上升叠加供给不足， 这一轮全球放水通胀最大的风险不是在中国，是在美国。 要知道，当时美国的通胀仍处于低位，21年初仅为1%左右，而且已经保持了10多年，大家觉得通胀起不来已经很长时间，实际上产能已经到瓶颈。

之后发生的事相信大家深有感触。对于美国房地产的判断徐是错的，因为21年初基本是美国房地产的阶段性顶点，之后一直下跌，跌至比疫情前更低水平。 然而对于美国会带来全球性的通胀完全正确，美国通胀后来快速上升，并于2022年中达到近40多年高点。 我认为正是因为他对通胀的判断过于正确而导致对于房地产判断的错误，他没有预估到后来美国通胀上升之快，导致美联储进入一个如此迅猛的加息周期， 利率上升之快抵消了一切关于人口结构、购买力、房屋库存低对于房地产的支撑， 美国成屋销售迅速降至疫情前水平之下。 从最终结果看，商品依旧坚挺，21年的商品市场依旧迎来大牛市。 事实证明大方向判断对了，其中某个出乎意料的小领域犯错不足为惧。

对于2021年的股市，他认为在信用收缩的环境下，A股的估值通常是有风险的，但在紧信用+出口驱动盈利下会出现风格转换，也就是说，需要多留意过去几年没有上涨的偏周期偏制造的行业，不过主要的驱动力不是来自于中国，而是来自于海外传统周期的复苏。中国的消费股和美国的科技股类似，最大风险在于全球利率的上升。结合盈利周期和估值分位数， 2021年金融周期、制造类股票表现可能好于消费类股票。

这里他提出了出口超预期以及未来将继续保持的观点， 一方面确实跟疫情防控做的好有关系，另一方面主要是因为在过去几年人民币贬值的过程中，国内产业结构的调整已基本到位， 随着数字化智能化的广泛运用，中国企业的管理效率明显提升，产品已经可以适应更高的汇率、在人民币更贵的环境下进行出口。比如中国对日本、韩国、德国这些出口含金量和附加值更高的经济体，现在逆差开始缩窄，进口替代正在发生；对承接产业转移的、相对低成本低收入的东南亚经济体来讲，仍然保持了很强的顺差优势。因此中国无论是在高端还是中低端，都能维持一定的竞争力优势。疫情是一次非常重要的检测，显示出中国企业在全球的竞争力大幅度提高，同时美国还在继续通过财政扩张刺激经济，美国的老百姓刚刚开始加杠杆，对出口需求的拉动非常大。

事后看，他对我国出口的判断非常准确，疫情后我国出口份额上升了一个大台阶，并且罕见的成为疫后几年经济的重要支撑点 。对于股市的判断也是基本准确，海外的经济复苏确实在持续，流动性没有很快收缩，出口处于上行周期当中，即使M2的增速开始回落，上市公司盈利回升所持续的时间会更长。在股票投资上有全球竞争力的制造业龙头企业表现更强， 这体现为21年的工业板块明显强于消费。

重头戏来了，时间来到2022年初， 宏观形势风云变幻，美国重回高通胀时代，中国经济增速正在人口周期的驱动下经历第二次下台阶， 21年初还担心政策收紧的情况，22年初国内政策已经趋于宽松。徐小庆在这一年的展望中提出： 中国抑「滞」，美国防「胀」。 中美经济周期进一步错位，美国经济更多面临的是经济过热和通胀的问题，中国更多面临的是经济下滑的问题。造成当前这个局面和两个经济体的人口结构有非常大的关系。中美都面临人口老龄化的问题，但人口的长期结构性问题在两个经济体当中最终的表现形式是完全不同的。在美国人口老龄化带来更多的是通胀的风险，而在中国人口老龄化带来更多的是经济下滑的风险。具体到投资策略，投资的主线可能更多是围绕政策的变化而不完全是基本面，如中国的重心在于如何稳增长，美国的重心在于如何防通胀。

首先是美国的通胀。 2021美国的最大的变化是通胀起来了，几乎创过去40年来的新高。由于美国通胀上一次这么严重还是在上世纪70年代，因此徐首先对于70年代的通胀作了分析，并且通过对比得出2022年美国已经重回高通胀时代，通胀的驱动因素只会比70年代更加严重。回顾70年代美国的通胀，大部分人会归咎于能源危机，因为在70年代发生了两件非常重要的事情。首先是1971年，美元跟黄金脱钩造成美元的大幅度贬值，推高了大宗商品价格。其次1973年爆发中东战争，当时所有的阿拉伯国家向西方发达国家进行石油禁运，引发石油价格飙升。

实际上，美国通胀起来的时间早于这两个历史事件。在1966年之后美国的CPI同比已经超过2%，而且持续上升。当时全球主要国家的货币都盯住美元，美元锚定黄金，也就是说那个时候美元是全球大家最值得信赖的储备货币。货币代表国家的信用，而美国却连通胀都控制不好，怎么让其他国家相信美元呢？大家自然而然会把手里的美元拿去兑换黄金，认为黄金比美元更值钱更稳定，使得美国发现自己的黄金储备不够，1971年宣布跟黄金脱钩，然后才出现美元的大幅度贬值和商品价格的上涨。 所以其实美元和黄金的脱钩是美国通胀失控的结果，而不是原因。

徐探究了70年代造成美国高通胀的核心原因， 那就是美国的供应出现了问题，包括制造业，更主要的是劳动力市场的供给缺乏弹性。 从美国财政赤字率和贸易顺差的变化可以看到，实际上在二战以后美国一直是全球最大的出口国和最大的贸易顺差国。当时美国制造业优势非常突出，但是在60年代之后，美国的制造业就开始衰败。当时美国和苏联在冷战，为了体现制度的优越性， 冷战时期美国实行了「伟大社会」计划，增加财政对个人的补贴，财政赤字大幅上升。 财政扩张刺激了内需，但是当时美国自身的生产能力没有办法满足国内的需要，导致美国从一个贸易顺差国开始变为贸易逆差国，供需缺口更多依靠增加进口来解决。为什么美国的制造业优势开始衰弱？ 主要是因为当时德国和日本的制造业开始崛起。

其实，美国的供应问题不仅仅体现为产成品生产相对于需求的不足，更重要的是劳动力市场的供给缺乏弹性。 常规来看，如果增加工资，劳动力供给是会相应增加的。但是在70年代有一个非常反常的现象，美国的失业率一直居高不下，但美国的工资也在持续大幅度上升。 这其实跟美国70年代的嬉皮士文化有关， 那时的年轻人正好是战后的婴儿潮一代，向往自由的生活，追求个人尊严而不是物质至上。看美国CPI的分项可以发现，涨幅最大是黄色这条线，代表的是CPI核心服务价格，也就是说在整个70年代主导美国高通胀的核心驱动力是来自于劳动力成本不断攀升推动的服务类价格上涨。当时的美联储也犯了错误，只是盯住失业率，认为失业率还不够低，不愿意收紧，就相当于误判了整个的通胀形势，事实上整个70年代CPI和失业率都呈现正相关特征。 从而引出2021年的货币政策也有类似的问题。

徐认为2021年美国的劳动力短缺比70年代更严重。首先， 2022年初美国服务通胀还没有起来，起来的主要是商品通胀，对应着当时美联储还比较淡定。但是2021年美国房价已经涨了一整年，从房价传导到房租只是时间问题，服务当中占比最大的是租金，同时，CPI中服务的权重已经远高于70年代，这意味着当服务价格起来，对整体CPI的影响将远远大于商品类的价格。 其次，本轮也出现了工资上涨但没有快速吸引劳动力回到市场， 2021年美国就业数据一直低于预期，而亚特兰大的薪资增长持续上行。之前市场普遍认为由于政府发放了大量补贴，导致短期内大家不愿意再工作。但是21年9月以来疫情相关补贴已经结束，就业改善依然没有出现。徐从美国的人口结构和劳动意愿进行分析，发现：

1.美国16到64岁的劳动人口数量已经开始持续下降。而70年代没有所谓的老龄化的问题。

2.美国没有劳动意愿的这部分人口数量从次贷危机以来一直在上升，并不是一个周期性现象。并且主要是55到64岁没有劳动意愿的人口在增加，换句话说， 其实是美国提前退休的人在大幅度增长。

这里面可能有劳动力技能不匹配等原因，但主要是和过去十几年美国股票市场的繁荣有很大的关系。 对于50岁以上的人来讲，基本都是有产阶级，即使不工作，股票市场的长期牛市也意味着他们手里握有的资产价值会持续增长，所以这些人没有动力再回到劳动力市场。徐发现这部分人增加的趋势和整个股票市场的走势其实非常一致，这也是徐小庆的厉害之处，他发现的经济规律，总能找到详实的数据去佐证，令人信服。

2022年初美国的职位空缺数，相对于还有工作意愿的劳动力人口来讲，接近1.5倍，创了有数据以来的历史最高水平，处于严重的供不应求阶段。 即使是后续2022-2023年有所缓解，职位空缺水平依旧高于疫情前。因此徐判断，2022年美国的劳动力市场紧缺的问题会越来越突出，成为推动美国通胀居高不下的核心原因。结合劳动者报酬在整个GDP当中的分配比例处于历史低位，比70年代时候要低得多。除非资本家在工资上做出特别大的让步，否则很难调动起劳动者的工作积极性。

在对美国通胀做出判断后，徐认为通胀将使得美股从蜜月期转向寒冬。第一， 2021年美股涨了一整年，这是因为即使通胀高企，但主要体现在商品方面，然而 商品对于企业来说是收入，服务更多是成本， 商品价格相对于服务价格的涨幅差扩大，表示收入的增长幅度快于成本的上涨幅度，当然会利好企业盈利。随着服务价格的上涨速度开始超过商品价格，美国公司的盈利将开始恶化。 第二， 美联储更关注服务通胀，历史上来看，美国CPI一旦进入服务价格加速上涨的阶段，联储往往会变得更加鹰派并开始持续加息。 这里徐大胆判断2022年对整个金融市场最大的风险是联储在紧缩节奏上可能超预期。这简直是神机妙算，事后发生的事大家都清楚，2022年美联储紧缩的速度和幅度前所未见，美股也在盈利恶化带动下跌了一整年。

然后到了中国的经济增速下滑问题。徐认为在疫情冲击的背后，人口周期才是决定中国经济增速中枢的核心因素。这部分徐首先指出了中国经济增速下台阶的事实， 名义经济增速第一次下台阶 是在2012年，这与本文开头部分相一致，主要体现为投资的下滑。投资相关的指标基本都出现了腰斩。 第二次下台阶 徐认为是在2020年。这说明每一次下台阶都发生在一轮危机之后，一般而言，经济在危机后的初期由于有政策刺激通常会有一个反弹，就像是回光返照，然后随着刺激效应消退，经济增速中枢相对于危机前会出现一个明显的下移。这一次下台阶，由于我国的投资对经济贡献率已降至较低水平（和日德差不多），因此徐认为不再是投资下滑，而是消费下滑，几乎所有的消费分项的增长中枢相对于疫情前都是下降的，包括居民收入和消费意愿。

为什么在2020年之后出现经济增速下台阶？ 是因为中国现在处在一个人口增速持续下滑、同时老年人口比例越来越高的阶段。 中国15-64岁劳动力人口在12年和20年分别从正增长到零增长、从零增长到负增长，没有什么政策可以改变人口的变化，所以这个趋势是不可逆的。而且劳动力人口在未来仍将持续负增长，因为未来一段时间，对应15年前的出生人数都是少于65年前的出生人数，也就是说每年进入65岁以上的人的数量明显多于进入15岁以上的人的数量。实际上，21年和22年劳动力人口增速有一个回升，甚至高于疫情前增速，但依旧处于负增长区间。

这里就出现一个疑问： 为什么人口问题对中国经济带来不是通胀（如美国），而是经济下滑？ 这涉及到人口问题对地产的影响。在2021年底时，房地产销售还没有明显回落，徐对比了日本和韩国的人口与地产周期变化。 日本房地产周期于1996年见顶，而1995年15到64岁的城镇人口占比见顶；韩国房地产周期见顶的时间是在2015年，15到64岁城镇人口占比见顶的时间是在2011年，大概相差4年左右的时间。 而中国的出生人口趋势和日本比较相似，都经历了两次出生高峰，中国的两个出生高峰和日本的两个出生高峰正好相差20年的时间，也就是说中国的房地产周期应该在2016年见顶，但由于部分政策（棚改货币化）和城镇化率偏低原因，实际上2016年之后房地产销售还上行了几年，但到了2021年之后，15到64岁城镇劳动力人口的占比会开始逐步回落，这是因为未来10年进入适龄购房（25到54岁）年龄段对应的是1995年到2005年出生的人，而这部分人比1965年到1975年出生人口年均少1000万。 因此，基本可以判断中国的房地产销售面积已经到了一个历史顶部。事实上，2021年全年住宅销售仍在15亿平方米以上，但2022年直线降至11亿平方米左右，徐对房地产大周期的判断非常准确，但单单人口因素可能还没这么大的冲击，我认为这里面也叠加了22年疫情再次暴发和房地产政策（2020年底的三道红线+两道红线+两集中）的影响。

2022年在房地产下行的背景下，经济下行压力明显增长，货币政策需要进一步宽松。21年底的中央经济工作会议首次点明经济下行压力来自需求收缩，供给冲击，预期减弱，同时删除了货币和社融增速要和经济增速相匹配的说法（2019、2020年均提到），这其实意味着政府希望在2022年加杠杆，希望保住经济稳增长。同时，也没有通胀的问题来制约货币政策的宽松，徐认为尽管21年PPI涨了很多，但主要来自于供给侧改革的驱动，并没有带动CPI上升， 主要原因就是中国居民的收入增长没有跟上，导致PPI向CPI的传导不畅。

从利率汇率的角度，22年的货币政策也需要进一步宽松。 2021年美元偏强，人民币相对于美元还在升值，为什么人民币这么强？除了中国的出口非常好之外，还有一个很重要的原因就是 货币政策的差异。中国货币政策偏紧，美国的货币政策偏松， 表现为美国的利率相对于通胀水平而言，实际利率太低，而中国的利率相对于通胀水平来看，实际利率又偏高。中美的实际利差2021年底处在历史高位（这里能够与他24年展望对应，其实到23年底中美实际利差已经反过来了），而影响汇率最重要的是考虑通胀变化之后的实际利差水平。考虑到人民币强势本身对经济是一个负面的影响，对出口企业而言意味着成本的增加， 尽管21年利率小幅回落，但是汇率一直升值，总体货币条件还是偏紧的。 从这个角度来讲，央行仍需要引导中国的利率进一步下降，才能对经济起到提振作用。

对于2022年的大类资产， 债券方面， 徐认为短期内由于稳增长基调，债券是有一定压力的，但长期来看，根据日韩房地产和人口周期见顶之后的国债收益率走势，我国利率长期进入到低利率的时代是比较确定的。另外一个比较有意思的视角是宏观杠杆率。看美国、欧洲、日本、韩国，如果国家的宏观杠杆率超过2.5倍，10年期国债收益率基本上也回不到3%以上。中国的宏观杠杆率正好在疫情之后超过了250%。总体而言，无论从宏观杠杆率的阀值还是从人口的阀值来讲，都不支持利率有一个趋势性的上升。所以对于债券而言，虽然暂时缺乏进一步上涨的动力，但是如果出现一定程度的回调，依然是一个比较好的做多品种。 中美的货币政策由于经济周期的错位在22年会出现很大的分化，对于美国来讲主要是紧缩，对于中国来讲主要是宽松，这一点判断很正确。

对于商品而言，徐的判断出乎意料的正确，甚至可以说是精确。 他认为虽然长期来看需求是下降的，而且21年「碳中和」带来的供应问题也会有所缓解，但由于短期面临政府保增长， 22年上半年的商品短期需求尚可， 处在一个中国刺激国内需求、美国消费需求放缓但仍具韧性的阶段， 但下半年以美国为代表的商品消费需求会出现比较大的下滑。首先看2021年， 当年商品需求主要来自于海外，除了美国居民加杠杆带动地产周期的基本面驱动外，一定程度上也和海外的货币宽松政策有关系。 商品价格在2008年之后的走势，其实和货币的变化相关度高于2008年以前， 说明2008年之后商品定价当中流动性因素的比重显著增加。而且，21年美元走强，但商品没有下跌，而过去两者走势基本上是反向的，美元的涨和跌往往反映美元流动性的变化，似乎21年美元流动性的收紧没有对商品价格造成影响。其实，是因为当年美元的走强不是源于美国流动性的收紧， 其实反映的是美国经济好于欧洲经济的基本面，主要是因为原油价格的上涨对欧洲经济的负面影响比美国要大。 相比于70年代，美国贸易结构最大的变化在于原油进口的依存度大幅降低，由于页岩油技术的发展，美国在能源上基本已经实现供需平衡， 因此受到能源危机冲击远弱于欧洲，这是美元走强的重要原因， 而不是美联储货币政策的收紧。

其次，由于2022年美联储政策的大基调是收紧，甚至幅度可能超预期， 意味着实际利率有可能会出现显著的上升，这种情况下对商品有负面影响， 这奠定了22年商品整体下跌的基调。 但与此同时，从需求的角度讲，美国财政刺激对需求的提振作用仍然存在。从美国居民资产负债表中现金和短期存款的变化可以看出，过去美国老百姓是不怎么存钱的，黄色柱子基本上每年都没有增加。但是20年和21年，美国老百姓的帐上多了很多存款，这是不多见的， 跟疫情前相比总体增加了2.3万亿美元。 这2.3万亿美元按照收入水平来划分， 主要集中在前50%收入的人手里，中低收入群体已经花掉了绝大部分的补贴收入。 所以尽管美国居民整体的储蓄仍较高，但穷人的剩余储蓄已不多，消费的韧性将主要依赖于富人群体。然而， 从消费倾向来看，富人的消费支出更多体现在服务上，穷人集中在商品上。综上所述，徐判断美国的商品消费支出大概从22年二季度开始会有一个比较明显的回落，从而影响到整体的商品需求。这个判断非常准确，从我国商品价格来看，22年上半年还有一个阶段性的回升，但到下半年之后开始快速下滑。

最后是股市，徐对22年股市的展望事后来看难言正确。 他的核心逻辑是在宽松环境下市场容易出现普涨特征，而且指数上更看好中证500，因为其行业分布仍然是所有指数当中最分散的，像沪深300的盈利更容易受中国经济周期的影响，500的海外收入占比更高。 事实上，由于22年二次疫情的暴发，及它对经济的影响超出所有人的预期，不论是中证500还是沪深300，都只是看谁跌的更少而已。 但是，值得关注的是徐对于股市的长周期资产配置有一个大的判断：次贷危机后中国经济增长中枢出现第一次下滑，表现为从投资驱动的经济模式转向消费驱动的经济模式，对应在股票市场的行业配置上， 就是消费类行业的配置权重超过周期类行业的配置权重。 现在中国处在第二个转型期，表现为从消费驱动转向制造业升级的出口驱动，在行业配置上就是制造业相关的配置权重开始逐步超过消费类权重。他这里举了70年代日本的例子，70年代大滞涨阶段，全球股市表现最好的是日本而不是美国，就是因为日本的制造业竞争力不断提升，使得日本公司的ROE开始超过了美国公司的ROE。因此，徐认为，如果中国能够进一步提升高端制造业的竞争力，那么中美股市的相对强弱就会发生变化。 实际上，到2023年底这个时点上，中美股市的分化还在进一步拉大，但我们只能相信中国在高端制造业这条路上越走越好，改变这种中弱美强的股市格局。

时间来到2023年初，2022年徐小庆可以说是正确了一整年，全球三大经济体都面临各自的主要问题，美国主要是高通胀引发的货币紧缩，欧洲是俄乌冲突引发的能源危机，中国是防疫带来的经济下滑。 在2022年底，这三个主要问题都得到了边际改善，美国的通胀压力在放缓，原油价格已经跌回到俄乌冲突前的水平，中国的防疫政策也做出了很大的调整。

对于23年美国的通胀问题，徐首先指出当前市场的共识 （当然这也是他22年展望的主要观点） ：通胀压力主要来自于劳动力的短缺，而劳动力的短缺有多方面的原因，包括新冠带来的劳动力人口的减少、移民政策的限制以及提前退休的人数增加，而这些因素与货币政策的松紧关系不大。也就是说，持续加息并不能解决劳动力短缺的问题，所以美国通胀的压力会有很强的韧性，很难出现一个明显的回落。 但徐总能看到特别的逻辑，他认为通胀本质上是一种货币现象，美国这轮高通胀是疫情阶段货币大放水带来的。 疫情后美国M2飙升至20%以上。而22年底美国的M2同比增速已经回落至接近0的水平，大概率23年会是一个负增长，在这样的情况下， 美国通胀放缓的速度很有可能比市场预期要快。 此外，他还将当时美国通胀特征和70年代的高通胀进行了比较（当然这也是他22年展望的主要逻辑），当时美联储也一直在加息，但是美国的通胀并没有被压下来，高通胀同样与货币的持续扩张有很大的关系。70年代美国M2增速一直维持在5-15%的水平，呈现震荡上行的特征，M2增长主要推动力不是来自于美联储的扩表，而是私人部门自发性的加杠杆，美国私人部门债务相对于GDP的比值在整个70年代是在持续上升的。换句话说，虽然当时的利率很高，但依然没有阻止企业和居民不断融资的意愿。 这主要是因为当时全社会对长期的通胀预期很高，一直维持在5-10%之间， 当时的基准利率提高至双位数水平，大家的信贷扩张冲动才受到抑制。 而22年底社会对于长期的通胀预期已经降至3%左右了， 企业和居民的融资意愿已经显著回落，一旦利率继续升高，就会对私人部门的信贷扩张产生实质性的约束作用。

因此，既然通胀仍然是一个货币现象，那么当货币增速回落到一个正常水平的时候，通胀的环比也应该回到一个正常的水平。 23年只要美联储保持每个月950亿美元的缩表规模，考虑到私人部门的信贷扩张继续放缓，M2存量会继续下降，同比增速会始终处在一个负的水平。 历史上M2出现负增长只出现过3次，都发生在1950年之前，分别在美国大萧条时期和二战期间及之后，对应CPI同比都一度跌至负的区间。 货币收缩的情形下物价下行的风险显然大于上行风险。徐认为，2023年美国核心CPI环比会维持在0.1-0.3%之间，核心CPI同比会出现快速回落，到23年底会跌至1.2-3.7%。 事实上，对于美国通胀的判断，徐还是过于乐观了。如他所言，23年美国M2确实进入了极为罕见的负增长，但是核心CPI和环比和同比明显超预期，直到23年11月核心CPI还保持着4%的同比增速，主要是因为23年上半年核心CPI环比再度回升至0.5%以上。

回到中国经济，22年底大家最关心的就是房地产市场能不能稳得住， 因为22年的住宅销售已经跌至2015年水平，并且超低利率并没有推动房地产销售的回升，徐对中国的房地产作了一个深入分析。 首先， 因为中国各个省份的常住人口增长存在比较大的差别，所以很难用统一的方法去估计房地产销售趋势。把中国的省份分为两大类，居民收入较高、有持续人口流入的省份称为高收入组，划分的标准是人均GDP在8万以上且10-20年常住人口年增幅在5%以上(即增幅高于全国),其余都划为中低收入组。发现， 所有这些省份在住宅销售面积达到最高点的时候，和它们的常住人口呈现高度的线性关系。 也就是说，一个省份的销售面积能否保持在某一水平，与常住人口能否持续流入密切相关。这里对于高收入还有中低收入省份房地产分类分析角度新颖，观点鲜明，我放出原文供学习， 总之就是在高收入组省份，政策宽松还好使，经典的就是参考北上的走势；中低收入省份对于利率不太敏感，主要参考东北三省走势。 总体来看，他的结论是：23年中国高收入省份的地产销售会有一个弱反弹，但是中低收入省份的地产销售会继续下滑，合计来看全国地产销售相对于今年仍会小幅下降6%，并不算乐观。 事实上，23年的住宅销售确实是在22年的基础上进一步下滑，前11月同比增速-7.3%。

除了房地产之外，徐认为23年内需最乐观的部分在于消费，两个原因， 疫情因素的退散和房贷支出的减少。出口方面， 23年的大环境是不利的，毕竟美国经济在放缓，出口想要维持正增长很困难。 但是中国的出口结构正呈现多元化的趋势， 中国在东盟和金砖四国的出口占比已经接近1/4，而对欧美的出口总和占比也就只有30%。这里再和日本作比较，把现在的东南亚想象成是21世纪初的中国，美国本来是日本的第一大出口国，份额在90年代达到30%，但随着中国经济体量的上升，到次贷危机之后中国就成为了日本最重要的出口国，而美国在出口中的占比下降至20%以下。 东盟和金砖四国目前对中国出口的影响，就有点像中国当初对于日本出口的重要性上升一样， 有利于降低中国出口对欧美需求的过度依赖。

按照惯例，对于23年的大类资产，徐同样作了展望。由于美国经济和中国经济周期所处的位置不同，海外资产和国内资产的排序也会存在差异。 对于海外资产，美债是最好的做多标的， 主要是因为市场和美联储对未来通胀的看法存在差异，市场认为23年通胀压力会快速缓解，而美联储则认为通胀的粘性较强，因此市场OIS利率曲线预期基准利率会在23年底降至4%，24底进一步回落至3%以下，这样的话2年期美债收益率有所回落是能够看到的。 另外一个对美债利多的因素是财政收缩会导致国债供应减少， 他认为22年美国财政收入超预期以及国债余额达到债务上限，将导致23年国债供应收缩。 事实上，徐小庆对于美债的判断几乎全错，23年的美债市场难言乐观，而且美国政府再次打破了债务上限，叠加美国财政收支压力加大，2023年国债发行规模实际上突破了新高。这也从某种方面说明大牛的话不能全信，你要是在年出哼哧哼哧allin了美债，就傻眼了......

对于美元和美股，徐认为23年美元将是下跌走势。21、22年美元没有走弱的根本原因在于只有美国是高利率，而其他经济体的利率仍偏低。但是这个情况正在发生变化，欧央行对23年加息的预期变得十分鹰派，日本央行也开始考虑调整YCC。 所以他认为对23年美元走势的边际影响不是美联储的货币政策变化，而是欧央行的货币政策变化。事实上，23年的美元处于震荡下行阶段，欧央行也加了一整年息 。对于美股他整体保持谨慎，主要是因为美股的涨跌节奏与银行准备金的变动有关。而银行准备金与美联储缩表节奏息息相关，而随着美债接近上限，财政对于流动性的支持也会减少，进而会影响美股流动性。 事实上，由于徐对23年的美债判断错误，导致对美股的判断也是反向的，23年的美股反而走出来上行趋势，特别是10月份以来。

对于中国资产而言，风险资产的表现会好于避险资产。 事实上，这个判断完全错误。 徐的核心逻辑在于中国经济处于弱复苏周期中，从历史上来讲，中国每一次出口增速跌到0以下，都会看到股票市场熊转牛的拐点，因为当外需大幅下滑的时候，必须通过政策来刺激内需，政府的工作重心将全面转向稳增长，股票市场的风险偏好会受到显著提振。当然，他对自己的判断也留有余地，比如中债的话，在全球经济放缓、美债收益率下行的背景下，很少能看到中国的债券收益率能够逆势而上；对A股的话，中国房地产的恢复比较缓慢，反映在流动性指标上就是M1的爬坡相对M2来讲会比较慢，也不利于股市恢复。 事实上，23年债市明显强于股市，港股和A股市场跌了一整年，而做债（特别是上半年）几乎是躺着挣钱。

回顾徐小庆近几年的宏观展望，可以发现几乎80%的情况他的判断十分准确，要出错也只会因为二次疫情、美国政府打破债务上限等无法预估事件的发生，大多是对大类资产配置的判断失误，但其对于宏观形势和政策走向的判断几乎完全正确，这一定程度上说明大类资产配合和宏观之间存在判断的鸿沟。金融市场是无数非理性人决策的集合，是无数投资者博弈的结果，想要准确判断其走势是非常困难的，股债汇商四市无一不是充满着挑战性和复杂性的。

以上是18年-23年的宏观展望回顾，可以说是精彩绝伦。其实，从大牛的框架、思路和逻辑中可以找到许多亮点，我们自己也可以依葫芦画瓢去判断未来形势。12月22日他的2024年宏观展望已经出炉，主题是「中美经济周期从背离走向收敛」，实际上这篇展望也秉承了他一贯的逻辑和框架，如果能耐心读完的读者应该能注意到他在21年展望中开始提出中美经济周期的错位，而且中美利差达到正的顶峰（中国利率高于美国），时间到了24年，中美利差已经倒转（中国利率低于美国），他判断中美经济周期开始收敛了。站在当前时点看24年，迷雾重重，众说纷纭，大多都是中国向上，美国向下。对于这篇展望的判断我暂时无法考证对错，因此附徐的最新展望在最后，供读者研读。