來源：市場資訊
4、軍工電子：智慧化、新一代裝備促生新需求
2024年軍工電子行業受行業因素影響，多型號訂單延後，原有需求節奏調整、新增訂單不及預期，同時疊加成熟產品降價壓力導致行業業績整體承壓。但軍工電子作為軍工行業「神經系統」，隨著中國武器裝備「資訊化、現代化、智慧化」的發展趨勢，未來在價值量、套用量將持續提升。同時作為軍工行業的上遊，將提前受益於中國武器裝備的批次生產。軍工電子品類多，未來子行業發展也將出現分化。對於一些基礎性成熟元器件與芯片，未來將重點要圍繞降本增效，增強競爭力，薄利多銷。而對於面向智慧化、新質新域的芯片、數據鏈、電抗及人工智慧等產品，擁抱未來，將迎來快速增長。同時隨著中國軟體自主化的提升，在軟硬結合上將為武器裝備提供更多的賦能與效率的提升。
軍工電子產業主要承擔為武器裝備的配套的作用，產業鏈集中於軍工產業鏈中上遊環節。中遊環節的通訊裝置、雷達、紅外熱成像、光學制導，是軍工電子整機的重要子系統；上遊環節分為電子元器件、特種積體電路、PCB、嵌入式電腦模組、微波器件、連結器及線纜等。軍工電子主要服務於航空、航天、兵器和船舶等軍工領域，為軍用飛機、衛星、艦船和車輛由機械化向資訊化向智慧化轉型提供技術支持，是軍工武器裝備的兵力倍增器。
受武器「資訊化、現代化、智慧化」的要求影響，軍工電子的作用日益提升且不可或缺，隨著「十四五」軍工行業迎來快速發展，以及新型武器裝備的定型批產，與之相應的軍工電子領域無論在技術還是在產能都實作了重要突破，在國產替代需求下，相關國產重點器件的需求持續增長。一些基礎的通用軍工電子器件基本可以實作完全國產化，但一些核心、高端器件在效能和穩定性方面，與國外產品仍存在一定差距。在短期內，行業的中高增速仍將持續帶動軍工電子需求的穩定增長，中長期來看，重點領域的技術突破和國產替代是行業內企業取得超額收益的關鍵。
（1）需求波動，軍工電子迎來調整
①板塊指數與估值全年走出「V」字反轉
2024年軍工電子板塊觸底反彈，中航證券軍工電子指數（截至2024.10.31）較年初上漲2.20%，跑輸軍工行業10.76個百分點，跑輸滬深300指數11.20個百分點。
圖255 中航證券軍工電子指數走勢情況
從估值來看，中航證券軍工電子行業指數PE（TTM）較年初（截至2024.10.31）增長27.61%到了47.52倍，處於2018年以來的51.93%分位。
圖256 中航證券軍工電子指數市盈率（TTM）走勢
②2024仍受需求及降價影響，行業承壓
2024年軍工電子業績持續承壓，從三季度數據來看，業績數據下降明顯。我們認為一方面受行業因素影響，多型號訂單延後，原有需求節奏調整、新增訂單不及預期，另一方面則是成熟產品降價壓力導致的盈利能力快速下降。尤其是在十四五初期的擴產後，在當下需求不足，而固定費用高企的情況下，行業毛利率、凈利率均出現大幅下滑。
圖257 核心軍工電子公司營收情況
圖258 核心軍工電子公司歸母凈利潤情況
圖259 核心軍工電子公司毛利率情況
圖260 核心軍工電子公司凈利率情況
（2）軍工電子行業判斷
①「三化」+國產替代+軍技民用，支撐行業穩步發展
「十四五」期間，軍工電子領域需求端在享受軍工全行業基礎增速的前提下，額外享受資訊化、現代化、智慧化三重「加速度」。與此同時，軍品對國產替代的天然訴求，以及武器裝備中軍工電子元器件國產化率的提升，助推軍工電子領域獲取了遠超軍工行業的高增速。
軍工電子位於產業鏈中上遊，產品普遍具有軍民兩用性，軍技民用可突破軍工套用天花板，具備軍技民用內容的上市公司的收入規模有望進一步開啟新增量。優秀的軍工電子企業迎來高速增長的黃金時期。
圖261 軍工電子高增速的核心邏輯
行業基礎增速，推動軍工電子需求廣闊。 「十四五」期間我軍大量資訊化武器裝備的批次列裝，直接催生了軍工電子需求量的提升。相較於我軍早期的傳統武器裝備，資訊化程度均存在大幅提升，「十四五」放量軍機型號的航電系統，飛彈型號的制導控制系統，C4ISR中的指揮、控制、通訊、電腦、情報及監視與偵察系統等相關電子資訊系統等軍工電子領域將充分受益。
資訊化、現代化、智慧化循序漸進，引發全球升級國防建設需求。 在國防軍工領域，資訊化是指將現代資訊科技運用到軍事領域，並以此引導軍事理論和軍事行動；現代化將資訊科技拓寬，囊括到可以套用到軍事領域的所有先進科學技術，讓國防建設與科技發展水平同步；智慧化是資訊化的延伸和升級，在資訊互通互融的基礎上賦予系統對客觀事物進行合理分析，判斷及有效地處理、行動的綜合能力。「三化」逐次升級對國防建設的需求，正引發世界範圍內全面而深刻的軍事轉型和改革。
圖262 資訊化、現代化、智慧化在軍事領域的內涵及相關產業趨勢
國產替代對軍工電子需求的提速。 目前，中國軍工電子，尤其是電子元器件國產化仍面臨四個問題，包括核心元器件仍以進口為主、進口元器件選型分散、資訊溝通工具不完善、新器件新工藝驗證存在較大的風險四個方面。其中在國產替代方面，伴隨中國軍工電子元器件國產化率在「十四五」的逐步提高，軍工電子相關企業將有望在武器裝備資訊化過程中享受「質」與「量」帶來的增速外，額外受益於國產替代這一加速度。
表87 中國武器裝備電子元器件國產化面臨的問題
②批次化、規模化後帶來的工業品邏輯變化
軍工電子產品從本質來看，還是工業品，是制造業。以往軍工產品都是小批次、多批次、客製化供應，可靠性要求高，因此從產品單價、毛利率來看，要顯著高於民用產品，但隨著近幾年中國裝備批產、量產的到來，以及一些統型需求，軍工電子相應產品產能逐漸上台階，規模效應開始顯現，產業步入成熟階段，因此成熟產品的競爭與降價是制造業、工業品的發展規律所使然。我們認為，相關軍工電子領域或進入整合時期，企業管理、新市場拓展、成本與品質控制等方面需要公司重點關註。
③新產品、新技術決定了未來的發展動能
受益於國產替代、以及裝備批產，軍工電子在「十四五」初期迎來了快速發展，而隨著批產裝備達到相當規模，產業鏈中的邊際效應就越加明顯，可以看到軍工電子相關企業研發投入持續增加，一代技術，一代裝備，因此做好下一代產品技術研發，是決定企業未來業績增長與毛利率穩定的重要路徑。
④尋找「大軍工」，「軍民協同」等第二發展曲線
時至今日，軍工行業的範疇已大為拓展，不再只為軍方客戶提供產品及服務。除了軍工自身的提質補量需求之外，「大軍工」已然為行業開啟了更高的天花板。民機夢想照進現實、軍貿由替補變為主力、低空經濟實質性提速、衛星互聯網、商業航天全國開花如火如荼，新領域如軍貿、民機、信創、北鬥、商業航天等迅速發展，軍工技術能力的提升為軍轉民用提供了物質基礎，同時軍轉民用也使得軍工行業的市場空間和天花板，得到數量級的擡升，可預見的將在未來幾十年內為中國軍工行業持續高增長的新動力和加速度來源。
⑤軍工電子的結構性調整與板塊分化
隨著行業基數的快速提升，軍工電子業績邊際放緩行業，正在進行結構調整。
一方面是從「量」到「質」的結構性轉變 ，隨著當前軍工電子產能的不斷提升，一定程度解決了以往供不應求以及國產替代產能不足的問題，「質」的問題將越加突出，一些高效能產品將是未來軍工電子行業技術突破的重點；
另一方面是從「單」到「多」領域的結構轉變 ，當前軍工電子上市公司數量是軍工行業中占比最多的，在軍工行業快速發展初期，湧現出了一批軍工電子公司。但隨著基數的增大，未來相關軍工電子公司想要繼續維持較高增速，行業的整合、產品的拓展是必然趨勢，企業以往的單領域向多領域套用就必不可少。
（3）軍工電子的發展趨勢：圍繞智慧化、新質新域的快速發展
趨勢一：軍工智慧化、資訊化迎來加速
我們認為有以下幾點需持續關註：
國產替代的持續深挖，國產化率仍有空間。 目前市場普遍關註的國產替代大多聚焦在主流武器裝備平台，但還有許多軍工配套領域，如軍用檢測裝置、制造裝置等仍存在大量國產替代的空間，我們認為國產替代將逐步拓展進入深水區，軍工行業具有天然的國產替代內容，相應軟硬體、芯片等軍工電子個股有望持續受益；
軍工C4ISR的持續建設，C4ISR涉及指揮、控制、通訊、電腦、情報及監視與偵察。在智慧化、資訊化的驅使下，包括衛星遙感、軍工通訊、電子對抗等相關領域或持續受益；
軍事模擬仿真，作為「軍隊和經費效率的倍增器」的作用日漸顯現， 軍事仿真已經成為軍隊武器裝備生產以及軍事訓練中不可缺少的關鍵環節，未來市場有望持續增加。
趨勢二：人工智慧技術引領下一階段軍事變革
隨著軍工資訊化行程的推進以及人工智慧在人類場景中的廣泛拓展運用，人工智慧在軍事國防領域的潛力也開始被逐步挖掘，無論是小到個人的智慧穿戴亦或還是在當前戰場上頻頻亮相的無人裝備，都將逐步改變未來的戰爭形態，我們認為，軍事智慧化已經不是未來時，正在引發世界範圍內全面而深刻的軍事轉型和改革。
智慧化是資訊化的延伸和升級，也是資訊化的最終目的，軍工電子的產業格局也有望隨著裝備形態的變化而逐步重塑，智慧化相關的分系統價值量有望逐步提高，成為新領域的優先投入方向。NPU、GPU、FPGA等智慧芯片是軍事智慧化運用的重要硬體基礎，中國智慧芯片領域研發水平較國外仍存在較大差距，失去國外先進硬體與載體的支撐，中國的人工智慧發展乃至軍事智慧化發展將面臨嚴峻的挑戰，國產替代迫在眉睫。
圖263 中國智慧制造總體行程示意圖
趨勢三：軟體作用日益突出，軟體國產替代有望快速發展
在現代的國防建設中，國產替代軟體的作用愈發凸顯，對於功能性的需求愈發強烈，俄、烏沖突中，充分體現了作戰能力的度量標準是硬體與軟體能力的復合。 目前，中國各類資訊系統對國外基礎軟硬體的依賴性較大。現有資訊系統中大量使用的進口電腦軟硬體產品，都可能存在尚未發現的內建後門和潛在漏洞，從而成為失泄密乃至資訊系統正常執行的重大安全隱患。因此，堅持走國產替代道路成為解決國外資訊科技壟斷、資訊保安威脅的有效方法。
國家各部委釋出的各自領域的「十四五」發展規劃中已有【「十四五」數位經濟發展規劃】【「十四五」智慧制造發展規劃】、【「十四五」大數據產業發展規劃】、【「十四五」機器人產業發展規劃】等十多個與科技領域相關的政策檔，「創新、安全、自主、可靠、資訊化、數位化、智慧化、補短板、提升關鍵核心技術」等關鍵詞貫穿在多項規劃中。 在政策的持續發力下，推動和牽引著技術創新、軟硬體行業的發展。
以工業軟體為例，已開發國家的工業軟體公司構建了包括基礎研究、技術開發、套用叠代等全產業鏈條，並透過持續投入、叠代開發和技術並購，已經形成了較高的核心技術，存在較高的技術壁壘。掌握國產替代的軍工軟體，是解決中國軍工領域關鍵零部件制造受制於人、向高端跨越的必經之路。隨著軍方市場對國產替代軟硬體裝備的需求增長，國內越來越多的軍工單位、研究院所、電腦廠商也不斷關註軟體的國產替代，良性效應正逐漸顯現。
趨勢四：新域新質作戰力量給軍工電子帶來新增量
二十大報告著重強調了「打造強大戰略威懾力量體系，增加新域新質作戰力量比重，加快無人智慧作戰力量發展，統籌網路資訊體系建設運用」。新質新域未來的快速發展有望推動相關產業鏈中軍工電子需求的快速提升。其中如 裝備無人化、衛星互聯網、電子對抗、數據鏈路、軍用人工智慧 等技術都需要軍工電子相關產業鏈的支持與服務，以衛星互聯網及數據鏈路這類軍工通訊體系的建立為例，其中對電子元器件，尤其是相關的射頻元件的需求不斷提升，對元器件的低功耗、抗幹擾、頻率效能以及可靠性等效能要求也持續上台階。此外，隨著軍用人工智慧技術的不斷成熟，也有望推動軍用算力硬體及相關雲軟硬體的需求持續提升。在傳統軍用電子元器件市場趨於成熟的情況下，新質新域裝備需求的快速增長，有望為軍工電子開啟新的市場增量。
（4）軍工電子重點公司
圖264 軍工電子&特種電子產業鏈重點公司
王宏濤（證券執業證書號：S0640520110001），中航證券航空航天首席，畢業於中國航天科工集團第二研究院第二總體設計部，飛行器設計專業博士。曾從事航天裝備總體設計方向研究，熟悉國內外各類航天整機及主要分系統設計原理，對中國航空航天各軍用武器裝置行業有較深入了解。
（轉自：中航軍工研究）
