作者|司東海，編輯|顧謹豐
來源：巨豐投顧、好股票套用
作為國內經皮給藥新型制劑的龍頭，九典制藥的股價今年以來的走勢明顯強於大盤，並且在上月創出28.13元的歷史新高。股價年度漲幅達12%，自去年9月初的低點14元以來股價創下翻倍走勢。股價為何可以逆市走強，未來公司股價還能繼續創出新高嗎？我可以從以下幾點入手尋找答案。
一、全球經皮給藥市場規模龐大，國內新型制劑市場前景廣闊
中國外用貼膏市場規模上百億，傳統中藥貼膏占據主導，化藥貼膏增長快、份額快 速提升。根據米內網數據，2021 年外用貼膏劑的市場銷售規模約 180 億元，同比增長 17.81%。其中，中成藥貼膏劑占比超 70%，化學藥貼膏劑占比不到 30%。但化學藥貼膏增長迅速，在醫院端、零售端的同比增速分別為 40.66%、22.85%， 而中成藥貼膏在醫院端、零售端的同比增速分別為 14.67%、 6.60%。傳統中成藥貼膏存在載藥量低、藥 理不明、副作用大等問題，隨著凝膠貼膏新型制劑上市，化藥貼膏市場將保持快速增長。
全球經皮給藥市場前景廣闊
數據來源：ResearchAndMarkets.com，東吳證券研究所
經皮給藥全球市場規模近千億。上世紀 70 年代開始，新型經皮給藥制劑率先在美 國、日本等地發展起來。近年來，隨著患者對透皮貼劑認知度的提升，全球透皮貼劑行 業市場規模也在快速擴大。根據國際市場研究機構 Research And Markets 數據，全球透 皮給藥系統市場規模將從 2021 年的 64 億美元增長到 2026 年的 78 億美元，期間復 合年增長率 4.2%。海外市場相對成熟，行業參與者主要有諾華、強生(ALZA)、Mylan、 4P Therapeutics、Transdermal Corporation、Echo Therapeutics、久光制藥、小林制藥等。
- 洛索洛芬鈉凝膠貼膏國內壟斷性地位穩固，業績持續高增長
公司營收的83%，利潤的93%都是來自藥品制劑，藥品制劑中2023年洛索洛芬鈉凝膠貼膏銷售15.47億元同比增長18.70%，占2023 年總營收26.93億元的57%。為公司第一大單品。產品毛利率常年維持在80%以上，堪比茅台的盈利。。至今，該款壟斷性產品在國內市場占有率達100%（專利有效期到2038年）。
【洛索洛芬鈉凝膠貼膏最早於2006年在日本上市，而九典制藥是國內首仿於2017年獲批上市。酮洛芬凝膠貼膏也早在1988年在日本上市，九典的國內首仿藥於2023年3月獲批上市。兩者同為抗炎鎮痛藥物，後者的價格更低，市場空間更廣闊。產品人群主要為多發關節炎的老年人和運動損傷人士，具備廣闊的市場空間。】
至2024 年一季度，尚無第二款仿制產品上市，根據 CDE 國家藥品審評中心，最新指導原則，機構預計僅生物等效性試驗的研究較難獲批，而做平行對照的臨床研究時間預計至少需要兩年，進度最快的僅北京泰德一家在上市審評階段，因此公司在 2-3 年時間內仍然有望保持相對先發優勢，搶占市場。
2013—2023年公司凈利潤情況
2021年-2023年，九典制藥的洛索洛芬鈉凝膠貼膏年銷售額分別為8.49億元（+104.15%）、13.03億元（+53.54%）和15.47億元（+18.70%），帶動九典制藥藥品制劑板塊快速增長，並成為推動公司業績狂飆的引擎。同期，九典制藥營收成功跨越10億元和20億元兩道關，到了2023年收入達26.93億元。而2023年的凈利與2020年作對比，近後者5倍。
近五年來，即便在經濟波動的背景下，公司的業績依然保持了穩健的增長，營收和凈利潤的年復合增速分別為27%和39%。2024年第一季度，公司實作營收5.9億，凈利潤1.26億，同比增長63%，增速遠超前兩年。
三、公司核心大單品集采後快速放量，豐富在研管線保障後續增長
除了兩款主打產品，九典目前還擁有洛索洛芬鈉片、枸櫞酸托法替布片、對乙酰胺基酚片等其它消炎鎮痛類藥物，此前還規劃未來3年內上市10個以上貼膏劑新產品。
從近3年產品增速來看，洛索洛芬鈉凝膠貼膏銷售增長大幅放緩。2022年，該產品以18.19元/貼中選廣東聯盟地區集采，相較醫保價格降幅為25%。2023年，又以17.37元/貼的價格中標浙江省集采，相較醫保價格降幅為28%。在4月25日接受機構調研時，九典制藥透露，截至今年4月底，洛索洛芬鈉凝膠貼膏在廣東聯盟中有廣東、河南等7個省份執行集采、京津冀「3+N」聯盟有天津、 廣西、重慶3個省份執行集采，甘肅、浙江均已執行集采，在進入醫藥集采後，公司洛索洛芬鈉凝膠貼膏有望迎來快速放量。
另外公司另一個核心產品，酮洛芬凝膠貼膏獲批上市及進入醫保，有望再造大單品
酮洛芬凝膠貼膏：2023 年 2 月獲批上市，針對骨關節炎等常見疾病，主要用於骨 關節炎、肩周炎、肌腱炎等癥狀，適應癥方面與洛索洛芬鈉凝膠貼膏協同作用。 酮洛芬是具有止痛和退燒作用的非類固醇消炎藥的丙酸類之一，透過抑制人體產生前列腺素來發揮作用，憑借起效快、氣味小、方便安全等優勢，近些年迅速占領了國內抗炎鎮痛類產品市場，其劑型膠囊劑、口服片劑、凝膠劑、貼劑、栓劑以及搽劑等多種劑型，其中凝膠劑最常使用。
國內首仿，填補國內酮洛芬凝膠貼膏市場空白，在國內又再造一個壟斷產品。
酮洛芬凝膠貼膏原研方為日本久光制藥，公司產品為國內首仿，國內競爭格局良好，目前除九典制藥外，僅有南京海納制藥一家企業在 2022 年送出了酮洛芬凝膠貼膏的臨床申請，目前尚未獲批，原研久光制 藥尚未批準進口，預計公司該產品將有望具備較長一段市場獨占期。公司酮洛芬凝膠貼膏於 2023 年 12 月透過醫保談判納入【國家醫保目錄（2023年）】，價格為 8.68 元/貼，納入醫保將為其未來銷售提供有力支撐。同時公司將以半自
營的銷售模式在全國範圍內推廣，我們預計銷售費用將低於洛索洛芬鈉凝膠貼膏，單產品利潤率更高。
除了兩款主打產品，九典目前還擁有洛索洛芬鈉片、枸櫞酸托法替布片、對乙酰胺基酚片等其它消炎鎮痛類藥物，此前還規劃未來3年內上市10個以上貼膏劑新產品
四、未來看法
目前公司市值132億元，2023年靜態市盈率36倍，近5年以來公司估值平均值為45倍，最高值為2020年9月份87倍，截至2024-06-26，近6個月以內共有 13 家機構對九典制藥的2024年度業績作出預測；預測2024年每股收益均值1.32 元，較去年同比增長23.36%， 預測2024年凈利潤 5.1億元，較去年同比增長38.39%，對應市盈率26倍，給公司24年40倍估值，股價今年目標漲幅53%，目前股價今年漲幅達16%，也就是說從今天開始股價還有36%的漲幅，目標價達37元附近。
（作者：司東海 執業證書：A0680624040010）
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