巴菲特曾说过，「每个价值投资人的投资业绩都来自于利用企业在股票市场的价格与其内在价值之间的差异」。在中国市场的实践中，价值派的收益到底如何？
12月8日
一生专注成长：各位雪球的大佬和各位前辈，大家上午好！
站在这里我很忐忑，过去五年我们做出来了一点点业绩，当然我们这个行业的业绩不能公开讲，我看了一些平台的数据统计，收益、风险的衡量指标包括回撤能排到很前的位置，大概1%。
在雪球这么多年也是作为学生的状态不断学习，不断看大家发表的高质量内容，一直把自己摆在学生的位置，我觉得雪球上的高手太多了、大佬太多了，都是一些非常有质量的东西，我一直也是在学习的状态。
今天来这里分享不知道怎么讲才能讲出一点新意给大家来，因为这些东西大家都是知道的。
如果把投资的方式比作所谓的武侠小说里的武功招式的话，可能有太极功、易筋经、降龙十八掌、九阴神功、乾坤大挪移，我今天讲的是太祖长拳、罗汉拳这类基础的东西，看怎么把这个东西给大家讲讲，
主题是经典价值投资怎么战胜市场，市场是什么？我看过陈嘉禾的统计数据。国内A股全收益指数过去二十年平均每年年化上涨的幅度给到大家的回报大概是7到8这样的水平。我们看美股百年的历史也是这个水平，7多一点。最近这两年美股涨得比较多，回报能上升到8%多一点，也不会很多。
我们看了一下国内中证红利全收益指数+分红，过去二十年的回报是12.5%，数据也是来自于陈嘉禾，我这里特别鸣谢嘉禾的数据。
过去上半年的历史、几十年的历史、过去二十年的历史里有什么可以战胜这个市场？我们回溯、研究了、寻找了全球最近150年的投资历史，所有所谓的投资大师、出名的人物我们统计完了以后发现，几乎所有的投资方法都来自于一种，15年、20年以上公开业绩记录的，业绩是可以考察的，可以全部归因的，绩效收益来源考察出来、持续性很好的。
这里只有一个案例，席梦思的大讲堂基金，这个基金太悬乎了，不知道怎么做出来的，也不知道持续性怎么样，但是它的收益很好。除了这个案例以外，其他所有的案例基本上都来自于价值投资，讲到价值投资大家会发笑，这有什么好讲的？而且价值的分歧也特别多，有的人认为成长是价值，有的人认为低估是价值，有的人认为投资应该是分散的，有的人认为投资应该是集中的，围绕这四个字分歧特别多。我在四个字前面加了「经典」，叫经典的价值投资。
这是一点简介，我直接跳过。经典的价值投资是格雷厄姆在【证券分析】里提出的原教主义的价值投资，分散投资于现价远低于内在价值的证券，我们始终把分散两个字放在最前面。这个投资方法在过去的时间里对全球大概一百多年、两百年的投资案例做了全部的研究，我们认为几乎绝大多数甚至90%以上的投资案例都来自于这样一种方法。
我还是要特别讲讲1984年，也就是【证券分析】这本书出版50周年的时候，巴菲特回到哥伦比亚大学做了一次演讲，我今天讲的内容再多再好也不会超越巴菲特的这次演讲内容，他的这篇内容里讲得数据非常详实、逻辑也很清晰。他演讲的主题是格雷厄姆-多德式的超级投资者。这篇演讲中讲到了超级投资者是如何利用经典价值投资战胜市场，是怎样获得巨大的成功。里面列举了很多的例子，包括施洛斯、汤姆·纳普、巴菲特自己、查理·芒格、比尔·鲁安等，所有的人不会关注市场有效，他们不是市场有效理论的信奉者，他们不会关注是不是1月份买入8月份卖出，也不会关注资本资产定价模型，也不归关注证券回报率协方差，这些都不关注，只关注一点，股票的价格和内在价值的差异，并且利用这种差异去获得回报。他在列举这些所有的人里，全部是用这种方法的。并且他用了非常有名的比喻，把这些股民都比喻成「大猩猩」，让这些大猩猩扔飞镖，最后2亿的股民、2亿的投资者，比喻成2亿只大猩猩都去投飞镖，最后扔中500只猩猩，300只猩猩都来自于同样一个动物园，是不是可以认为这个动物园的猩猩掌握某种方法？答案是的，这种方法值得研究，击中目标的猩猩来自同样一个动物园。他提出我们这帮人用格雷厄姆的观点，关注价格和内在价值的差异，利用这种差异获得回报。就把这个事情讲得很明白。
这里举了很多例子，第一个例子是施洛斯，他是分散的代表，几乎每年持有的证券超过100只，他没有员工，办公室也很小，他不调研，他取得了巨大的成功。接近50年的投资生涯里，年化平均收益是20.1%。这是非常高的回报，接近50年的投资历史，是非常高的回报，50年跨越了牛市、熊市、互联网泡沫，他整个的投资生涯太值得我们研究了，一九八几年就取得了巨大的成功。2006年巴菲特致股东信里专门提到，我们有一个华尔街的老朋友施洛斯，过去50年他的投资回报很高，可以翻阅他的信。雪球的高手很多，很熟悉这个人。
巴菲特在信里讲到施洛斯取得巨大的成功，我们也不断看、不断回顾，我们最后选择施洛斯的方法，施洛斯的方法比较适合港股、A股市场，我们一直在践行这种理念和方法在做，也是只关注价格和价值。可能现在有一些运气的成分，做得比较好。
除了分散和集中的问题，分散还有一个问题，因为我们现在也遇到很多投资者问我们，你们分散在牛市里会不会表现不好？我们跟他们讲了，这种方法经历了上百年的验证，应该是没问题的，分散也不一定跑输市场，施洛斯也是一样，我们研究他的一段经历，1958年到1968年的11年牛市里，他只有一年是跑输标普500指数，其他的十年全部跑赢，1963年也只跑输3.2个百分点，其余年份大幅跑赢，有的年份是十个、二十个百分点的跑赢。超长的牛市里他同样表现非常优异。
巴菲特的分散，现在他比较讲集中，现在已经是1.15万亿美元资产的巨大旗舰，他比较讲集中，投100亿美元基本没什么意义，基本投几百亿美元的公司。根据最新的统计有65家公司或是证券，拥有大量的实体公司，包括中美能源、盖克保险，很多已经私有化拿在手里，不是共同交易的股票。
解决分散和集中的问题，到底什么是内在价值？内在价值分为四个方面：
1、清算价值，比较典型的，在A股、港股，港股中概股比较多一点，专门找一些净现金的公司，而且股价低于净现金四折、三折的公司，随便举几个例子，这些例子是我们投资完以后，现在去可能风险很高。比如说华晨中国大家比较熟悉的，也是雪球上看来的，我们也是不断的看、自己学，这个公司大家评论怎么样？有没有更深度的分析？搞完以后我们纳入持仓。这样的公司我们选了几十家，每家一个点、两个点的持仓。华晨中国是比较典型的港股，买的时候市值100亿港币出头，帐面的净现金，扣除负债净现金大概300亿，大股东是国资、二股东是外企，这样的治理结构我们相信它不会造假，我们后来投得多一点，我们所谓的多也很难超过5个点。这家公司光是分红就分了7.7港币，去年和今年分了7.7港币，我们的成本不到4港币，最后在8港币的位置卖掉，这种公司在港股很多，包括斗鱼，斗鱼我们买的成本1美元不到，今年一下子说每一份分9.8美元，这种回报是很高的，虽然仓位不高但回报很高。平安旗下有一个陆金所控股，我们成本也是不能到1美元，今年一次性分了2.4美元多一点。这种公司都是能通过分红把成本完全覆盖掉，同时还有巨大的回报。这样的公司我们投了很多，有成功的也有失败的案例，也跟大家讲讲我们一点经验，成功的案例基本是治理结构比较好，股东回报意识比较强的公司，比如说华晨中国国企+外资有分红的需求。像斗鱼大股东是腾讯，腾讯对股东回报的意识也比较强烈。还有陆金所控股，陆金所控股是平安旗下，平安对旗下公司分红的要求也比较高，这些是比较成功的。
这里有没有失败的案例、不成功的案例？我讲一个亚洲水泥，亚洲水泥这家公司大股东是台企，36亿港币，扣除负债净现金90亿港币，我们认为这样的公司肯定是可以挣钱的，大股东非常无耻，非常的流氓。他低价私有化，3港币就想私有化，最后大家反对没有成功，这种就没法玩，3港币买的，回报非常少，可能时间成本都不够。这种情况下怎么办？我们只能不跟他玩了。对这种大股东、治理结构还是要有一定的要求，不仅仅只看他的净现金，这是一种。
2、重置成本，典型的是中国远洋现在的中远海控，我们买的时候这个公司300多亿港币，后面还跌的又加仓了，第一次买的时候300多亿港币，当时我们算他有500多条船，1/3是租的，2/3自持。我们认为这种公司算他的重置成本，花3000亿、5000亿去重新做一家这样的公司是做不出来的。现在的市值只有300亿，只把船算上加上现金扣掉负债也值2000亿，差不多1000多亿的水平。我们认为他也是大幅低估的，中国远洋是十倍股，有运气的成分，遇到航运价格不断上涨，现在已经成为蓝筹股，后来是被ST，*ST，A股是被*ST的，我们在港股买的。意味着这个公司严重亏损了，后来航运价格起来了，这种公司算是困境反转。我们是从重置成本算的，他的船在公开市场上是可以算出来的。
新城，还有我们现在投的房地产，主要集中在一些商业类的，大型的商业广场，在一些城市里是有比较独特的位置，有一定的价值，扣掉负债我们算了一下也是比较低估的，也拿了一些。
3、资源价值，我们中间有段时间拿得比较多，分成煤炭、石油的话每个都不多，两个加在一起都是资源类、能源类的，加在一起就多了。我们原来拿了很多兖矿、中煤能源、神华、中石油、中海油都拿了，这些公司我们也是在2001年、2000年就是拿，包括兖矿我们拿了差不多5倍，大多数煤炭拿了3、4倍，包括还有也是3、4倍。低位买的时候是用资源价值去算，只要用合理的价格，比如说煤炭用合理的价位评估，石油用原油合理的价格评估，扣掉开发成本、费用、负债，它很值钱，我们就买一些。
这些东西可能也有价值陷阱，避免价值陷阱的方法就是我去分散，我去行业有效的分散。海油我们还有一些仓位，不多讲了。一
4、现金流的折现价值，就是到了成长股的范畴，我想提醒大家的是，能够用现金流折现的公司一定要有巨大的竞争优势，也就是所谓的护城河，巴菲特有的时候讲十年、有的时候讲二十年的持续经营能力，如果一个公司五年后都看不到，给他很大的成长性估值是没有必要的，也是不应该的。到了最后，我们去评估这些公司的时候都是非常优质的公司，我们去看非常优质的公司没有一个估值是低的。所谓的巨大优势能数十年持续经营，全球市场能说出来的像长江电力、茅台、腾讯、苹果，其他的公司有巨大的竞争优势、几十年可以持续经营，可以用现金流折现模型算的公司很少，但巴菲特是很有天分的投资人，他对持续经营的理解是我们很多人达不到的，这些人的估值长期偏高，很少有机会让大家买到，苹果2015年、2014年巴菲特以13倍、14倍市盈率买，茅台是2014年、2015年给到十倍市盈率，4%的股息可以买。这种公司很少给机会，2018年15倍的茅台。机会不是特别多，对资产管理人来讲，不是你可以用十年的时间、二十年的时间等一个机会，不可能的。
我们必须要把这三类的内在价值选择标准加进来作为主要的持仓范畴（清算价值、重置成本、资源价值）。
伟大的公司、很牛的公司、很有成长性的公司给我们机会的时候，我们也可以配，但是我们不会刻意等待。现在巴菲特已经成为85%的格雷厄姆+15%的费雪。现在有争议，有人说巴菲特是纯粹的费雪型投资者，他对估值的要求一直非常高。他买苹果始终把估值限定在15倍市盈率以内，对可口可乐也是一样的，对公司的估值要求很高，他很大程度上还是格雷厄姆式的投资者，只不过对竞争优势、持续经营有非常独到的理解，不是一般投资人可以做到的。加上我们这些年，尤其是最近五年，大家也能看到经济的增长在回落，人口的红利已经在负增长，不存在什么红利了，新生儿从之前的1800万、2000万，现在已经掉落800万、900万的水平，未来增长的行业在哪里？成长的东西在哪里？很难判断，我们把思维放在内在价值、股东回报的思维上，一定要对股东的回报很高，我们自己股东可以得到什么？我们把自己摆在非常弱者的地位。我作为股东在分配的时候是非常弱势的地位。
这个市场里我们也是很弱者、学习的心态，这样的思维，前面三类的内在价值更加靠谱，所见即所得。我们也非常谨慎、小心的构建持仓，并在市场的波动中不断调整自己的持仓，这个还是有必要的。不是构建一个持仓拿十年，这也是不现实的，微幅调整自己，肯定有错误，也有成功的，成功的时候回收现金流，错误的时候也需要做一些处理，不断的微幅、小幅的调整。我们目前每年的换手率大概在一倍以内，所有的持仓一年下来都没有全部交易过一遍，看绩效报告的话，每年大概换手80%到90%的水平。
这一类的方法在国内，在中国市场上的实践有很多的成功案例，在深圳有很多像张尧先生，陕西煤业的前十大股东，陕西煤业上的市值超过20亿，最早他就是从B股、以太币，后来做水电、煤炭、能源股，估计有1万倍的回报，公开讲是4000倍。还有王文和张尧差不多，我们也是在进行这套科学的方法，还有嘉禾、鹿鼎公，雪球的高手都用这种方法取得不做的成功。
最后我也想说，这样一套经历了数百年、上百年验证、久经考验的投资方法不一定适合每一个人，可能我们运气稍微好一点，泽元的这套方面长期看也不会差，我们的运气好回报会很好看，即使运气不那么好，长期回报也不会低，肯定跑赢市场八到十个点是没问题的。
我今天的分享就到这里，谢谢大家！
