過去三周裏，中國新一輪經濟刺激政策密集出台，從黨中央到國務院，再到各重要經濟部門層層落實步步推進，傳遞出中央力促經濟企穩回升、並實作高質素發展的堅定信心。
自9月24日降準降息降房貸一攬子貨幣政策打頭陣，低迷數年的A股瞬間被投資者的熱情點燃；到9月26日政治局會議強調」加大財政貨幣政策逆周期調節力度」、「要促進房地產市場止跌回穩」等九大要點，9月29日國務院常務會議研究部署一攬子增量政策的落實工作。
節後10月8號，發改委釋出會聚焦增長，把擴內需增量政策重點更多放在惠民生、促消費上，再到10月10日出台【民營經濟促進法】征求意見稿，10月12日財政部宣布近年來最大力度支持地方政府化債。
10月12日，國新辦舉行新聞釋出會，財政部部長藍佛安和副部長廖岷、王東偉、郭婷婷共同出席，介紹「加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質素發展」有關情況。國新網
如何看待這一攬子刺激政策？這一系列政策出台能否達成公眾關心的幾大目標：穩增長保民生、穩定房市股市和化解地方債務？這些政策又將如何影響本年度及未來數月的經濟走向？
在財政部釋出會結束後的10月13日，觀察者網與經濟學家余永定展開筆談。余永定堅持認為，中國還遠沒有到達為需要為財政可持續性擔心的地步，中國應該擔心的是經濟增速的持續下降。因而在宏觀調控過程中，應該把穩增長放在第一位。
【文/觀察者網 高艷平】
最大亮點：糾正地方債務處理思路
觀察者網：您多次提到，目前的政策不能停留在「地方政府首先得還債，否則不能投資」的順周期調節舊思路上，這個觀點令人印象深刻。12日財政部的釋出會提出了四條「逆周期調節」思路，包括支持化解地方債、發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本、推動房地產市場企穩，
加強基層「三保」和重點領域保障，您覺得這個威力如何？
余永定：
2018年，財政部【地方全口徑債務清查統計填報說明】列出了一系列隱性債務化解的方式。其中包括預算支出還債、債轉股、利用專案結轉資金、經營收入償還債、轉化為企業經營性債務、企事業單位債務重組、破產重整或清算和債券置換。債券置換又包括置換債券、再融資債券、特殊再融資債券等。
透過以上化債方式，可以使地方政府債務顯性化，減輕地方政府債務負擔。前幾年經過各方的努力，地方債問題有所緩解，但總體而言進展依然比較緩慢。
前一段時間提出的「砸鍋賣鐵」、「誰家孩子誰抱」、「不首先還債就不能搞投資」 的思路是順周期調節、是典型的合成推理。其結果是使經濟增長速度進一步下跌，從而使地方政府的財政狀況進一步惡化。
在12日的釋出會上，財政部部長藍佛安表示：「為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用於支持化解存量政府投資專案債務外，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務」。
我以為，糾正在地方政府債問題上順周期調節的思路，一次性增加較大規模債務限額，置換地方政府存量隱性債務是本次釋出會的最大亮點。據有關權威人士的估計，2024年地方債付息和兌付總額為4萬億元。化解地方政府的存量隱性債務和消化地方政府拖欠企業賬款確實是一個迫切需要解決的問題。
此前12個債務負擔重的省不能進行投資，經過債務置換和債務，地方政府就可以輕裝上陣，大力推進經濟建設和解決民生問題。據說財政部為債務置換提供的資金盤子可能比公眾已知的還要大。透過債務置換減輕地方政府債務負擔，可以間接刺激投資和消費，是非常值得贊揚的舉措。
但是，由於不知道債務置換的規模和其他具體操作細節，我們還難以做進一步評論，希望能夠盡快看到財政部公布相關細節。
前財政部負責人曾提出，地方政府疫情期間防疫產生的債務應該由中央財政承擔。我認為這種主張是完全正確的。不僅如此，中央財政也應為地方政府透過融資平台為基礎設施投資融資而欠下的隱形債務承擔相當責任。
基礎設施投資提供的是公共產品，很多支出本來是應該由中央財政承擔的。應該盡量減輕地方政府的債務負擔，不要讓地方政府為了還債而不能正常運轉，並拖累企業的正常運轉。我以為中央政府可以考慮透過發行國債置換顯性地方政府債。
另一方面，歷史經驗也告訴我們，道德風險是一個不容回避的問題。在充分肯定地方政府推動經濟增長的作用時，也必須看到不少地方政府存在人浮於事、新官不理舊賬、在基礎設施建設上存在嚴重浪費等問題。地方債也不能一風吹，地方政府對解決自身債務問題也必須付出巨大努力。如何在發揮地方政府推動經濟增長和防範道德風險問題上找到合理的平衡，是對決策者的重要挑戰。
中國不需要過於擔心政府債務過高
觀察者網：您之前提到不要擔心我們的財政是否可持續的問題，此次釋出會，財政部也說了這句話。您說要擔心的是如何保持經濟增長，不過您也提出應該關註的是另外一個指標——赤字率/GDP增長率的的穩定值，而不是債務占GDP的比例，為什麽這麽講？可否展開談談？
余永定：
一個國家只要經濟增速高於利率，這個國家的債務就是可持續的。這是所有經濟學教科書都會講到的基本常識。
另外一個可以使用的公式是：財政赤字率除以經濟增長速度所得到的數值不太高，就不用太擔心債務問題。例如，如果赤字率是5%，經濟增速是5%，無論當前國債對GDP比值有多高，它的極限值就是100%。反之，在這個公式裏，如果經濟增長速度為0，不管作為初始值的國債對GDP比有多低、不管赤字率有多低，杠桿率都會趨於「無限大」。
所以說，任何化債政策都要有利於經濟增長，否則化債的結果就是杠桿率的提高，而不是降低。當然，我並不是說我們可以不管當前的杠桿率。如果當前的杠桿率已經已經高到經濟已經無法正常增長的時候，就需要先化債。
中國不需要過於擔心政府債務過高的另一個重要原因是，中國是世界上最大的凈債權國之一，國債多意味著中國居民持有的國債資產多。在中國語境下，如果你不擔心居民持有大量安全資產，就不應該擔心政府對居民欠下大量債務。中國還遠沒有到需要為財政可持續性擔心的地步，中國應該擔心的是經濟增速的持續下降。
中國中央政府和地方政府的債務占GDP比例情況，在國際上處於偏下水平，而且中國是最大的凈債權國之一國家金融與發展實驗室
觀察者網：您曾經談到對日本1990年代應對經濟危機的調研，但沒有展開，可以講講哪些是我們應該汲取的經驗和教訓嗎？
余永定
：1997年日本的債務余額對GDP之比為91.2%[1]，中央政府和地方政府赤字對GDP之比為5.4%。日本政府擔心財政狀況將會進一步惡化，時任日本首相橋本龍太郎稱：如果日本繼續目前的赤字財政，「日本經濟毫無疑問將在下一個世紀中崩潰。」
盡管日本經濟還處於不景氣狀態，有經濟學家認為當時開始財政重建還為時過早。日本首相山村富市也認為，盡管財政赤字值得擔憂，但壓倒一切的是恢復經濟，應采取一切可能的措施來刺激經濟。但是，日本大藏省的判斷則是，著手重建財政已是刻不容緩。
為重建財政，日本執行了財政緊縮政策（加稅、減稅）。1997年雖然財政赤字對GDP之比有所下降，但日本經濟陷入了嚴重衰退。由於經濟增長的放慢，日本財政狀況的改善變得越來越困難。事實證明，當時的少數派是正確的，而大藏省則是錯誤的。
日本經驗充分說明，沒有足夠的經濟增長，改革和結構調整都將無從談起。事實上，日本政府的債務余額對GDP比，已經從當年的91.2%上升到2023年的255%。
要把穩增長放在突出位置上
觀察者網：
最近的一次演講上，您還提到目前三個地方需要花錢：第一個是支持基礎設施建設，提高經濟增長速度，第二個是地方政府化債，第三個是穩定房地產市場。
我們看到這一輪刺激政策中，10月8日發改委釋出會更多聚焦增長，發改委公布的增量政策包括，提前下達部份明年投資計劃、發行超長期國債投資城市改造，以及促進中低收入群體增收，實施提振消費行動等。10月12日財政部釋出會上透露的訊息看，似乎主要集中在化債、民生保障和穩定房地產上。
您怎麽看這些政策的作用？
余永定
：釋出會上，財政部官員說，「中國財政有足夠的韌勁，透過采取綜合性措施，可以實作收支平衡，完成全年預算目標，請大家放心！」
在全球範圍內，中國屬於財政狀況最好的國家之列，大家沒有理由對中國財政的「韌性」不放心。不過，在通縮或準通縮的經濟條件下，重要的不是實作收支平衡，而是實作5%的GDP增速目標，扭轉十多年來中國經濟增速持續下跌的趨勢。當然，地方政府化債和穩定房地產市場也十分重要，但我以為應該把穩增長、實作GDP增速目標放在更突出的位置上。
古典經濟學、馬克思主義政治經濟學和現代西方經濟增長理論無不認為，經濟的長期、可持續增長必須依靠勞動、資本的投入和技術進步（包括體制改革）。人類福祉的增加依賴於勞動生產率的提高，而勞動生產率的提高又依賴於人均資本存量的增加。
如果經濟增長主要歸諸於勞動和資本的增長，經濟增長模式就可以定義為要素投入型，如投資驅動型。如果增長的大部份無法被要素投入所解釋，增長就可能會被定義為技術進步驅動型。消費並非生產要素，把經濟增長模式區分為「投資驅動」和「消費驅動」並無意義，是概念混亂的結果。
總需求可分為消費、投資和凈出口三大構成部份。在短期，假設經濟增長不受供給約束或產能給定情況下，所謂「經濟增長」實際上只不過是消除供大於求的缺口。消費、投資和凈出口需求的增長都有助於消除供大於求缺口。在這種情況下，無論是刺激消費需求還是投資需求，都能夠起到彌補總需求不足提高經濟增速的目的。但是，就潛在經濟增速的提高而言，增加消費和增加投資的作用完全不同。
中國現在越來越強調先進技術對經濟增長的重要性。資本存量的增加（即投資）並不必然導致技術進步，但是沒有投資、沒有資本積累，就肯定沒有技術進步。先進技術最終要物化在資本品之中。
一些學者主張擴張性的宏觀經濟政策應該主要著眼於刺激消費。在實踐中至少存在三種可直接增加消費辦法：
第一，政府直接發錢給居民，鼓勵居民增加消費。問題是，如果居民對經濟增長的信心並未得到恢復，免洗的收入增加很可能會轉化為儲蓄。發多少錢、怎麽發、誰來發，都是問題。在特殊時期直接發錢給特定人群或一般公眾可能是必要的，但在正常時期，直接發錢在實際操作上的困難和在政治、經濟上的副作用難以預料。
第二，透過各種法律手段加強對低收入、弱勢群體的保護，切實維護他們的合法權益以及透過收入再分配減少貧富差距。收入分配的均等化可以提高全社會的邊際消費傾向，從而提高全社會的消費需求。
第三，完善社保、醫保和低保體系，使居民能夠消費、敢於消費。
後兩種辦法肯定是有效的，而且在道義上也是必須要做的，但可能難以在短時間內發揮刺激有效需求的作用。
實踐是檢驗真理的標準。中國目前已經成為世界上工業體系最為完整的國家，中國過去的經濟增長模式雖然並不完美，但已經足以使美國擔憂，使其他發展中國家羨慕。中國能夠取得今天的成就，儲蓄率較高功不可沒。
當然，隨著人均收入的增加和代際變化，新一代中國居民的時間偏好可能逐漸變大。與此相應，中國居民儲蓄率將會逐漸降低，投資率也將會逐步下降。對於這種趨勢，一方面政府應該尊重居民的選擇，另一方面，由於地緣政治因素，政府也不能完全放棄對居民儲蓄傾向的影響，並使中國的投資率維持在比我們的追趕物件國稍高的水平上。
2010年後中國投資增速開始下降，2014年以後（除個別年份），消費需求對GDP增長的貢獻率超過了投資需求。從經濟增長的角度來看，根本不存在「消費驅動還是投資驅動」的問題。從短期宏觀調控的角度來看，在中國消費需求早已經是彌補總需求不足的主要宏觀經濟變量。
投資增速在經濟波動的不同階段是不同的，但我們應該找到一個大體合理的投資率，並使之保持相對穩定。我們大可不必非要陷入「消費驅動還是投資驅動」的二選一的話語陷阱，更不應該把降低投資增速作為政治正確的同義語。
觀察者網：在講到積極財政政策促增長的時候，您一直堅持要加大基礎設施建設，來帶動經濟增長。有讀者提出意見，認為您沒有關註就業和民生方面的內容。這次財政部公布的六大財政支持領域，其中兩條講的是民生保障方面的，您怎麽看待積極財政政策對就業和民生保障方面的促進作用？
余永定：
我一直在強調，我所說的基礎設施投資不是狹義的「鐵公機」投資，還包括「新基建」和「公共投資」的概念。
凡是旨在提供公共產品、回報率低（甚至沒有商業回報）、無法產生現金流、以盈利為目的的私人企業不願承擔的專案，而對於國家安全、社會經濟發展必不可少的投資都屬於基礎設施投資範疇。城中村改造、「美麗城市」、環境汙染整治、學校、醫院、養老院和防疫站建設——所有這些都是基礎設施建設，都是為了改善民生。
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至於基礎設施專案的選擇，是一個公共政策問題和資源最佳化配置問題。在某個時期把基礎設施投資的重點放在同民生直接相關的領域是完全合理的。同時在另一個時期把基礎設施投資的重點，放在供應鏈的完善或某個相對落後地區的開放也是完全可以接受的。
總之，擴張性財政政策對民生的積極作用是無可置疑的。基礎設施投資專案的確定，不但是一個經濟問題，而且是一個社會和政治問題。
增量政策還有想象空間？
觀察者網：由於降準降息等一系列貨幣政策帶來的信心恢復，使得大家對此次財政政策期待較高，比如傳言會有10萬億的刺激計劃出台等，不過從此次釋出會的資訊看，政策似乎是正在按步驟推出。財政部也表示，還有其他政策工具也正在研究中，比如中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。
近日央行和財政部建立聯合工作群組，在央行國債買賣方面統一意見、加強緊密合作，綜合以上資訊，這是不是在為中國實施擴張性財政和貨幣政策做準備？您如何評價這個舉措的意義？
余永定：
近日央行和財政部建立聯合工作群組，在央行國債買賣方面統一意見、加強緊密合作，可能預示在不久的將來，財政部將加大財政擴張力度，而央行將透過加大公開市場操作力度加以配合。
實行擴張性財政貨幣政策刺激經濟增長，央行和財政部的密切配合是必不可少的。如果政府還需加大財政政策的擴張力度，以確保5%左右經濟增長目標的實作，則還要進一步增發國債。
大規模增發國債，極有可能導致十年期國債利率上行和整體經濟收益率曲線的上升。國債收益率的上升將產生「擠出效應」，不利於投資和消費，特別是民間投資。在進行國債融資（向公眾和商業銀行出售國債）的時候，央行應降低準備金率，以釋放流動性，抑制擠出效應。
受法規限制，央行無法直接從一級市場上購入國債。因此盡管有寬松貨幣政策的配合，國債融資依然導致國債收益率曲線的上移。那時候，央行就可以考慮擴大公開市場操作規模，實施中國式量寬。
觀察者網：從9月24日大手筆貨幣政策出台，到9
月26日政治局會議、9月29日國務院常務會議、10月8號發改委釋出會、10日【民營經濟促進法】征求意見稿、12日財政部釋出會，等等一系列的刺激政策組合拳的推出，很多人認為，這是本輪宏觀調控出現的非常積極的轉向，您如何看待這半個月來的國家政策組合拳對中國經濟未來發展走向的作用？您對年度增長目標能否完成是否更有信心了？
余永定：
半個月來的國家政策組合拳對中國經濟未來發展走向的作用無疑是非常積極的，確實顯示了宏觀調控出現的非常積極的轉向。我對中國經濟增長的潛力和前景始終是抱樂觀態度的。事在人為，中國擁有天時地利，只要政策正確，沒有克服不了的困難。
由於今年前三個季度中國宏觀經濟政策的擴張力量不夠，經濟增長形勢差強人意。盡管在最後三個月中再加一把力或特許能實作年度經濟增速目標，但匆忙上陣可能會產生很大副作用。「四萬億」的經驗教訓應該汲取。
我在國慶日前曾提出政府應盡快公布一個大規模、綜合性的一攬子刺激計劃，向市場釋放一種強烈訊號，增強信心、鼓舞士氣。今年來不及幹就明年接著幹。行動上不能操之過急，但政策訊號的釋放不能拖延。
半個月來的國家政策組合拳說明，政府早已考慮到公布一個大規模、綜合性的一攬子刺激計劃的必要性。希望政府能夠盡快將此刺激計劃具體化，定量化，給出時間維度，使之變成可操作的實施方案，一舉扭轉中國經濟增速持續下跌的趨勢。
【1】債務余額的概念包括國債(公債)余額和地方政府債務余額等。
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