作者 | 阿冇
編輯 | 劍書
智谷趨勢 | ID:zgtrend
一場「對賭回購」危機的陰雲，正籠罩在中國無數的創業公司的頭上。
最近，多位知名創投人士發聲，引發了一場創投界的軒然大波，也引發國家層面的高度關註。
——「希望不要讓這些好企業被‘對賭回購’逼死。」
—— 「如果這200家、500家企業都要回購股權的話，可以說，過去十年中國創業創新的精華，一夜之間就毀了。」
創業黑馬董事長牛文文、啟明創投鄺子平等知名創投人紛紛發聲，大批私募股權投資臨近到期，大量企業將面臨回購條款觸發，單個專案贖金之巨可能達到億級。
更讓牛文文等人擔心的是，卷入此次回購潮的企業當中，不乏「明星創業創新公司、獨角獸和準獨角獸公司」。它們被視為推動經濟發展的關鍵力量，影響著中國的未來。
就在這幾天，國家也關註到創業投資方面的問題，國常會專題研究了促進創業投資發展的有關舉措。會議明確：
要 盡快疏通「募投管退」各環節存在的堵點卡點 ，支持符合條件的科技型企業境內外上市
鼓勵社會資本設立市場化並購母基金或創業投資二級市場基金， 促進創投行業良性迴圈
要推動國資出資成為更有擔當的 長期資本、耐心資本
政策風向已經變化，能否為廣大創業公司及時紓困？
對賭回購這柄達摩克利斯之劍，到底會不會落下？
這對中國科創業態而言，生死攸關。
什麽是「對賭回購協定」？
簡單來說，若被投企業沒能在規定時間內完成相應指標（上市、業績等），投資人有權要求其贖回股份，且是以比賣出時高得多的價格。
牛文文提到，近期面臨回購對賭兌現壓力的大約有1.4萬家公司，覆蓋了約13萬個創業專案。
同樣的數碼，也出現在 禮豐律師事務所 日前釋出的【 VC/PE基金回購及結束分析報告 】中：
截至目前（2024年8月中旬），大約13萬個專案將陸續面臨結束壓力，涉及約1.4萬家公司面臨結束壓力。
這些企業中，除了少數的幸運兒能夠透過IPO或者並購「上岸」 ， 剩下的大部份都會面臨回購壓力，基於回購條款使用的普遍性，如果說上萬家創業企業可能面臨回購，可能不是一個很誇張的說法。
牛文文還估計，當中包括200~500多家明星企業或獨角獸公司。
諸多跡象表明，近期創投行業的不少明星企業，確實面臨「泰山壓頂」的困局。
比如，估值超過90億元的光伏行業獨角獸 一道新能 近期撤回了IPO申報。 招股書顯示其簽訂了回購條款。市場有傳聞稱其正與寧德時代商討收購事宜，以獲取資金流。
另據【科創板日報】，新能源領域有不少明星專案隨時面臨著資金鏈斷裂的情況。「 一年前創始人還高高在上的明星專案，現在有些不得不拉下臉請求產投的幫忙 ，因為現在他們一邊面臨的是產業鏈各環節持續探底，另一邊是追著回購的股東方以及要抽貸或者不續貸的銀行。」
另一邊，投資方的確動作頻頻。
比如，身為本土創投行業巨頭的 深創投 ，其在創投圈的地位舉足輕重。截至2024年7月31日，深創投已投資創投專案1825個（企業1521家），累計投資金額約1092億元。
根據財聯社創投通-執中數據，自去年以來， 深創投透過要求企業回購股份，已實作了近20個專案的結束，涉及專案涵蓋新能源汽車、生物醫藥以及電子資訊等領域。
另外，天眼查顯示，2023年5月至今，深創投釋出了38條訴訟法律服務采購招標公告，多數由投資專案結束糾紛引起：
2023年底，WPZY公司因未能上市，觸發回購，投資額2300萬；
2023年底，REGWL公司因未能上市，觸發回購，投資額1300萬；
2022年底，SJJKY公司因未能上市，觸發回購，投資額8000萬；
2022年底，MD公司因未能上市，觸發回購，投資額990萬；
……
這還是不完全統計。比如，界面新聞就披露，深創投所有啟動回購的專案中，投資金額最大的是2019年對GDKJ公司的一筆出資，數額為2億元。
觸發回購的後果， 有多嚴重？用「滅頂之災」來形容，毫不為過。
羅永浩、張蘭這些名人都品嘗過，輕則資難抵債、元氣大傷，重則傾家蕩產，還要被告上法庭。
比如，有一家2013年成立的 懶貓旅行 ，主打境外旅行，在疫情受到重創，沒能如期上市，於2023年觸發回購。創始人趙俊接受南方周末采訪時提到，其與投資方協商半年後，下調了回購金額， 最後變賣了自己在東南亞的房產才履行了條約 。
現實中，更多企業無力支付，最後跟投資方對簿公堂。走到這一步，基本就只剩「雙輸」的結局了。
根據禮豐律師事務所起草的報告，中國進入司法程式的回購案件，平均執行回款率僅為大約6%；約10%的創始人因為無法履行回購義務而成為失信被執行人。
為什麽中國創投行業，會出現如此龐大的一股「踩踏式回購潮」？
至少有兩個 基本 背景 ：
一是，目前處於回購漩渦的企業大多是在2015年前後拿到的投資，彼時正是創業融資需求最為旺盛的時期。
2014年9月，國家提出「大眾創業、萬眾創新」，一時風雲湧動，新創企業數量井噴。到了2016年，全國日均新登記企業1.51萬戶，2017年日均新登記企業1.66萬戶。
同時，很多投資者也秉持著「寧可錯投，不可錯過」的信條，一擲千金。鯨準數據顯示，2015至2018年，股權投融資總額逐年攀升，2018年達到14032億，幾乎是前一年的兩倍。
為了促使投資 達成， 回購對賭協定也在這時迅速流行起來。
需要註意的是，現存人民幣基金存續期多為「5+2」年（5年投資期+2年結束期），相比美國的「10+2」要短得多。
照此推算，2015年的創業潮，現在正是收獲的季節。只是到田裏一看，才發現稻子青的青，伏的伏。為什麽呢？
這關系到第二個背景：
IPO作為私募股權投資最青睞的一種結束機制 ， 如今面臨嚴重收緊。
數據顯示，自去年的「827新政」推出至今，A股共有126家上市公司，同比下降70.14%；其中， 今年第二季度僅14家，創近10年來單季度上市數量新低 ；今年合計融資總額422.35億元，同比下降86.18%。
IPO受理方面，新增受理企業135家，同比下滑74.67%，其中有39家已終止，占比28.89%。
市場普遍認為，自證監會提出「階段性收緊IPO節奏」後，監管加強，IPO發行驟緩，上市難度迅速增大，許多專案投資IPO結束無望，從而引發回購潮。
說起來，「回購對賭協定」其實也是個舶來品。
啟明創投創始主管合夥人鄺子平的說法是，在早期美元基金對中國專案的投資中，一般會出現回購條款，偶爾會出現業績對賭條款，目的在於督促創始人勤勉工作。但這些 條款通常不會觸發，即便觸發也是在不傷害公司正常營運的前提下。
為什麽在中國這一輪會出現明顯的「踩踏式回購潮」呢？
不少意見認為，在人民幣基金取代美元基金成為國內創投主導力量的今天， 回購對賭協定 已經 普遍到有 「 濫用 」 之嫌。
前述禮豐律師事務所釋出的報告提到，2023年，滬深交易所成功申報IPO的專案中，約有65%的企業在其協定中設定了回購權條款。另有部份市場機構的抽樣統計顯示，回購權的使用比例達80%以上，近年甚至達到90%以上。
相比起來，根據美國部份市場機構的統計， 回購權在矽谷私募股權投資專案中的使用比例近年來逐步降低至不足4%，甚至在2023年第四季度降至2%。
懸殊的數碼背後，本質上是中美兩國風投規則、文化、氛圍等的巨大差異。
「我在矽谷考察，一個很突出的感受是，創業者和投資人都非常樂觀。」基石資本董事長張維在一篇文章中提到， 「因為結束真的很容易，一方面IPO相對簡單，另一方面就算IPO不成功，科技巨頭也很樂意花點‘小錢’把他們給收購了。所以當地的創業氛圍非常濃厚。」
但在中國，占據創投市場主導地位的國資天然抗拒風險，強調「保本增值」，自然會重度依賴回購條約，投資雙方信任關系十分脆弱。
知名投資人羊東曾表示：「LP對於風險投資這個事兒總抱著一個不成熟的過高期待，比如說回報期待過高、要求保本、明股實債等現象的存在，對於風險投資行業來說是非常不合理的。在各種資產類別中，風險投資的回報率是最高的，但同時也是流動性和風險度最高的。在中國的風險投資行業中，LP也需要走向成熟。」
話雖如此，但遠水難解近渴。 迫在眉睫的難題，該怎麽破？
其中一個路徑是透過港股、美股上市「曲線救國」。
目前A股市場低迷，港股卻表現搶眼，今年內恒生指數最大漲幅一度超過30%，領跑亞洲股市。
背後一大原因是，堵在A股上市路上的內地企業們，紛紛把車頭扭向了香港。 據 華誼信資本 ，截至今年8月底，共有43家企業成功登陸港股市場。
美股市場也備受青睞。據證券時報不完全統計，截至7月中旬，今年一共有25家中概股登陸美股市場，總募資金額為22.4億美元（約人民幣161億元），上市家數與募資額均超過去年同期水平。德勤中國預測，更多中國企業會在11月5日美國總統大選前赴美上市。
上市大軍中，有一支隊伍格外引人矚目，那就是AI企業。
據LiveReport大數據，截至7月上旬，今年向港交所遞表、正在排隊的AI企業至少有12家，其中有一半的明星公司上市前估值便已超過10億美元，比如估值約87.1億美元的地平線、22.3億美元的黑芝麻智能、84億人民幣的訊飛醫療等。
對處在水深火熱的內地企業來說，赴港赴美上市無疑是一條出路，解套要緊。
只是多少有點「肥水流入外人田」的惆悵，畢竟AI很有可能成為繼互聯網之後的下一個時代風口。
前段時間，獨角獸企業 影石創新 因敏感股東問題IPO受阻一事鬧得沸沸揚揚。2020年10月28日，影石創新就獲得了科創板上市受理。如今四年過去，接連兩次問詢後，進度卻陷入停滯，短期內無望實作IPO。
其創始人劉靖康發了兩條朋友圈，列舉了創立以來的種種成績：IPO申報期間業績增長4倍；一年出口創匯4億美元；成立九年，累計利潤10位數；兩度被Fast Company評為全球最具創新力公司，等等。
末了，他表示，「我不求批文，僅求公道定性；別讓真正想透過科技讓全世界認識到中國智造和科技崛起的2000個90後傷了心。」
影石創新投資人之一，基石投資董事長張維的評論或許能成為整場漩渦的一個註腳：
對於中國來說，我們正迫切需要透過政策的確定性和包容性，提振人們信心，構建出這個正向的自我實作的預言。
我們滿懷著期待，在第四次工業革命的時代，中國科技行業也能迎來滿天繁星的一天。
A股已經錯過了騰訊、阿裏、美團的互聯網時代，不能再錯過AI時代了。
