（報告出品方/作者：國盛證券，夏君、夏天）
1. 蔚來： 駛過曲折，駛入快車道
2014 年 11 月 25 日，易車網創始人、後來的摩拜單車投資人、被譽為「出行賽道第一 人」的李斌，成立了蔚來汽車。蔚來定位豪華車型高調起家，成立之初即組建蔚來車隊 參加並奪得國際汽聯電動方程式式世界錦標賽年度車手總冠軍。2016 年，蔚來推出 EP9 超 跑，創造了紐伯格林 Nordschleife 全電動汽車圈速紀錄，成為量產車最快圈速保持者。
2018 年 6 月，蔚來交付六/七座旗艦高級智能 SUV ES8。2019 年 6 月，蔚來交付五座高 效能高級智能電動 SUV ES6。2020 年 9 月，蔚來交付五座高級智能轎跑 SUV EC6。2021 年，蔚來宣布將推出旗艦高級智能電動轎車 ET7、ET5 進軍轎車市場，預計分別將於 2022 年 3 月/9 月交付。
蔚來核心團隊來自全球一流車企和互聯網公司。蔚來汽車創始人李斌創業經歷豐富： 2000 年創立易車網，2013 年成立易車融資事業部、即易鑫的前身，2014 年創立蔚來， 2015 年投資摩拜單車，在出行賽道、互聯網行銷等方面具備豐富的經驗。目前蔚來汽車 已擁有來自 20 多個國家和地區的車企高管，其中包括寶馬、大眾、福特、特斯拉在內的 多家車企。高管涉及領域廣，在汽車制造、設計、采購、物流、銷售等方面均擁有豐富 的經驗。
蔚來這一路並非坦途。2019 年，蔚來走過至暗時刻：資金流緊張，ES8 銷量寥寥，ET7 專案剛官宣即推遲，智能駕駛方面北美 CEO 伍絲麗和中國區莊麗相繼離職。2019 年末 公司賬上現金及現金等價物僅剩 8.6 億。2020 年 4 月，合肥市經濟技術開發區出手，相 關戰略投資者向蔚來投資 70 億，對當時的蔚來可謂雪中送炭。劫後重生的蔚來在 2020 年年中開始重新開機自動駕駛自研、也開始規劃新的車型平台。2021 年，李斌宣布蔚來將在 2022 年推出三款新車型，包括 ET7、ET5、以及一款待公布車型。
1.1 產品：奠定豪華車基調，打造高端品牌形象
電動超跑 EP9 創造的各項賽道記錄給了蔚來一個高調起步，之後第一款車 ES8 直接對標 傳統豪車品牌 BBA，為高端品牌形象打下根基。 ES6、EC6 的推出，持續捍衛了公司的 高端產品定位。據車家號數據，2021 年 5 月，蔚來汽車的平均售價為 43.3 萬元，僅次 於奔馳（43.6 萬元），甚至高於雷克薩斯（39.3 萬元）、寶馬（39.1 萬元）、林肯（37.2 萬元）、奧迪（32.2 萬元）等。公司已打入豪華品牌「俱樂部」。
1.1.1 ES8：定調高端，持續改善使用者體驗
ES8 作為蔚來推出的首款車型，定位為豪華中大型 SUV，價格帶錨定 40-60 萬區間，從 車型級別來看，競品車型有奧迪 etron、特斯拉 model X 等。 為體現產品的豪華感，蔚來主要在三方面下功夫：
1） 硬件配置：鋁制車身、空氣懸架、意大利 Brembo 剎車、大面積優質皮質內飾， 對標的是傳統燃油車 80 萬元以上的硬件。
2） 駕駛效能：2018 年推出時為 67kwh 電池，續航為 350km，2020 年已可選配 100kwh 電池，續航達到 580 公裏，雙大功率電機配置，百公裏加速為 4.9 秒， 效能上對標價格接近百萬的 Model X。
3） 配套服務：終身免費換電、終身免費維保、一鍵加電服務、NIO house 共享空間 使用權等，蔚來定義了汽車的「高端售後服務」。
4）ES8 於 2018 年 6 月正式交付，作為蔚來第一款車，不可避免存在一些缺點，包括續航 短、軟件 BUG 多、隔音較差、濾震效果差、能量回收問題等，因此銷量表現有所波動。 但此後公司對於產品效能持續改進，2020 年 4 月新款 ES8 配置升級達 180 多項，包括 續航提升、更換前電機、更換熱泵空調系統，也加快了軟硬件升級的頻率。新款推出後， ES8 車型快速增長，12 月單月銷量達 2782 輛。
1.1.2 ES6、EC6：銷量支柱，夯實豪華品牌認知
蔚來 ES6 是蔚來汽車的第二款量產車，車型為中型純電 SUV，於 2019 年 6 月正式交付， 75kWh 電池版本售價為 35.8-52.6 萬元。和 ES8 相比，由於車型更小，ES6 在價格帶上 約下降 10 萬元，同時在延續 ES8 高端定位及豪華產品標準時，還做了以下改進，進一 步提升整車性價比：
1） 電機：與 ES8 標配永磁異步電機不同，ES6 基準版采用前後兩個永磁同步電機， 其他版本采用永磁同步電機+後異步電機的搭配，實作了效能和續航的平衡。
2） 電池：蔚來 ES8 上市時間較早，初代搭載的三元鋰電池能量密度只有 135.65Wh/kg，而蔚來 ES6 搭載的三元鋰電池能力密度達到了 170Wh/kg，進一 步提升續航。
EC6 作為 ES6 的姐妹車型，在 2020 年 9 月正式交付，其定位為「高效能轎跑 SUV」，與 ES6 相比采用溜背設計更為運動，同時由於車身重量更輕，百公裏加速也有相應提升。 由於定位中型車這一更大市場，同時產品設計更加成熟，兩款產品推出之後銷量呈穩步 上升趨勢，2021 年 12 月銷量已分別達 4939/2768 輛，為蔚來的銷量支柱。
1.2 產能：江淮代工，自建產能加速中
蔚來當前主要產能依托江淮汽車合肥代工廠。2016 年 4 月，蔚來汽車與江淮汽車簽署了 【制造合作框架協定】，江淮汽車為蔚來單獨劃片建廠，並建立了全鋁車身生產線。隨著 蔚來銷量提升，江淮工廠的產能配套也提前進行升級，預計 2021 年年底年產能可大幅 提升至 24 萬台，如果進行雙班生產，可提升至 30 萬台。蔚來與江淮汽車的制造合約已 續簽至 2024 年，江淮汽車將繼續生產 ES8、ES6、EC6、ET7 和可能的其他蔚來車型。
除江淮汽車代工廠以外，公司另一大主力自建產能正在建設中。公司與合肥市政府共同 打造新橋產業園，合肥市政府主要負責園區建設等重資產投入。園區遠期規劃總整車產 能 100 萬輛/年，電池產能 100GWh/年，年總產值 5000 億元人民幣。據合肥市政府披 露的產業園一期招投標方案，一期總承包建設合約額 18.9 億元，預計於 2022 年年中完 成建設，同時據蔚來 Q3 業績會披露，一期工廠將於 2022 年 Q3 投入使用，為公司長期 生產提供堅實支撐。
1.3 服務：特別的愛，給特別的使用者群體
從使用者畫像可看出，蔚來車主更多是有一定經濟基礎、甚至財富較為自由的 80 後。據隱 馬數研，30-40 歲的使用者群體占蔚來比重為 47%，接近一半，同時蔚來車主使用雪球、 富途證券等投資類軟件的積極性高於其他車主，顯示出一定的經濟實力和投資主動性。
與其他車企不同，針對高凈值、偏重品質的車主群體，蔚來在車以外的環節下了極大功 夫，從補能、售後及使用者營運三大維度，為蔚來車主提供了一個超長服務鏈。「與使用者共 同成長，將蔚來真正打造成一家使用者企業。」這是李斌在蔚來 IPO 招股書致股東信中立 下的鄭重承諾，也是蔚來積累至今的核心競爭力。
1.3.1 可充可換可升級：無可替代的便捷體驗
和其他新能源車企將「超充」作為解決使用者補能焦慮的技術路徑不同，蔚來選擇了獨一 無二的「可充可換可升級」。
蔚來的換電模式由三部份構成：
1） 車端：所有車型設計之初就考慮到電池可替換性，電池大小和拆卸方式將統一。 目前蔚來的電池規格主要有 75kwh 和 100kwh 兩種。
2） 換電站端：蔚來二代換電站占地約 4 個車位，擁有電池 13 塊，可以實作車輛自 動柏入、自動換電，整個換電時間為四分半，同時車主無需下車。 截至 2021 年 12 月 18 日，公司已建成 733 座換電站，覆蓋絕大部份使用者。公司 計劃至 2025 年，全球換電站數量達到 4000 座。其中 2022 -2025 年，在中國每 年新建 600 座換電站，海外共建 1000 座換電站。同時公司已成為中石化「2025 年之前建設 5000 座智能充換電站」戰略的合作夥伴之一，4 月 15 日中石化朝英 站正式落成，正是蔚來二代換電站。
3） 使用者端：蔚來承諾為車主提供終身免費換電額度，額度為一個月 6 次(不配置充 電樁)或一個月 4 次（配置充電樁），超出後按 180 元/次計費或可按積分抵扣。
換電模式對車主的吸重力主要體現在兩大方面：
1） 五分鐘補能的便捷：蔚來二代換電站已經能夠為車主提供 5 分鐘自動換電服務， 體驗感甚至強於加油。同時公司換電站密度還在快速提升，未來換電便捷度還將 持續增強。 此外，NIO Power 充電體系還包括超充及一鍵加電服務，在現有技術水平上將使用者裏程焦慮降到最低。在補能方面，蔚來的便捷性可以說無可替代。
2） 電池升級的便捷：基於換電設計，蔚來使用者可以實作永久或臨時的電池升級。
i) 永久升級：以 ES6 為例，使用者可以花費 5.8 萬將原有 75kwh 電池升級為 100kwh 電池，未來或可進一步升級至 150kwh 的電池。一方面增強續航 體驗，另一方面在電池技術高速叠代的今天確保整車價值不會因為電池 技術落伍而下降。
ii) 靈活升級：2021 年 12 月，蔚來正式向使用者推出電池靈活升級服務，無 論此前有沒有使用 BaaS 電池租用服務，都可以月租模式靈活租用更大 容量電池，以滿足偶爾的長途旅行需求。（報告來源：未來智庫）
1.3.2 售後及使用者營運：買車之外，也是買一種生活方式
蔚來的使用者服務體系囊括了質保、充電、年檢、養護、救援等等幾乎全用車場景。
1） 免費基本權益：蔚來給予首任車主「免費終身質保」「免費終身道路救援」、「終 身免費車聯網」三大基本權益。此外，蔚來車主享有的權益還包括終身免費異地 加電，每年加電上限為 12 次。
2） 三大增值服務：蔚來目前推出「服務無憂」、「保險無憂」、「能量無憂」推出三項 極具性價比的增值服務。
i) 「服務無憂」及「保險無憂」圍繞使用者保險、維修、年檢代辦等用車場景 設計。以維修服務為例，當使用者有維保需求時，只需開啟 APP 一鍵呼叫， 即有專員上門取車或就地維修。如果需要送到服務中心維修，維保過程 將在 APP 中即時顯示。由於公司原因致維修時間超 24 小時，將提供同 級別代步車。整套維修流程省去了客戶不必要的參與，讓其享受真正「無 憂」「無感」的使用者體驗。
ii) 「能量無憂」則主要為一鍵加電服務。蔚來車主透過 NIO App 下單後即 可離開，蔚來道路服務專員將會上門取送車輛並代客加電，亦或由充電 車到達現場提供加電服務。
3） 使用者活動營運: 透過線上線下的活動，持續強化使用者的品牌認同感。
i) NIO House 搭建了專屬蔚來車主的生活方式。蔚來的體驗店「NIO House」 和其他品牌差異化的點在於，它不光擁有樣車展廳，還有一層寬闊舒適裝修精美的空間供蔚來車主進行休閑、社交甚至辦公。NIO House 建立 了獨屬於蔚來及其使用者的社交生態，增強了車主黏性和品牌認同感。
ii) NIO Day 是以車主為核心的大型聚會。和其他車企的新品釋出會不同， NIO Day 的主角除了新產品和新科技，還有使用者，整場活動的選址和流 程的策劃都由使用者自己策劃。2021 年 NIO Day，除去活動組織與節目編 排，活動會場外現場還有 450 人的蔚來車主誌願者隊伍進行接送站等引 導，使用者對於品牌和彼此之間的認同感可見一斑。
iii) 線上社群營運：APP 線上社區是公司與使用者高頻接觸的場所，蔚來引入 「積分」與「蔚來值」鼓勵使用者進行交流反饋，以便營造社群氛圍，體察 使用者需求。積分可透過發帖、投票等活動獲得，可以用於購買蔚來的周 邊商品、借用 NIOHouse 舉辦活動等；蔚來值則能增加車主的影響力、 活動決策權，從而增加對線下活動的參與。蔚來還開創了獨有的「車主 福利合夥人」模式，透過積分發放去鼓勵車主之間共享資源，如成立行 業社群、線下門店消費折扣等。
2. 足夠大的賽道，足夠高遠的目標
2.1 賽道：預計 2025 年電動乘用車交付超 790 萬台
我們判斷，政策端的支持、產品端的叠代共同驅動了新能源車的快速增長：
1） 政策端，以碳中和戰略、產業發展規劃為綱，雙積分政策、財政補貼及稅收優惠 等具體措施給予行業發展充足動能。
2） 產品端，消費者受到充電焦慮緩解、可選車型大幅增加、智能體驗提升三重刺激， 購車積極性持續提升。
隨著政策端和產品端的共同驅動，2020 年年中後，在傳統燃油車表現相對較弱的情況下， 新能源車市場高速增長。據乘聯會數據，截至 2021 年 11 月，新能源車月度銷售滲透率 已經達到 20%，已經達到工信部在【新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）】中擬 定的 2025 年新能源車滲透率 20%的目標。
我們預計，隨著使用者需求和認可的提升、新勢力和傳統車企們對新能源車投入的增加、 包括 2024 年後小米百度等科技公司造車的落地，2025 年新能源乘用車銷售滲透率有 望達到 40%，新能源乘用車銷量預期將達 880 萬輛。假設純電動汽車占新能源車比重 約 90%，2025 年純電動乘用車銷量將達 790 萬輛。
2.2 蔚來：我們的征途是星辰大海
在眾多的電動車入局者中，蔚來頗有競爭力。其在同車型純電車中月銷量排名前三，印 證其已在高端市場站穩腳跟。我們看到，不論在電動化還是智能化方面，蔚來均秉持長 期主義戰略，確立自研路線，樹立了高遠的目標。長期而又堅定的自研技術投入，讓蔚 來在智能電動車的競爭中可以持續保持領先。
2.2.1 電動化：自研電機，追求領先駕駛效能
電動汽車核心三電系統包括動力電池、電驅及電控。按自研程度排序，除了特斯拉以外， 國內則蔚來領先、小鵬次之。
1） 電池電芯方面，蔚來、小鵬及理想已有車型皆與寧德時代合作，並依據不同車型 及不同裏程需求選取磷酸鐵鋰或三元鋰技術方向。
2） 電驅電控方面，蔚來自研水平在造車新勢力中領先。具有超跑基因的蔚來對於駕駛效能的追求極高，它從成立之初就堅持自研自產電機，也是目前新勢力中唯一 使用自產電機的公司，其透過全資子公司蔚然動力研發與制造車用電機和電控系 統。核心產品包括感應電驅動系統、永磁電驅動系統、電機控制器以及 ESS 儲 能系統。
公司當前采用的是 160kw 前永磁+240kw 後感應電驅動系統，雙電機系統能夠 將百米加速提升至 5 秒以內，而 ET7 還將搭載 180kw 的永磁和 300kw 的感應 電驅動系統，總功率達到 480kw，百公裏加速進一步提升至 3.9 秒，與特斯拉、 比亞迪漢、廣汽埃安及高合汽車一起加入「三秒俱樂部」。
2.2.2 智能化：路縱崎嶇，亦不怕受磨煉
前期，蔚來在自動駕駛的技術路線上針對是否自研，有過一些波折和調整：
1） 成立初期，蔚來采取自研戰略：蔚來早期成立北美自動駕駛研發團隊，主要負責 智能網聯技術及自動駕駛的軟硬件開發，但由於 2018 年-2019 年北美 CEO 伍絲麗、中國區莊麗離職以及資金吃緊，公司的自動駕駛系統研發進入停滯。
2） 2019 年 11 月，蔚來轉向合作研發：與自動駕駛技術公司 Mobileye 達成戰略合 作，Mobileye 負責新一代 Mobileye EyeQ 系統芯片以及相關軟件，蔚來負責自動 駕駛系統開發、整合和量產。
3） 2020 年 8 月，重新開機自研：隨著後續資金壓力解決，蔚來決定在國內重新開機自動駕 駛自研，在芯片、系統、演算法和數據方面建立全棧自研能力。
在重新開機自動駕駛自研後，蔚來設定了很高的目標。繼進行了超強硬件配置、重新布局算 法後，蔚來基於其全棧自動駕駛技術平台 NT2.0，將在 2022 年 3 月交付的 ET7 車型上 搭載新一代自動駕駛系統 NAD（NIO Autonomous Driving）。
蔚來 NAD 將使用輝達最新款芯片 DRIVE AGX Orin，搭載超感系統 NIO Aquila SUPER SENSING、超算平台 NIO Adam SUPER COMPUTING，其硬件配置十分奢華：
1） 計算：4 片輝達 Orin 芯片，綜合算力高達 1016TOPS。
2） 感知：33 個高效能感知硬件，包括 7 個 800 萬像素高畫質網絡攝影機、4 個 300 萬像 質環視網絡攝影機、一個 500 米探測距離的高精度激光雷達。 基於超強硬件配置，蔚來 NAD 目標實作高速、城區、泊車、換電等場景的全覆蓋。長期，蔚來目標是實作安全放松的點到點自動駕駛體驗。
3. 蔚來沖刺 2022：智能化向上，價格帶向下
2022 年，不論對於蔚來還是各家新勢力，都是關鍵的一年。展望 2022，我們預計新勢 力們將在 1）電動化技術，2）智能駕駛功能，3）車型定價上展開快速叠代和正面競爭。
同時，2022 年更是蔚來的沖刺大年：一方面，公司將在 2022 年連續推出三款車型、實 現車型交付的一鍵三連，並為後續的中端副品牌打好基礎，另一方面，蔚來將在 Q1 推 出的 ET7 車型上搭載新一代自研的自動駕駛 NAD（NIO Autonomous Driving）系統，在 智能化領域補齊長期的有利競爭。
3.1 步入 2022，新勢力正面相遇
3.1.1 電動：技術創新，降本增續航
從特斯拉及各家新勢力的電動和整車制造體系可以看出，續航的提升、成本的下降來自 技術不斷創新：
1） 一體壓鑄技術：馬斯克在 2020 年特斯拉電池日宣布，Model Y 采用一體壓鑄技 術、化零為整，下車體總成重量可降低 30%，制造成本可降低 40%。我們看到， 小鵬武漢工廠、蔚來等也進行了壓鑄布局。新技術有望長期持續提升整車毛利率。
2） 充電技術：800V 高壓充電可實作快充，大幅減少補能所需時間。
3） 電池技術：特斯拉等采用的 4680 圓柱電池，容量大、續航高、充電快。CTP、 CTC 技術的使用，可有效提升能量密度、降低零部件數量和整車重量，在提高續 航裏程的同時降低成本。
蔚小理們也在電池技術、充電平台、壓鑄技術等方面快速叠代。除了小鵬、蔚來在電動 化方面步履更快以外，理想也在布局高壓純電技術路線，其 Whale 和 Shark 兩大純電平 台預計在 2025 年以前推出。
3.1.2 智能：踏上 L3 級智能駕駛，展開軟硬件軍備競賽
2022 年，更高階的 L3 級智能駕駛功能將由車企集中量產交付，這一高階既體現在場景 延展上，也體現在軟硬件配置上。
1） 實作場景： 除了 i）泊車和 ii）高速場景以外，2022 年小鵬和蔚來的領航輔助駕駛功能均有 望拓展至 iii）城市場景。當前小鵬 P5 的 XPILOT 3.5 系統搭載有兩顆激光雷達， 在障礙物辨識上具有更高精度、受光照影響也更小，這對於 NGP 功能拓展至城 市場景起到了關鍵作用。小鵬已宣布在 2022 年 p 實作城市 NGP 功能。蔚來 2022 年則有望在 ET7 和 ET5 等車型搭載的 NAD 系統上實作城市 NOP 功能。
2） 硬件配置： 2022 年，新勢力們在智能駕駛系統上也都推出了自己的最強配置。小鵬 G9 將搭 載的 XPILOT 4.0 在硬件方面全面升級，算力方面將搭載兩顆輝達 Orin-X 自動 駕駛芯片，感知方面將搭載 800 萬像素前視雙目攝像、以及 290 萬像素側視網絡攝影機，並采用高度整合的域控制器，計劃在 2023 年上半年實作全場景智能輔助 駕駛。 蔚來在 ET7 搭載的自研 NAD 系統中也將為高階輔助駕駛功能配備超遠距高精度 激光雷達、算力方面更是配備 4 顆輝達 Orin 芯片，算力達 1016TOPS。
3.1.3 定價：步入同一價格帶
此前，小鵬車型多在 15-25 萬價位，蔚來車型多在 35-55 萬價位，定位有所差異化。2022 年，小鵬將於 Q3 交付 G9，市場預計其價格將介於 P7 和 P7 鵬翼版之間，即 30-40 萬左 右。蔚來將於 Q3 交付 ET5，其定價為補貼前 32.8 萬（75kwh 版）及 38.6 萬（100kwh 版）。隨著小鵬的上探、蔚來的下探，二者將在 30-40 萬價格帶相遇。隨著目標人群的延 展，新勢力們在同一價格帶的競爭也越加正面。
我們認為，2022 年更是蔚來的沖刺大年：一方面，公司將在 2022 年連續推出三款車型、實作車型交付的一鍵三連，並為後續的中端副品牌打好基礎。另一方面，蔚來將在 Q1 推 出的 ET7 車型上搭載新一代自研的自動駕駛 NAD（NIO Autonomous Driving）系統，在 智能化領域補齊長期的有利競爭。
3.2 智駕：從 NIO PILOT 到 NAD，前途光明而道路曲折
在經歷了智能駕駛路線的波折後，蔚來從 2020 年重回智能化加速的軌域，體現在： 1） 技術路線上，蔚來 2020p 回歸自動駕駛自研，開始加速自動駕駛系統叠代。 2） 軟硬件配置上，蔚來為新的 NAD 系統設定了超強的算力、感知硬件，從而驅動 軟件的叠代。
3.2.1 路線重新開機：2020，從合作 NIO PILOT、到回歸 NAD 自研
此前與 Mobileye 合作時，蔚來的自動駕駛系統主要基於 MobileyeEyeQ4 芯片，研發自主 性相對受限。蔚來於 2020 年 9 月推出的高速道路領航輔助功能（Navigate On Pilot， NOP），能夠根據導航資訊自主完成上下匝道、高速巡航、換道超車等 L2 功能。但由於 Moblieye 的封閉系統和相對黑盒的交付模式，使得整車廠無法掌握關鍵數據，且難以靈 活自主設計自動駕駛功能，在進一步探索城區輔助駕駛及更高級別自動駕駛上受到較大 限制。
2020 年下半年，任少卿的加盟是蔚來加大自動駕駛自研投入的一個明確訊號。任少卿曾 擔任 Momenta 公司研發總監，提出了適用於物體檢測的高效框架 Faster-RCNN、影像識 別演算法 ResNet，這些也是廣受認可的物體檢測框架之一。 自任少卿之後，蔚來陸續從小米、賽靈思及引進自動駕駛軟硬件人才。加上原有老員工， 目前自動駕駛團隊有三位助理副總裁，從硬件、軟件演算法、系統工程幾大方向進行了全 覆蓋。同時蔚來也在 2020 年公開業績釋出會上表示 2021 年研發方面投入將增加一倍， 達到 50 億元。
3.2.2 技術加速：2022，硬件驅動軟件，實作快速躍遷
基於蔚來全棧自研的自動駕駛技術平台 NT2.0，蔚來將在 2022 年 3 月交付的 ET7 上搭 載新一代自動駕駛系統 NAD（NIO Autonomous Driving）。
蔚來 NAD 將使用輝達最新款芯片 DRIVE AGX Orin，搭載超感系統 NIO Aquila SUPER SENSING、超算平台 NIO Adam SUPER COMPUTING，其硬件配置可謂奢華：
1） NIO AQUILA 超感系統：擁有 33 個高效能感知硬件，包括 7 個 800 萬像素高畫質 網絡攝影機、4 個 300 萬環視網絡攝影機和一個 500 米探測距離的高精度激光雷達； 2） NIO ADAM 超算平台：搭載了 4 片輝達 Orin 芯片，綜合算力高達 1016TOPS， 在業內處於領先的地位，可滿足 L3 以上的自動駕駛算力需求。
透過橫向比較可以看出，在算力方面，蔚來 NAD 搭載的 ADAM 超算平台最高可達 1016 TOPS，遠超其他競品，面對復雜場景可以算得更多、更準、更快。在感知方面，蔚來 AQUILA 除了 800 萬像素高畫質網絡攝影機外，搭載了 Innovusion 的 500 米超遠距高精度激光雷達， 采用 1550nm 激光、120 度超廣視角，對夜間高速行駛、復雜城市路況等具有更好的識 別、追蹤能力。
透過算力、傳感等硬件配置的跨越式提升，蔚來也有望實作更多自動駕駛軟件功能的支 持。當前，蔚來雖然沒有正式宣布城市場景 NOP 的打通，但是我們預計，隨著蔚來 NAD 算力的趕超、視覺和激光雷達感知融合的加強，未來城市場景將成為蔚來 NAD 馳騁的重 要陣地。將來的 NAD 將逐步實作高速、城區、停車等場景下輕松安全的點到點自動駕駛 體驗。
3.2 定價：從 NIO 到副品牌，高端做精低端走量
將來，蔚來的銷量增長將主要來自兩方面：一是在 NIO 品牌下繼續推出更多車型、夯實 高端市場基本盤，二是透過副品牌下探中端市場，開啟第二增長引擎。
3.3.1 短期爆款：ET5 蓄勢，向 Model 3 邁進
在原有高端 SUV 三款車型的基礎上，2022 年蔚來將全面打入高端轎車市場，為目前的 產品矩陣補充 3 款全新車型，即 ET7、ET5、一款待公布車型：
1） 豪華智能中大型轎車 ET7。2020 NIO Day，蔚來釋出第一款旗艦轎車車型 ET7， 其將基於蔚來的全棧自動駕駛技術平台 NT2.0，搭載 NAD 逐步實作高階自動駕 駛體驗，蔚來也將在 ET7 智能駕駛軟件系統 NAD 上開創按月開通、按月付費的 服務訂閱模式。此外，搭載 150 度電池包的 ET7 續航將超過 1000 公裏。ET7 計劃於明年 3 月底開始交付，目前已經進入大規模量產測試的階段。
2） 智能中型電動轎跑 ET5。 2021 NIO Day 蔚來釋出了第二款轎車 ET5，並計劃於 2022 年 9 月量產交付。 ET5 起售價 32.8 萬，BaaS 方案起售價則約 25.8 萬，是蔚來當前定價最低的車 型。但其配置和效能卻極其前沿。配置端，ET5 擁有全景玻璃天幕、超跑效能及領先的智駕軟硬件；伺服端，ET5 車主享有蔚來獨有的包括換電、質保等全套 NIO Service。
3） 另一款神秘車型，預計交付時間為 2022 年下半年。 這三款新車型仍然定位豪華智能純電市場，屆時蔚來產品矩陣將更加齊全，覆蓋市場更 加廣泛，包括中大型 SUV、中型 SUV、轎跑 SUV 和不同級別的轎車。三款全新車型有望 助力蔚來在轎車領域與 BBA 等傳統豪華品牌形成更為有力的競爭。（報告來源：未來智庫）
3.3.2 長期走量：拓展副品牌，將電車開出五環
NIO 品牌定位高端市場，但長期的交付走量和市場占有率提升還需中端車型的助力：
1） 高端電動車市場規模有限：據乘聯會數據，2020 年市場指導銷售價格在 30 萬元 以上的車型銷量為 184 萬量，占乘用車市場銷量比重僅為 9.5%。
2） 高端電動車市場競爭加劇：BBA 等傳統豪車品牌加速布局新能源賽道，市場競爭 預計將更加激烈。以奧迪汽車為例，6 月 23 日，奧迪汽車管理董事會主席杜思 曼在柏林氣候大會上表示從 2026 年起不再推出新型燃油車，到 2025 年，奧迪 將擴充其電動化車型序列至 30 款左右，其中約 20 款將為純電動車型。
因此，我們認為，在做精高端的同時，下探中端市場成為蔚來爭取長期增長的重要途徑。 特斯拉在高端向中端的路線獲得了成功，Model 3 承載著其拓展主流汽車市場的重任。 我們將 Model 3 與其高端產品線 Model S 及同期其他競品車型進行縱橫向對比，發現其 降維成功的要素主要有：
1） 平移核心體系：基於已有產品的品牌基調及技術積澱，Model 3 透過平移不需額 外投入的電驅電控及自動駕駛系統，維持產品的領先效能及科技感。 2） 適度降維功能：Model 3 相對於 Model S 尺寸縮小 20%，減少了車內音響數量 及後排中控螢幕等，實作成本控制。但降維的 Model 3 仍具備科技感。
同樣，我們認為，蔚來也可以透過類似路徑實作對中端市場的下探：
1） 三電技術：類位元斯拉，高效能可傳承。 公司當前已研發裝車 160kw 前永磁+240kw 後感應電驅動系統，蔚來 ET7 將升 級到 180kw 的永磁和 300kw 的感應電驅動系統。這對於相對不追求百公裏加速 絕對效能的中低端車型來說，已完全足夠。
2） 智駕效能： 非核心功能可適度縮減。 ET5 搭載 NAD 系統，標配 19 項輔助駕駛功能。在一些非核心或使用頻次較低的 場景和功能上，中端車型可適度縮減。
3） 品牌形象與服務：品牌獨立、服務不打折。 正如蔚來的核心追求，將使用者體驗放在第一位，蔚來目前建立的高質素售後服務 體系及差異化的使用者營運網絡可以完全共享給其他子品牌。
3.3.3 銷量預測：我們預計 2025 年銷量有望達到 50 萬輛
如果蔚來成功推出性價比與科技感兼具的產品、從高端市場延伸至中端市場，我們預測 2025 年公司總交付量有望達到 50 萬輛。
1） 高端品牌各車型銷量： ES8：作為 40 萬以上中大型 SUV 市場上競爭力較強車型，我們預計未來 3 年單 季度銷量維持平穩，2022-2023 年全年銷量約為 2.0/2.0 萬輛。 ES6/EC6：我們預計其未來仍將成為蔚來增長中流砥柱， 2022-2023 年全年銷量 約為 5.0/4.0 萬輛及 3.4/2.8 萬輛。
ET7：我們預計 ET7 將在 2022Q2 貢獻銷量，作為高端大型轎車市場少有的純電 車型，我們預計其增長空間較大，2022/2023 年全年銷量約為 2.7/3.8 萬輛。 ET5 等新車型：公司在業績會上宣布，預計將有基於 NT2.0 平台的 ET5 及另一 款新車型於 2022 年量產。
ET5 預計定位中大型轎車，性價比超強，受眾面較 ET7 更大。同時，預計公司 2022/2023 年分別將有 1/2 款新車型釋出，我們預計這部份 2022/2023 年全年銷量約為 1.7/13.5 萬輛。 長期，考慮到傳統豪華車品牌將加速布局電動車市場，整體細分賽道競爭加劇， 但是蔚來有其獨特的換電及服務優勢，依照我們對各車型的預判，我們估算蔚來 在 2025 年交付量可達約 35 萬台。
2） 中端品牌新車型銷量： 按 2024 年單款車型、25 年 2 款車型在售的情形測算，我們假設單車型單月銷量 能爬坡至 7000 輛，測算得 2024/2025 年銷量約為 7.1/15.2 萬輛。 綜上，我們預計公司 2023 年車輛交付可達 26 萬輛，2025 年銷量可達 50 萬輛、在屆時 電動車市場占約 6.4%份額。
4. 盈利預測
1） 收入：
i) 車輛銷售收入：
如此前我們預測蔚來有望憑借做精高端和下探中端，2023 年和 2025 年 銷量達到 26 萬台和 50 萬台。基於各車型 ASP，我們預測，至 2023 年和 2025 年，蔚來汽車車輛銷售 收入可達 915 億和 1529 億。
ii) 服務及其他收入：
NAD 訂閱收入： 2021 年 1 月 9 日，在蔚來 NIO Day，蔚來首次推出了 NAD（NIO Autonomous Driving）自動駕駛系統的訂閱收費模式，消費者可以 透過每月支付 680 元的方式按月訂閱 ADAS。
我們預計基於 NT 2.0 平台生產的 ET7/ET5 等車型都將適用 NAD， 同時 ES8/ES6 等老車型後續也將透過改款升級適用 NAD。我們假 設蔚來有望透過多場景靈活訂閱來提升其滲透率，22-25 年滲透率 由 25%逐步提升至 70%，我們預計 NAD 訂閱收入至 2025 年將達 27 億元。
積分收入及其他： 蔚來於 2021Q3 取得 5.17 億元積分交易收入，因此我們基於現有 積分交易規則及蔚來汽車銷量測算未來每年積分銷售收入，此外， 蔚來亦透過能量無憂、保險無憂等增值服務包獲取收入，我們預測 未來新銷售車輛該類收入維持 2.7 萬元/輛。
2） 毛利率： 2021Q3，公司車輛銷售毛利率持續提升至 18%。公司預計 NIO 品牌後續基於的 NT2.0 平台長期毛利率可達 25%。2024 年，蔚來中低端品牌將量產下線，由於 30 萬價格帶以下賽道競爭激烈，我們預期其毛利率將低於 NIO 品牌，2025 年毛 利率約為 17%。綜合以上，我們估算蔚來 2025 年車輛毛利率將為 23%。
整體毛利率方面，由於蔚來自動駕駛軟件采取訂閱模式，同時營運成本在使用者定 制化路線模式下將維持較高水平，其中期毛利占比仍相對較低，對整體毛利率拉 動有限。我們預計公司 2025 年綜合毛利率為 22%。
3） 費用率： 我們預計短期研發費用及銷售行政開支凈支出額仍將維持較高水平，但基於銷售 收入高速增長，費用率將較快下降。
長期來看，參考特斯拉，當銷售額在 2018 年達到千億量級後，研發費用即控制 在整體收入的 5%左右，同時銷售及行政費用率控制在整體收入的 10%左右.我 們預計蔚來在 2025 年銷量有望達到 50 萬輛，屆時整體銷售額將突破 1600 億量 級，研發/銷售及管理費用率有望下降至 6%/13%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】
