文 | 海豚投研
小米集團（1810.HK）於台北時間 2024 年 5 月 23 日晚的港股盤後釋出了 2024 年第一季度財報（截止 2024 年 3 月），要點如下：
1.整體業績 ： 收入&毛利率，雙雙超預期。小米集團本季度總營收 755 億元，同比增長 27%， 好於市場預期（734 億元）。公司本季度的收入增長，主要來自於硬體業務和互聯網服務的雙雙帶動。 小米集團本季度毛利率 22.3%，同比上升 1.8pct， 好於市場預期（21.3%） 。毛利率提升，主要受益於硬體業務的回暖；
2.硬體業務：手機&IoT 業務都有兩位數增長，硬體毛利率提升至 17% 。
1）手機業務繼續回暖 ：公司手機收入加速提升，本季度同比增長 32.9%。 其中主要來自於 $小米集團-W.HK 手機出貨量的增加，手機均價也重回 1100 元以上 ；
2）IoT 業務快速修復 ：平板、智慧大家電等業務帶動 IoT 業務同比增速達到 20%+，尤其是分項毛利率達到 19.9% 的歷史新高。
3.互聯網服務：量價齊升，再創新高 。本季度互聯網服務繼續增長，依舊是公司最穩健的一環。小米本季度不僅全球 MIUI 使用者數增加，單使用者的 ARPU 同比也有所提升。海豚君測算 小米本季度國內使用者的 ARPU 值 34.59 元，同比下滑 3.3%；而 本季度海外使用者的 ARPU 值為 5.02 元，同比增長 25% 。隨著占據 3/4 使用者規模的海外市場使用者變現能力提升，公司未來海外互聯網業務占比有望繼續提升。
4.汽車業務：擠進國內前十 。由於 SU7 在 4 月才開始交付，因此公司本次財報還未體現汽車業務的經營情況。 但透過 1 個多月的交付情況來看，小米作為新入局者，交出了不錯的答卷。從 4 月初至今，小米已經交付了 1 萬台以上的小米汽車 。從周交付榜單中也能看出，公司已經擠進國內新勢力品牌的前十行列。
整體來看：小米一季度整體業績不錯，收入和毛利率均有超預期的表現 。1）收入的超預期，主要來自於手機業務的帶動，小米手機本季度在國內外的份額都有所回升。2）毛利率的超預期表現，主要來自於 IoT 業務，平板和大家電業務的快速增長，帶動 IoT 毛利率提升至 20% 左右。硬體業務毛利率的明顯提升，將穩固公司的業績基本盤。 若加回公司在汽車業務的投入，公司本季度基本盤核心經營利潤將達到 70 億元，滿血復活 。
不過這裏要提醒的是，基於彭博賣方過期的預期對比出來的預期差意義並不大，投資小米不要過度關註預期差。
因業績較好，小米五月上旬的業績前瞻已經透露得大差不差，真正差距就是手機收入比當時說的好了一點點，IoT 毛利率比當時說的高了一點點，但沒有本質差距。當然，超越預期差本身去看趨勢的時候，當前小米確實是手機出坑的同時還做出來了汽車的爆款，周期向上了。
而此時投資小米的關鍵是超越預期差，去把傳統業務和汽車業務單獨核算價值：
而從當前的經營周期展望：汽車當前是供給側邏輯，一年視角賣車對應的 100 億美金估值基本已經打入，小米的估值彈性接下來還是看傳統業務的經營邊際改善情況。
但走出便宜庫存周期帶來的毛利率提升效應，新庫存成本上移，後續手機業務毛利率有下行的可能，關鍵在於還能收回多少市占率。而 IoT 業務在新的裝置更新驅動下，仍有希望高增，但難言毛利率的持續性。
從核心業務的估算來看，安全起見，傳統業務給出 15 倍 PE 而汽車業務樂觀起見也就 100-150 億美金估值，估值也就是在 4700 億港幣到 5000 億之間。這個之上，還是要確認傳統業務特指手機市占率能持續修復。
以下是海豚君對小米財報的具體分析：
整體業績： 收入&毛利率，雙雙超預期1.1 收入端
小米集團 2024 年第一季度總營收 755 億元，同比增加 27%， 好於市場預期（734 億元） 。 公司本季度的收入增長，主要來自於硬體業務和互聯網服務的雙雙帶動。手機業務繼續回暖，本季度同比增長 32.9%。
在本季度小米集團的各主要業務中，智慧型手機、IoT 和互聯網服務的收入占比分別為 61.6%、27% 和 10.7%。 手機業務，仍然是小米集團的最大收入來源。
1.2 毛利率
小米集團 2024 年第一季度毛利率 22.3%，同比上升 2.8pct， 好於市場預期（21.3%） 。
由於小米硬體端收入占比達到近 9 成，所以小米公司的毛利率主要受硬體端產品的影響。 毛利率的環比提升，主要是受 IoT 毛利率本季度大幅提升帶動。 硬體毛利率仍低於整體毛利率，軟體毛利率繼續維持在 70% 以上。
2024 年第一季度小米智慧型手機業務實作營收 465 億元，同比上升 32.9%。 公司手機業務在本季度的增長主要得益於季度出貨量的同比回暖。
海豚君將小米的智慧型手機業務進行量價分拆：
量：2024 年第一季度小米智慧型手機出貨量 4060 萬台，同比增長 33.6%。
小米本季度同比增長的 1000 萬台手機中，其中國內市場大約增長 100 萬台左右，而海外市場也有約 900 萬台的增長 。 在一季度的分市場看，小米在國內和海外的市占率均有明顯提升；
價：2024 年第一季度小米智慧型手機出貨均價 1145 元，同比下滑 0.5%。
小米本季度手機均價的同比下滑，主要是相對低價的海外市場（拉美及非洲市場）出貨占比提升，結構性拉低了公司手機的均價。均價整體還是不錯的，再次回升至 1100 元以上。
2024 年第一季度小米智慧型手機業務毛利 68.8 億元，同比增加 74.9%。 在公司毛利中的占比 40.9%。
本季度智慧型手機業務的毛利率 14.8%，同比上升 3.6pct。 本季度公司手機業務毛利率的提升，主要來源於產品結構改善和核心零部件價格的下降。
其實海豚君認為手機業務出貨量和毛利率和上季度接近（上季度毛利率剔除一次性成本後為 14.7%）。相對來說，本次財報中好的一點是手機均價的回升。
2024 年第一季度小米 IoT 業務實作營收 204 億元，同比增長 21%。 IoT 業務本季度明顯回升，主要得益於平板、智慧大家電及可穿戴產品的增長。
在本季度中，公司未直接披露主要 IoT 產品（電視和筆記本）的數據。根據財報，海豚君推測，公司主要 IoT 仍維持在 50 億附近位置。 而公司本季度的主要增量來自於其他 IoT 產品，預計同比增速接近 30%。
在其他 IoT 業務中，本季度公司平板業務同比增長 70.5%，智慧大家電業務同比增長 46%，是公司 IoT 業務的主要增量。
2024 年第一季度小米 IoT 業務毛利 40.5 億元，同比增長 52.9%。本季度 IoT 業務的毛利率 19.9%，同比增長 4.2pct。 這是由於平板及可穿戴等產品毛利率及占比提升所致。
2024 年第一季度小米互聯網服務業務實作營收 80.5 億元，同比增長 14.5%，在公司總營收占比 10.7% 。
具體來看互聯網服務各分項情況：
①廣告服務：是公司互聯網服務的最大組成部份 。 本季度小米廣告服務實作營收 55 億元，同比增長 25% 。公司提升內容自主分發能力和變現能力，本季度境外廣告同比增長 39%；
②遊戲收入：保持穩定。本季度小米遊戲收入 12 億元，同比略有下滑 ；
③其他增值業務 ：本季度小米其他增值業務收入 13 億元，金融科技業務維持平穩。
從小米和蘋果公司的增值業務表現來看，占據軟體入口的公司相對抗風險能力較強。公司的互聯網服務業務，本季度繼續創新高。
海豚君將小米的互聯網服務業務進行量價分拆：
MIUI 使用者數：截止到 2024 年 3 月，MIUI 月活躍使用者數達到 6.58 億，同比增長 10.6%， 本季度 MIUI 使用者增速繼續回落，但使用者數仍維持著兩位數的擴張速度。
ARPU 值： 綜合 MIUI 使用者數，測算單季度的 ARPU 值情況。 本季度小米互聯網服務 ARPU 值為 12.2 元，同比有所提升。 對於本季度小米公司 ARPU 值，海外使用者 ARPU 值的提升抵消了國內 ARPU 值下滑的影響。
2024 年第一季度小米互聯網服務業務毛利 59.8 億元，同比增長 17.6%。 本季度互聯網毛利率同比上升 1.9pct，主要由於本季度公司的廣告業務占比提升所致。
相比於廣告行業的其他公司，坐擁終端入口的小米，互聯網業務持續在 70% 以上的高毛利率。流量存量競爭加劇時代，互聯網入口類流量賽道格局較好，有獨特優勢 。
2024 年第一季度小米海外收入 379 億元，同比增長 40.3%，收入占比回升至 50.2%。
由於本季度小米海外互聯網業務實作了 39% 的增長，公司的海外硬體收入也有 40% 的增長。 結合小米手機本季度在海外市場（除中國以外）出貨量同比增加 42.3%，海豚君認為小米本季度 IoT 業務在海外市場也有兩位數的增長。
從 MIUI 使用者的分布來看，小米至本季度末已經擁有 6.58 億的 MIUI 使用者，其中有 4.98 億來自於海外市場。換句話說，雖然小米公司來自於中國大陸，但是現在海外使用者已經穩定在 3/4。 由於公司有海外龐大的使用者基礎，海外的互聯網變現能力將直接影響公司的業績表現，而當前海外使用者的人均 ARPU 值仍遠低於國內使用者。
海豚君測算，小米本季度國內使用者的 ARPU 值 34.59 元，同比下滑 3.3%；而本季度海外使用者的 ARPU 值為 5.02 元，同比增長 25%，這也是公司本季度海外互聯網業務增長的主要來源。
2024 年第一季度小米三項費用合計 121.6 億元，同比增加 30.1 %。 公司本季度費用端的增加，主要來自於三項費用均有提升。
研發費用：本季度 51.6 億元，同比增長 25.4%，占營收的 6.8%。 本季度研發費用環比有所下滑，主要是本季度研發人員減少了 300 多人。由於新增的汽車業務，費用項中一部份用於智慧汽車等創新業務相關的研發，其中本季度智慧汽車等創新費用達到 23 億元；
銷售費用：本季度 54.8 億元，同比增長 33.6%，占營收的 7.3%， 主要是受宣傳和廣告開支及物流開支增加的影響；
管理費用：本季度 15.2 億元，同比增長 34.2%，占營收的 2%。 行政開支有所提升，主要是因為應收賬款信貸虧損撥備和汽車相關的行政人員薪酬等費用增加所致，公司本季度員工人員環比增加 1000 余人。
2024 年第一季度經調整後的凈利潤 65 億元，同比明顯增長。 從公司經營性的角度看（除投資公允價值變動以外），公司本季度主要得益於硬體業務的回暖和毛利率的明顯提升，當前公司的硬體端毛利率已經提升至 17%，盈利能力大幅提升，給公司帶來穩健的基本盤。
