如何建立自己的宏觀經濟分析框架？

許久未更，2020年工作以來，研究領域一直聚焦於宏觀經濟研究，這篇文章，也算是對三年來努力的一個總結和對映，希望有耐心的朋友能夠讀完，頗有受益。

（全文1萬4千字，建議在安靜的環境下深度閱讀）

以史為鑒，可以知興替。

最近徐小慶的2024年宏觀及大類資產展望出爐，順道回顧了下他近幾年的宏觀展望，可以說是步步驚心，每年年初對當年形勢的展望和判斷都論據充分，數據詳實。回過頭來看，基本踩準，不愧是實戰派宏觀宗師。

在分析近年來中國經濟的整體趨勢之前，有必要對改革開放以來的經濟形勢有一個大概了解。從下圖可以看出，改革開放之後，1992年和2012年是中國經濟發展史上兩個重要的分界點，分別對應著市場經濟改革和經濟新常態的提出。92年以前，經濟增速較高但波動很大，主要因為這段時期政府幹預經濟比較深，地方政績考核作用下，中央政府對經濟的幹預到了地方政府往往會有明顯「放大」效應，比如對民營經濟的政策支持/限制很容易過猶不及。92年以後，市場配置在經濟調節中起主要作用，經濟開始高速、穩定增長。2012年以後，隨著人口增速下滑、城鎮化行程放緩和國際形勢變化，經濟增速明顯下台階，增速降至8%以下。

在此背景下，2013-2017年，經濟增長逐年放緩，其中2015年的棚改貨幣化很明顯地擡升了房地產銷售的中樞，房地產迎來了量價齊升的兩年。與之對應的是2017年房地產迎來了嚴格地調控，這帶來一系列反應，居民部門和政府部門都開始去杠桿。同時，開啟金融機構嚴監管，一定程度上也導致金融機構去杠桿，這表現在資金的供給下滑快於需求，因此2017年其實是中國的加息年，利率上升振幅非常大，那一年基本也是中國經濟進入新常態後的最後輝煌，經濟增速6.95%，相對2016年罕見的上升。

過往來看，控制杠桿擴張速度會導致經濟出現一定程度的下滑。 隨後的2018和2019年，中國經濟基本籠罩在去杠桿的陰影下，經濟整體經歷著轉型，是從地產依賴轉向制造為本的經濟轉型。由於徐小慶是典型的從賣方轉入買方的宏觀大牛，他的分析通常會包括經濟和大類資產，在2018年年初，他判斷即使在供給側改革的背景下，商品供給收縮，但由於總需求的下降，商品整體比較悲觀，事後如他所言，整個商品市場特別是工業品在2018-2019年表現平平。對於股市，他根據企業盈利相對經濟增速的改善振幅和流動性回升，判斷2018年流入房地產的資金會減少，流入股市的資金會增多，但這一判斷事後印證並不正確，A股2018-2019年幾乎跌了兩年。

但是，他對於2019年M1的判斷無比精確，2018年底的M1增速已經接近0%，他認為2019年M1會觸底回升，核心邏輯是過去銀行青睞的房地產貸款已經出現下滑，中央對於企業加杠桿的決心非常大，即使當時企業融資意願並不強，原話是「不要低估銀行給企業放錢的意願和決心」， 最終事實證明2019年就是企業被動加杠桿的一年，M1增速有一個明顯回升。 股市的表現向來與M1掛鉤，2019年的股市明顯有所好轉，幾乎是漲了整個上半年，下半年持平。最關鍵的是，在2019年年初，他提出了一個長期問題，就是資管行業長期已經進入 「低報酬高波動」 的時代，主因是全球的流動性都進入收縮狀態，中美歐日M2增速和四國央行資產都開始下行。這裏，只能說他沒有預估到馬上要來臨的2020年疫情，這足以顛覆全球所有央行的客觀行為。

在2020年初的展望中，徐小慶判斷2019年匯率已成為貨幣政策的重要調控工具，貨幣政策是利率微降和貨幣顯著貶值的雙寬松模式。 主因是2019年人民幣已經貶了一整年，而以往經濟下行的過程中人民幣通常是升值的， 這裏可以將升值理解為貨幣政策的收緊措施， 這代表央行在刺激經濟的過程中對於匯率擔心的問題不再出現，比如人民幣貶值外匯儲備沒有大量外流，同時A股市場不跌反漲。同時，制造業投資主要發生在高技術領域，房地產並沒有硬著陸的風險，主要由於房地產進入以價換量的時代，不會有大幅改善但也不會急劇下滑。這個判斷基本是正確的。 海外而言，他判斷美元會進入下行周期，核心邏輯是中美貿易戰導致中國的外匯儲備不再購買大量美債，所以美聯準需要向商業銀行提供資金，以支持美國財政部的財政擴張，這樣的貨幣超發會導致美元的貶值和人民幣顯著升值，事實證明，疫情加速了這一過程，2020年美元貶了一整年而人民幣升了一整年。

而對於2020年大類資產的展望，徐小慶可以說是驚為天人。他認為18-19年商品價格不跌的原因是宏觀差而微觀情況好，而20年可能反轉，宏觀好而微觀差，因為供給的增長在快速上升。 舉例說，從地產角度，2020年是竣工的高峰，開工下行，有色表現可能好於黑色。事實證明滬銅漲幅明顯高於螺紋鋼。 對於債券的判斷是長端利率很難回升，原因在於地產周期變得更平緩。過去經驗是只有地產銷售持續回升的時候，央行才可能收緊貨幣政策。但是疫情打亂了這一節奏， 事實上2020年國債利率經歷短暫下行後，由於經濟復蘇超預期和央行控制資金空轉套利，利率確實出現了一段明顯上行。 對於股市他的判斷是繼續樂觀，2019年股市表現在大類資產中最優，2020年在美元下行的背景下，新興市場表現會好於已開發國家。這可以理解為美國貨幣超發最終的受益者是新興市場而不是美股，因為當美國M2增速相對GDP增速上升時，後一年新興市場表現會比已開發國家更好。由於中國的周期已由地產推動切換到由科技推動，他看好科技股和相對表現落後的周期股。 事後證明完全正確，2020年的股市一飛沖天，幾乎人人賺錢。

2021年的宏觀和大類資產展望，徐小慶的核心放在「穩杠桿是否需要緊貨幣」上。 這是由於2020年宏觀杠桿率大幅提高，中央已經提出要保持杠桿率的穩定，市場已經在擔憂宏觀政策結束的太快，導致貨幣增速放緩，而貨幣放緩一定會對應整體資產漲幅的下降。 站在2021年初的時點上，他準確提出三個論據，認為21年貨幣政策不會快速結束，這一輪緊信用環境中的利率不會大幅擡升。 第一， 2020年的信用擴張最主要的推動力來自政府，而這些不可能在21年持續，財政擴張力度的放緩也就意味著貨幣供應量放緩，不需要擡升利率。 第二， 2020年底的永煤信用債違約揭示著經濟仍存在問題，因此市場對於經濟復蘇的預期其實沒有那麽高。 第三， 疫情期間雖然政策大放水，但對於房地產的溢位效應較弱，而過去貨幣政策的松緊切換，很重要的一個原因就是地產。2020年的房地產並未過熱，銷量略增而房價一直在回落，對應的核心CPI也無上漲壓力，要註意到這時候的美國貨幣超發已比較嚴重，通脹唯一面臨的風險是輸入型的壓力，而不是經濟過熱，所以貨幣政策不存在大幅收緊的基礎。 事實證明，判斷完全正確，2021年的長端利率沒有任何上升態勢，央行的貨幣政策基本上延續了上一年。

在展望2021年的商品市場時，徐小慶提出中美大周期正在發生錯位， 這是原話：「美國現在越來越像十年前的中國，中國越來越像十年前的美國，中美宏觀的大周期和資產的大周期正在發生非常有意思的角色互換。十年前的中國宏觀調控是大起大落，M2增長一年有20%以上的增長，然後再大幅回落。貨幣的高波動導致股票市場的波動率也非常高，雖然總體是漲的，但持有的幸福度不高，相對最穩妥的投資是房地產。而過去十年美國的貨幣增長處於低波動狀態，居民資產主要配置在股票上，股票市場易漲難跌，波動也不大。」 他認為美國在這一輪疫情之後恢復最快的經濟數據不是消費，是房地產。 21年初美國的房地產銷售已遠遠超過疫情前的水平，接近上一輪次貸危機房地產銷售高峰的位置。 結合美國的人口結構（有持續大量的移民）和居民部門杠桿率處於極低水平 ，美國進入了房地產上行周期。並且，美國居民在房地產和股票上的配置基本上都是在20-40%範圍內波動，此消彼漲，所以未來十年會像中國過去十年一樣增加房地產的配置，減少股票的配置。 然而，美國蓋房子不用螺紋鋼，是用木頭，所以看多螺紋鋼是不對的，但是房地產投資起來會帶動居民整體消費需求的上升，這會提升商品的需求。 此外，對於美國供應端，他認為潛在生產和供應能力不足，盡管過去幾年美國企業的杠桿率持續上升， 但資本開支沒有明顯增加，資本家發現借錢加大投資創造的收益還不如直接買回股票就能夠提高ROE，因此美國制造業會出現供不應求的缺口。 需求上升疊加供給不足， 這一輪全球放水通脹最大的風險不是在中國，是在美國。 要知道，當時美國的通脹仍處於低位，21年初僅為1%左右，而且已經保持了10多年，大家覺得通脹起不來已經很長時間，實際上產能已經到瓶頸。

之後發生的事相信大家深有感觸。對於美國房地產的判斷徐是錯的，因為21年初基本是美國房地產的階段性頂點，之後一直下跌，跌至比疫情前更低水平。 然而對於美國會帶來全球性的通脹完全正確，美國通脹後來快速上升，並於2022年中達到近40多年高點。 我認為正是因為他對通脹的判斷過於正確而導致對於房地產判斷的錯誤，他沒有預估到後來美國通脹上升之快，導致美聯準進入一個如此迅猛的加息周期， 利率上升之快抵消了一切關於人口結構、購買力、房屋庫存低對於房地產的支撐， 美國成屋銷售迅速降至疫情前水平之下。 從最終結果看，商品依舊堅挺，21年的商品市場依舊迎來大牛市。 事實證明大方向判斷對了，其中某個出乎意料的小領域犯錯不足為懼。

對於2021年的股市，他認為在信用收縮的環境下，A股的估值通常是有風險的，但在緊信用+出口驅動盈利下會出現風格轉換，也就是說，需要多留意過去幾年沒有上漲的偏周期偏制造的行業，不過主要的驅動力不是來自於中國，而是來自於海外傳統周期的復蘇。中國的消費股和美國的科技股類似，最大風險在於全球利率的上升。結合盈利周期和估值分位數， 2021年金融周期、制造類股票表現可能好於消費類股票。

這裏他提出了出口超預期以及未來將繼續保持的觀點， 一方面確實跟疫情防控做的好有關系，另一方面主要是因為在過去幾年人民幣貶值的過程中，國內產業結構的調整已基本到位， 隨著數位化智慧化的廣泛運用，中國企業的管理效率明顯提升，產品已經可以適應更高的匯率、在人民幣更貴的環境下進行出口。比如中國對日本、南韓、德國這些出口含金量和附加值更高的經濟體，現在逆差開始縮窄，進口替代正在發生；對承接產業轉移的、相對低成本低收入的東南亞經濟體來講，仍然保持了很強的順差優勢。因此中國無論是在高端還是中低端，都能維持一定的競爭力優勢。疫情是一次非常重要的檢測，顯示出中國企業在全球的競爭力大振幅提高，同時美國還在繼續透過財政擴張刺激經濟，美國的老百姓剛剛開始加杠桿，對出口需求的拉動非常大。

事後看，他對中國出口的判斷非常準確，疫情後中國出口份額上升了一個大台階，並且罕見的成為疫後幾年經濟的重要支撐點 。對於股市的判斷也是基本準確，海外的經濟復蘇確實在持續，流動性沒有很快收縮，出口處於上行周期當中，即使M2的增速開始回落，上市公司盈利回升所持續的時間會更長。在股票投資上有全球競爭力的制造業龍頭企業表現更強， 這體現為21年的工業板塊明顯強於消費。

重頭戲來了，時間來到2022年初， 宏觀形勢風雲變幻，美國重回高通脹時代，中國經濟增速正在人口周期的驅動下經歷第二次下台階， 21年初還擔心政策收緊的情況，22年初國內政策已經趨於寬松。徐小慶在這一年的展望中提出： 中國抑「滯」，美國防「脹」。 中美經濟周期進一步錯位，美國經濟更多面臨的是經濟過熱和通脹的問題，中國更多面臨的是經濟下滑的問題。造成當前這個局面和兩個經濟體的人口結構有非常大的關系。中美都面臨人口老齡化的問題，但人口的長期結構性問題在兩個經濟體當中最終的表現形式是完全不同的。在美國人口老齡化帶來更多的是通脹的風險，而在中國人口老齡化帶來更多的是經濟下滑的風險。具體到投資策略，投資的主線可能更多是圍繞政策的變化而不完全是基本面，如中國的重心在於如何穩增長，美國的重心在於如何防通脹。

首先是美國的通脹。 2021美國的最大的變化是通脹起來了，幾乎創過去40年來的新高。由於美國通脹上一次這麽嚴重還是在上世紀70年代，因此徐首先對於70年代的通脹作了分析，並且透過對比得出2022年美國已經重回高通脹時代，通脹的驅動因素只會比70年代更加嚴重。回顧70年代美國的通脹，大部份人會歸咎於能源危機，因為在70年代發生了兩件非常重要的事情。首先是1971年，美元跟黃金脫鉤造成美元的大振幅貶值，推高了大宗商品價格。其次1973年爆發中東戰爭，當時所有的阿拉伯國家向西方已開發國家進行石油禁運，引發石油價格飆升。

實際上，美國通脹起來的時間早於這兩個歷史事件。在1966年之後美國的CPI同比已經超過2%，而且持續上升。當時全球主要國家的貨幣都盯住美元，美元錨定黃金，也就是說那個時候美元是全球大家最值得信賴的儲備貨幣。貨幣代表國家的信用，而美國卻連通脹都控制不好，怎麽讓其他國家相信美元呢？大家自然而然會把手裏的美元拿去兌換黃金，認為黃金比美元更值錢更穩定，使得美國發現自己的黃金儲備不夠，1971年宣布跟黃金脫鉤，然後才出現美元的大振幅貶值和商品價格的上漲。 所以其實美元和黃金的脫鉤是美國通脹失控的結果，而不是原因。

徐探究了70年代造成美國高通脹的核心原因， 那就是美國的供應出現了問題，包括制造業，更主要的是勞動力市場的供給缺乏彈性。 從美國財政赤字率和貿易順差的變化可以看到，實際上在二戰以後美國一直是全球最大的出口國和最大的貿易順差國。當時美國制造業優勢非常突出，但是在60年代之後，美國的制造業就開始衰敗。當時美國和蘇聯在冷戰，為了體現制度的優越性， 冷戰時期美國實行了「偉大社會」計劃，增加財政對個人的補貼，財政赤字大幅上升。 財政擴張刺激了內需，但是當時美國自身的生產能力沒有辦法滿足國內的需要，導致美國從一個貿易順差國開始變為貿易逆差國，供需缺口更多依靠增加進口來解決。為什麽美國的制造業優勢開始衰弱？ 主要是因為當時德國和日本的制造業開始崛起。

其實，美國的供應問題不僅僅體現為產成品生產相對於需求的不足，更重要的是勞動力市場的供給缺乏彈性。 常規來看，如果增加薪資，勞動力供給是會相應增加的。但是在70年代有一個非常反常的現象，美國的失業率一直居高不下，但美國的薪資也在持續大振幅上升。 這其實跟美國70年代的嬉皮士文化有關， 那時的年輕人正好是戰後的嬰兒潮一代，向往自由的生活，追求個人尊嚴而不是物質至上。看美國CPI的分項可以發現，漲幅最大是黃色這條線，代表的是CPI核心服務價格，也就是說在整個70年代主導美國高通脹的核心驅動力是來自於勞動力成本不斷攀升推動的服務類價格上漲。當時的美聯準也犯了錯誤，只是盯住失業率，認為失業率還不夠低，不願意收緊，就相當於誤判了整個的通脹形勢，事實上整個70年代CPI和失業率都呈現正相關特征。 從而引出2021年的貨幣政策也有類似的問題。

徐認為2021年美國的勞動力短缺比70年代更嚴重。首先， 2022年初美國服務通脹還沒有起來，起來的主要是商品通脹，對應著當時美聯準還比較淡定。但是2021年美國房價已經漲了一整年，從房價傳導到房租只是時間問題，服務當中占比最大的是租金，同時，CPI中服務的權重已經遠高於70年代，這意味著當服務價格起來，對整體CPI的影響將遠遠大於商品類的價格。 其次，本輪也出現了薪資上漲但沒有快速吸引勞動力回到市場， 2021年美國就業數據一直低於預期，而亞特蘭大的薪資增長持續上行。之前市場普遍認為由於政府發放了大量補貼，導致短期內大家不願意再工作。但是21年9月以來疫情相關補貼已經結束，就業改善依然沒有出現。徐從美國的人口結構和勞動意願進行分析，發現：

1.美國16到64歲的勞動人口數量已經開始持續下降。而70年代沒有所謂的老齡化的問題。

2.美國沒有勞動意願的這部份人口數量從次貸危機以來一直在上升，並不是一個周期性現象。並且主要是55到64歲沒有勞動意願的人口在增加，換句話說， 其實是美國提前退休的人在大振幅增長。

這裏面可能有勞動力技能不匹配等原因，但主要是和過去十幾年美國股票市場的繁榮有很大的關系。 對於50歲以上的人來講，基本都是有產階級，即使不工作，股票市場的長期牛市也意味著他們手裏握有的資產價值會持續增長，所以這些人沒有動力再回到勞動力市場。徐發現這部份人增加的趨勢和整個股票市場的走勢其實非常一致，這也是徐小慶的厲害之處，他發現的經濟規律，總能找到詳實的數據去佐證，令人信服。

2022年初美國的職位空缺數，相對於還有工作意願的勞動力人口來講，接近1.5倍，創了有數據以來的歷史最高水平，處於嚴重的供不應求階段。 即使是後續2022-2023年有所緩解，職位空缺水平依舊高於疫情前。因此徐判斷，2022年美國的勞動力市場緊缺的問題會越來越突出，成為推動美國通脹居高不下的核心原因。結合勞動者報酬在整個GDP當中的分配比例處於歷史低位，比70年代時候要低得多。除非資本家在薪資上做出特別大的讓步，否則很難調動起勞動者的工作積極性。

在對美國通脹做出判斷後，徐認為通脹將使得美股從蜜月期轉向寒冬。第一， 2021年美股漲了一整年，這是因為即使通脹高企，但主要體現在商品方面，然而 商品對於企業來說是收入，服務更多是成本， 商品價格相對於服務價格的漲幅差擴大，表示收入的增長振幅快於成本的上漲振幅，當然會利好企業盈利。隨著服務價格的上漲速度開始超過商品價格，美國公司的盈利將開始惡化。 第二， 美聯準更關註服務通脹，歷史上來看，美國CPI一旦進入服務價格加速上漲的階段，聯準往往會變得更加鷹派並開始持續加息。 這裏徐大膽判斷2022年對整個金融市場最大的風險是聯準在緊縮節奏上可能超預期。這簡直是神機妙算，事後發生的事大家都清楚，2022年美聯準緊縮的速度和振幅前所未見，美股也在盈利惡化帶動下跌了一整年。

然後到了中國的經濟增速下滑問題。徐認為在疫情沖擊的背後，人口周期才是決定中國經濟增速中樞的核心因素。這部份徐首先指出了中國經濟增速下台階的事實， 名義經濟增速第一次下台階 是在2012年，這與本文開頭部份相一致，主要體現為投資的下滑。投資相關的指標基本都出現了腰斬。 第二次下台階 徐認為是在2020年。這說明每一次下台階都發生在一輪危機之後，一般而言，經濟在危機後的初期由於有政策刺激通常會有一個反彈，就像是回光返照，然後隨著刺激效應消退，經濟增速中樞相對於危機前會出現一個明顯的下移。這一次下台階，由於中國的投資對經濟貢獻率已降至較低水平（和日德差不多），因此徐認為不再是投資下滑，而是消費下滑，幾乎所有的消費分項的增長中樞相對於疫情前都是下降的，包括居民收入和消費意願。

為什麽在2020年之後出現經濟增速下台階？ 是因為中國現在處在一個人口增速持續下滑、同時老年人口比例越來越高的階段。 中國15-64歲勞動力人口在12年和20年分別從正增長到零增長、從零增長到負增長，沒有什麽政策可以改變人口的變化，所以這個趨勢是不可逆的。而且勞動力人口在未來仍將持續負增長，因為未來一段時間，對應15年前的出生人數都是少於65年前的出生人數，也就是說每年進入65歲以上的人的數量明顯多於進入15歲以上的人的數量。實際上，21年和22年勞動力人口增速有一個回升，甚至高於疫情前增速，但依舊處於負增長區間。

這裏就出現一個疑問： 為什麽人口問題對中國經濟帶來不是通脹（如美國），而是經濟下滑？ 這涉及到人口問題對地產的影響。在2021年底時，房地產銷售還沒有明顯回落，徐對比了日本和南韓的人口與地產周期變化。 日本房地產周期於1996年見頂，而1995年15到64歲的城鎮人口占比見頂；南韓房地產周期見頂的時間是在2015年，15到64歲城鎮人口占比見頂的時間是在2011年，大概相差4年左右的時間。 而中國的出生人口趨勢和日本比較相似，都經歷了兩次出生高峰，中國的兩個出生高峰和日本的兩個出生高峰正好相差20年的時間，也就是說中國的房地產周期應該在2016年見頂，但由於部份政策（棚改貨幣化）和城鎮化率偏低原因，實際上2016年之後房地產銷售還上行了幾年，但到了2021年之後，15到64歲城鎮勞動力人口的占比會開始逐步回落，這是因為未來10年進入適齡購房（25到54歲）年齡段對應的是1995年到2005年出生的人，而這部份人比1965年到1975年出生人口年均少1000萬。 因此，基本可以判斷中國的房地產銷售面積已經到了一個歷史頂部。事實上，2021年全年住宅銷售仍在15億平方米以上，但2022年直線降至11億平方米左右，徐對房地產大周期的判斷非常準確，但單單人口因素可能還沒這麽大的沖擊，我認為這裏面也疊加了22年疫情再次暴發和房地產政策（2020年底的三道紅線+兩道紅線+兩集中）的影響。

2022年在房地產下行的背景下，經濟下行壓力明顯增長，貨幣政策需要進一步寬松。21年底的中央經濟工作會議首次點明經濟下行壓力來自需求收縮，供給沖擊，預期減弱，同時刪除了貨幣和社融增速要和經濟增速相匹配的說法（2019、2020年均提到），這其實意味著政府希望在2022年加杠桿，希望保住經濟穩增長。同時，也沒有通脹的問題來制約貨幣政策的寬松，徐認為盡管21年PPI漲了很多，但主要來自於供給側改革的驅動，並沒有帶動CPI上升， 主要原因就是中國居民的收入增長沒有跟上，導致PPI向CPI的傳導不暢。

從利率匯率的角度，22年的貨幣政策也需要進一步寬松。 2021年美元偏強，人民幣相對於美元還在升值，為什麽人民幣這麽強？除了中國的出口非常好之外，還有一個很重要的原因就是 貨幣政策的差異。中國貨幣政策偏緊，美國的貨幣政策偏松， 表現為美國的利率相對於通脹水平而言，實際利率太低，而中國的利率相對於通脹水平來看，實際利率又偏高。中美的實際利差2021年底處在歷史高位（這裏能夠與他24年展望對應，其實到23年底中美實際利差已經反過來了），而影響匯率最重要的是考慮通脹變化之後的實際利差水平。考慮到人民幣強勢本身對經濟是一個負面的影響，對出口企業而言意味著成本的增加， 盡管21年利率小幅回落，但是匯率一直升值，總體貨幣條件還是偏緊的。 從這個角度來講，央行仍需要引導中國的利率進一步下降，才能對經濟起到提振作用。

對於2022年的大類資產， 債券方面， 徐認為短期內由於穩增長基調，債券是有一定壓力的，但長期來看，根據日韓房地產和人口周期見頂之後的國債收益率走勢，中國利率長期進入到低利率的時代是比較確定的。另外一個比較有意思的視角是宏觀杠桿率。看美國、歐洲、日本、南韓，如果國家的宏觀杠桿率超過2.5倍，10年期國債收益率基本上也回不到3%以上。中國的宏觀杠桿率正好在疫情之後超過了250%。總體而言，無論從宏觀杠桿率的閥值還是從人口的閥值來講，都不支持利率有一個趨勢性的上升。所以對於債券而言，雖然暫時缺乏進一步上漲的動力，但是如果出現一定程度的回呼，依然是一個比較好的做多品種。 中美的貨幣政策由於經濟周期的錯位在22年會出現很大的分化，對於美國來講主要是緊縮，對於中國來講主要是寬松，這一點判斷很正確。

對於商品而言，徐的判斷出乎意料的正確，甚至可以說是精確。 他認為雖然長期來看需求是下降的，而且21年「碳中和」帶來的供應問題也會有所緩解，但由於短期面臨政府保增長， 22年上半年的商品短期需求尚可， 處在一個中國刺激國內需求、美國消費需求放緩但仍具韌性的階段， 但下半年以美國為代表的商品消費需求會出現比較大的下滑。首先看2021年， 當年商品需求主要來自於海外，除了美國居民加杠桿帶動地產周期的基本面驅動外，一定程度上也和海外的貨幣寬松政策有關系。 商品價格在2008年之後的走勢，其實和貨幣的變化相關度高於2008年以前， 說明2008年之後商品定價當中流動性因素的比重顯著增加。而且，21年美元走強，但商品沒有下跌，而過去兩者走勢基本上是反向的，美元的漲和跌往往反映美元流動性的變化，似乎21年美元流動性的收緊沒有對商品價格造成影響。其實，是因為當年美元的走強不是源於美國流動性的收緊， 其實反映的是美國經濟好於歐洲經濟的基本面，主要是因為原油價格的上漲對歐洲經濟的負面影響比美國要大。 相比於70年代，美國貿易結構最大的變化在於原油進口的依存度大幅降低，由於頁巖油技術的發展，美國在能源上基本已經實作供需平衡， 因此受到能源危機沖擊遠弱於歐洲，這是美元走強的重要原因， 而不是美聯準貨幣政策的收緊。

其次，由於2022年美聯準政策的大基調是收緊，甚至振幅可能超預期， 意味著實際利率有可能會出現顯著的上升，這種情況下對商品有負面影響， 這奠定了22年商品整體下跌的基調。 但與此同時，從需求的角度講，美國財政刺激對需求的提振作用仍然存在。從美國居民資產負債表中現金和短期存款的變化可以看出，過去美國老百姓是不怎麽存錢的，黃色柱子基本上每年都沒有增加。但是20年和21年，美國老百姓的帳上多了很多存款，這是不多見的， 跟疫情前相比總體增加了2.3萬億美元。 這2.3萬億美元按照收入水平來劃分， 主要集中在前50%收入的人手裏，中低收入群體已經花掉了絕大部份的補貼收入。 所以盡管美國居民整體的儲蓄仍較高，但窮人的剩余儲蓄已不多，消費的韌性將主要依賴於富人群體。然而， 從消費傾向來看，富人的消費支出更多體現在服務上，窮人集中在商品上。綜上所述，徐判斷美國的商品消費支出大概從22年二季度開始會有一個比較明顯的回落，從而影響到整體的商品需求。這個判斷非常準確，從中國商品價格來看，22年上半年還有一個階段性的回升，但到下半年之後開始快速下滑。

最後是股市，徐對22年股市的展望事後來看難言正確。 他的核心邏輯是在寬松環境下市場容易出現普漲特征，而且指數上更看好中證500，因為其行業分布仍然是所有指數當中最分散的，像滬深300的盈利更容易受中國經濟周期的影響，500的海外收入占比更高。 事實上，由於22年二次疫情的暴發，及它對經濟的影響超出所有人的預期，不論是中證500還是滬深300，都只是看誰跌的更少而已。 但是，值得關註的是徐對於股市的長周期資產配置有一個大的判斷：次貸危機後中國經濟增長中樞出現第一次下滑，表現為從投資驅動的經濟模式轉向消費驅動的經濟模式，對應在股票市場的行業配置上， 就是消費類行業的配置權重超過周期類行業的配置權重。 現在中國處在第二個轉型期，表現為從消費驅動轉向制造業升級的出口驅動，在行業配置上就是制造業相關的配置權重開始逐步超過消費類權重。他這裏舉了70年代日本的例子，70年代大滯漲階段，全球股市表現最好的是日本而不是美國，就是因為日本的制造業競爭力不斷提升，使得日本公司的ROE開始超過了美國公司的ROE。因此，徐認為，如果中國能夠進一步提升高端制造業的競爭力，那麽中美股市的相對強弱就會發生變化。 實際上，到2023年底這個時點上，中美股市的分化還在進一步拉大，但我們只能相信中國在高端制造業這條路上越走越好，改變這種中弱美強的股市格局。

時間來到2023年初，2022年徐小慶可以說是正確了一整年，全球三大經濟體都面臨各自的主要問題，美國主要是高通脹引發的貨幣緊縮，歐洲是俄烏沖突引發的能源危機，中國是防疫帶來的經濟下滑。 在2022年底，這三個主要問題都得到了邊際改善，美國的通脹壓力在放緩，原油價格已經跌回到俄烏沖突前的水平，中國的防疫政策也做出了很大的調整。

對於23年美國的通脹問題，徐首先指出當前市場的共識 （當然這也是他22年展望的主要觀點） ：通脹壓力主要來自於勞動力的短缺，而勞動力的短缺有多方面的原因，包括新冠帶來的勞動力人口的減少、移民政策的限制以及提前退休的人數增加，而這些因素與貨幣政策的松緊關系不大。也就是說，持續加息並不能解決勞動力短缺的問題，所以美國通脹的壓力會有很強的韌性，很難出現一個明顯的回落。 但徐總能看到特別的邏輯，他認為通脹本質上是一種貨幣現象，美國這輪高通脹是疫情階段貨幣大放水帶來的。 疫情後美國M2飆升至20%以上。而22年底美國的M2同比增速已經回落至接近0的水平，大機率23年會是一個負增長，在這樣的情況下， 美國通脹放緩的速度很有可能比市場預期要快。 此外，他還將當時美國通脹特征和70年代的高通脹進行了比較（當然這也是他22年展望的主要邏輯），當時美聯準也一直在加息，但是美國的通脹並沒有被壓下來，高通脹同樣與貨幣的持續擴張有很大的關系。70年代美國M2增速一直維持在5-15%的水平，呈現震蕩上行的特征，M2增長主要推動力不是來自於美聯準的擴表，而是私人部門自發性的加杠桿，美國私人部門債務相對於GDP的比值在整個70年代是在持續上升的。換句話說，雖然當時的利率很高，但依然沒有阻止企業和居民不斷融資的意願。 這主要是因為當時全社會對長期的通脹預期很高，一直維持在5-10%之間， 當時的基準利率提高至雙位數水平，大家的信貸擴張沖動才受到抑制。 而22年底社會對於長期的通脹預期已經降至3%左右了， 企業和居民的融資意願已經顯著回落，一旦利率繼續升高，就會對私人部門的信貸擴張產生實質性的約束作用。

因此，既然通脹仍然是一個貨幣現象，那麽當貨幣增速回落到一個正常水平的時候，通脹的環比也應該回到一個正常的水平。 23年只要美聯準保持每個月950億美元的縮表規模，考慮到私人部門的信貸擴張繼續放緩，M2存量會繼續下降，同比增速會始終處在一個負的水平。 歷史上M2出現負增長只出現過3次，都發生在1950年之前，分別在美國大蕭條時期和二戰期間及之後，對應CPI同比都一度跌至負的區間。 貨幣收縮的情形下物價下行的風險顯然大於上行風險。徐認為，2023年美國核心CPI環比會維持在0.1-0.3%之間，核心CPI同比會出現快速回落，到23年底會跌至1.2-3.7%。 事實上，對於美國通脹的判斷，徐還是過於樂觀了。如他所言，23年美國M2確實進入了極為罕見的負增長，但是核心CPI和環比和同比明顯超預期，直到23年11月核心CPI還保持著4%的同比增速，主要是因為23年上半年核心CPI環比再度回升至0.5%以上。

回到中國經濟，22年底大家最關心的就是房地產市場能不能穩得住， 因為22年的住宅銷售已經跌至2015年水平，並且超低利率並沒有推動房地產銷售的回升，徐對中國的房地產作了一個深入分析。 首先， 因為中國各個省份的常住人口增長存在比較大的差別，所以很難用統一的方法去估計房地產銷售趨勢。把中國的省份分為兩大類，居民收入較高、有持續人口流入的省份稱為高收入組，劃分的標準是人均GDP在8萬以上且10-20年常住人口年增幅在5%以上(即增幅高於全國),其余都劃為中低收入組。發現， 所有這些省份在住宅銷售面積達到最高點的時候，和它們的常住人口呈現高度的線性關系。 也就是說，一個省份的銷售面積能否保持在某一水平，與常住人口能否持續流入密切相關。這裏對於高收入還有中低收入省份房地產分類分析角度新穎，觀點鮮明，我放出原文供學習， 總之就是在高收入組省份，政策寬松還好使，經典的就是參考北上的走勢；中低收入省份對於利率不太敏感，主要參考東北三省走勢。 總體來看，他的結論是：23年中國高收入省份的地產銷售會有一個弱反彈，但是中低收入省份的地產銷售會繼續下滑，合計來看全國地產銷售相對於今年仍會小幅下降6%，並不算樂觀。 事實上，23年的住宅銷售確實是在22年的基礎上進一步下滑，前11月同比增速-7.3%。

除了房地產之外，徐認為23年內需最樂觀的部份在於消費，兩個原因， 疫情因素的退散和房貸支出的減少。出口方面， 23年的大環境是不利的，畢竟美國經濟在放緩，出口想要維持正增長很困難。 但是中國的出口結構正呈現多元化的趨勢， 中國在東協和金磚四國的出口占比已經接近1/4，而對歐美的出口總和占比也就只有30%。這裏再和日本作比較，把現在的東南亞想象成是21世紀初的中國，美國本來是日本的第一大出口國，份額在90年代達到30%，但隨著中國經濟體量的上升，到次貸危機之後中國就成為了日本最重要的出口國，而美國在出口中的占比下降至20%以下。 東協和金磚四國目前對中國出口的影響，就有點像中國當初對於日本出口的重要性上升一樣， 有利於降低中國出口對歐美需求的過度依賴。

按照慣例，對於23年的大類資產，徐同樣作了展望。由於美國經濟和中國經濟周期所處的位置不同，海外資產和國內資產的排序也會存在差異。 對於海外資產，美債是最好的做多標的， 主要是因為市場和美聯準對未來通脹的看法存在差異，市場認為23年通脹壓力會快速緩解，而美聯準則認為通脹的黏性較強，因此市場OIS利率曲線預期基準利率會在23年底降至4%，24底進一步回落至3%以下，這樣的話2年期美債收益率有所回落是能夠看到的。 另外一個對美債利多的因素是財政收縮會導致國債供應減少， 他認為22年美國財政收入超預期以及國債余額達到債務上限，將導致23年國債供應收縮。 事實上，徐小慶對於美債的判斷幾乎全錯，23年的美債市場難言樂觀，而且美國政府再次打破了債務上限，疊加美國財政收支壓力加大，2023年國債發行規模實際上突破了新高。這也從某種方面說明大牛的話不能全信，你要是在年出哼哧哼哧allin了美債，就傻眼了......

對於美元和美股，徐認為23年美元將是下跌走勢。21、22年美元沒有走弱的根本原因在於只有美國是高利率，而其他經濟體的利率仍偏低。但是這個情況正在發生變化，歐央行對23年加息的預期變得十分鷹派，日本央行也開始考慮調整YCC。 所以他認為對23年美元走勢的邊際影響不是美聯準的貨幣政策變化，而是歐央行的貨幣政策變化。事實上，23年的美元處於震蕩下行階段，歐央行也加了一整年息 。對於美股他整體保持謹慎，主要是因為美股的漲跌節奏與銀行準備金的變動有關。而銀行準備金與美聯準縮表節奏息息相關，而隨著美債接近上限，財政對於流動性的支持也會減少，進而會影響美股流動性。 事實上，由於徐對23年的美債判斷錯誤，導致對美股的判斷也是反向的，23年的美股反而走出來上行趨勢，特別是10月份以來。

對於中國資產而言，風險資產的表現會好於避險資產。 事實上，這個判斷完全錯誤。 徐的核心邏輯在於中國經濟處於弱復蘇周期中，從歷史上來講，中國每一次出口增速跌到0以下，都會看到股票市場熊轉牛的拐點，因為當外需大幅下滑的時候，必須透過政策來刺激內需，政府的工作重心將全面轉向穩增長，股票市場的風險偏好會受到顯著提振。當然，他對自己的判斷也留有余地，比如中債的話，在全球經濟放緩、美債收益率下行的背景下，很少能看到中國的債券收益率能夠逆勢而上；對A股的話，中國房地產的恢復比較緩慢，反映在流動性指標上就是M1的爬坡相對M2來講會比較慢，也不利於股市恢復。 事實上，23年債市明顯強於股市，港股和A股市場跌了一整年，而做債（特別是上半年）幾乎是躺著掙錢。

回顧徐小慶近幾年的宏觀展望，可以發現幾乎80%的情況他的判斷十分準確，要出錯也只會因為二次疫情、美國政府打破債務上限等無法預估事件的發生，大多是對大類資產配置的判斷失誤，但其對於宏觀形勢和政策走向的判斷幾乎完全正確，這一定程度上說明大類資產配合和宏觀之間存在判斷的鴻溝。金融市場是無數非理性人決策的集合，是無數投資者賽局的結果，想要準確判斷其走勢是非常困難的，股債匯商四市無一不是充滿著挑戰性和復雜性的。

以上是18年-23年的宏觀展望回顧，可以說是精彩絕倫。其實，從大牛的框架、思路和邏輯中可以找到許多亮點，我們自己也可以依葫蘆畫瓢去判斷未來形勢。12月22日他的2024年宏觀展望已經出爐，主題是「中美經濟周期從背離走向收斂」，實際上這篇展望也秉承了他一貫的邏輯和框架，如果能耐心讀完的讀者應該能註意到他在21年展望中開始提出中美經濟周期的錯位，而且中美利差達到正的頂峰（中國利率高於美國），時間到了24年，中美利差已經倒轉（中國利率低於美國），他判斷中美經濟周期開始收斂了。站在當前時點看24年，迷霧重重，眾說紛紜，大多都是中國向上，美國向下。對於這篇展望的判斷我暫時無法考證對錯，因此附徐的最新展望在最後，供讀者研讀。