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宏觀趨勢與宏觀交易
摘要
宏觀經濟趨勢顯著影響資產報酬:它們同時影響風險厭惡和風險中性證券估值。這些趨勢在較長時間範圍內往往具有最顯著的影響。為了捕捉和跟蹤這些趨勢，可以采用宏觀趨勢指標。宏觀趨勢指標是一個關於有意義的經濟趨勢的資訊狀態的時間序列，可以對映到可交易資產或衍生品頭寸的表現。
宏觀趨勢指標的構建通常依賴於三個互補的資訊來源:經濟數據、金融市場數據和專家判斷。經濟數據在投資與經濟現實之間建立直接聯系，市場數據代表金融市場狀況和尚未(或尚未完全)納入經濟數據的經濟趨勢，專家判斷對於形成穩定的理論和選擇正確的數據集至關重要。
宏觀趨勢的重要性
為什麽宏觀經濟趨勢很重要？
兩大機制
宏觀經濟趨勢推動資產價格有兩個原因。它們影響投資者對風險的態度，並影響證券的風險中性預期收益。
風險偏好 第一個因素，即投資者對風險的態度，可能受到宏觀經濟狀況變化的驅動。例如，在經濟衰退期間，投資者的風險厭惡往往會上升。這是因為衰退通常會減少現金流和收入，可能達到關鍵閾值。在這種情況下，投資者通常會變得更加謹慎和厭惡風險。
期望收益 第二個因素與宏觀經濟趨勢對證券風險中性預期收益的影響有關。例如，通貨膨脹直接影響名義固定收益證券的實際報酬。隨著通貨膨脹的上升，固定收益支付的實際購買力下降，導致這些證券吸重力下降，可能降低其價格。類似地，諸如經濟增長、相對價格-薪資趨勢和金融狀況等宏觀經濟趨勢，可能會影響股票的盈利前景、金融狀況對信貸違約風險的影響，以及外部平衡與匯率動態之間的關系。
宏觀因素在中長期更重要
投資者普遍認識到宏觀經濟趨勢的影響，因此非常關註監測經濟數據釋出並雇用經濟學家對其進行分析。實證研究表明，在關鍵數據釋出日，債券和股票市場更有可能出現大幅波動，而不是在其他日子。但是，經濟數據對市場價格變化的影響在較長時間範圍內往往更強。這是因為宏觀變量的變化通常更持久，比非基本面因素(如短期市場情緒或技術因素)具有更持久的影響。因此，它們是中長期價格趨勢的重要解釋因素。
債券市場
對於固定收入市場，研究表明，主要經濟數據與分析師預期的偏差可以解釋美國債券價格波動的三分之一以上。相比之下，在日常基礎上，數據意外只能解釋市場波動的10%。
政府債券的中期報酬似乎可以透過當前經濟增長、超過目標的通脹、國內宏觀經濟需求過剩、名義進口增長以及金融市場尾部風險措施來預測。
從長期來看，債券收益率似乎幾乎與預期通脹和自然利率同步變化。均衡理論有助於解釋宏觀經濟趨勢和對未來短期利率的預期如何塑造收益率曲線：
此外，有證據表明，債券報酬包含與經濟增長和通脹相關的結構性變化的顯著風險溢價。從1980年代到2010年代均衡實際利率的大部份下降可以用一個因素來解釋。一方面，由於人口結構變化、財富不平等加劇以及新興市場央行的儲備積累，儲蓄傾向急劇上升。另一方面，資本品變得更便宜以及政府活動減少抑制了投資支出。
外匯市場
在外匯領域，理論和證據都支持增長差異與遠期外匯報酬之間存在正相關關系，以及相對商業周期與匯率動態之間的密切聯系。此外，貨幣區競爭力的宏觀經濟指標是遠期外匯報酬的重要預測指標，是純宏觀交易策略的堅實基礎。從2000年代到2020年代預測發達市場遠期外匯報酬的關鍵宏觀趨勢指標包括：
基於實際利差的標準外匯交易訊號可以透過將其與經濟表現資訊相結合而得到顯著改善，從而產生"修正利差"和"平衡利差"的高級概念。
同樣，考慮到宏觀逆風，標準外匯趨勢跟蹤可以得到改善。處於強勁周期位置的國家的貨幣預計將兌弱勢國家的貨幣升值。這種關系與經濟實力和積極表現影響貨幣價值的觀點一致。貨幣價值偏離其中期均衡水平會導致多年的匯率趨勢。隨著時間的推移，人們觀察到貨幣回歸到其平均值，調整主要透過名義匯率的變化發生。
描述一個貨幣區居民與非居民之間交易的外部平衡也在預測匯率和外匯報酬方面發揮作用。現代國際資本流動主要是關於融資而不是商品交易。國際資本流動的模式和風險以及金融沖擊對貨幣價值有影響。例如，一個貨幣區的大額負國際投資頭寸鼓勵對該貨幣進行外匯對沖，特別是在動蕩時期，因此產生正的但順周期的外匯報酬。
股票市場
關於股票，研究表明宏觀經濟發展與股票估值的兩個關鍵組成部份（盈利和貼現率預期）之間存在密切聯系。因此，研究發現宏觀指標在預測廣泛股票收益方面有許多套用:
當股價上漲時，它們有助於家庭財富的增長，為企業投資創造了有利條件。這反過來又導致商品總需求上升、勞動力市場趨緊，甚至可能導致通脹壓力。因此，考慮市場關於相關宏觀趨勢的資訊狀態可以提高預測市場趨勢永續性的能力。例如，更強勁的消費支出和更緊張的勞動力市場削弱了 貨幣政策支持 ，通常表明 國民收入從企業轉向家庭 。事實上，過去 私人消費實力對以本幣計價的股票收益產生了負面影響 。
特別是， 通脹動態對跨貨幣區域的廣泛股票敞口 時機很重要。預期通脹的變化可能會影響投資者對未來經濟狀況的預期，進而影響他們的投資決策。此外，預期通脹的下降可能對股票市場產生多重影響：它提高了平均公司估值比率（如市盈率）和信用違約風險。估值比率上升和信用風險增加的組合可能導致相對資產類別趨勢，投資者將偏好從其他資產類別轉向股票。
銀行貸款條件的改善支持經濟中的總需求和杠桿的創造。這兩者都有利於企業盈利能力和即將到來的盈利報告。事實上，銀行貸款調查中 信貸供給 或需求增強的跡象已經對股票收益產生了積極影響。
跨不同貨幣區域相對股市表現 的一個有用預測指標是幹預流動性擴張。該指標捕捉由央行公開市場操作導致的貨幣基礎擴張。 流動性供應 更多的股票市場比流動性供應較少的股票市場具有優勢。
宏觀經濟 不確定性 的衡量標準，即經濟活動中不可預測的幹擾，可作為 股票市場波動性 的預測指標。
股票因子組合的價格似乎從長遠來看受宏觀經濟的影響。這意味著股票因子表現具有可預測性，並解釋了為什麽 宏觀經濟指標可用於股票因子時機選擇 ，即何時接受和支付替代性非方向性風險溢價。簡而言之，宏觀經濟狀況可能會影響特定投資因子產生良好報酬的機率。 這與各種股票因子策略中動量的證據一致，即過去的股票因子收益在歷史上預測未來收益。【註：動量不只是一個獨立的因子，因子具有廣泛的動量性質】 此外，一些研究表明，短期利率等宏觀經濟因素有助於預測股票凸性（即對市場收益的彈性向上彎曲且在大幅市場波動中表現優異的股票）敞口的時機。
大宗商品市場
在大宗商品市場，宏觀經濟趨勢主要影響工業需求和金融投資者偏好。有強有力的證據表明，宏觀經濟數據支持對短期能源市場趨勢的預測。有效的宏觀指標包括運輸成本、工業生產指標、非能源工業商品價格、運輸數據、天氣數據、金融狀況指數和地緣政治不確定性指標。行業情緒、生產和庫存增長的宏觀經濟指標也有助於預測基本金屬期貨報酬。全球制造業情緒變化普遍影響工業商品期貨價格。與此同時，一些原材料價格的大周期主要由"需求沖擊"驅動，這些沖擊似乎與全球宏觀經濟變化有關，並具有10年或更長時間的持續影響。貴金屬價格與消費者價格具有長期均衡關系，是對通脹性貨幣政策進行對沖的天然候選者。
信用債市場
在信貸市場，宏觀經濟趨勢影響對違約風險的態度和違約機率本身。當系統性違約風險較高時，投資者要求更高的補償來承擔公司財務風險敞口。這解釋了為什麽系統性宏觀違約風險指標對低等級債券報酬具有負面預測能力。透過信用違約互換(CDS)出售保護類似於對主權違約進行看跌期權交易。在主權CDS市場，違約風險在很大程度上取決於主權債務動態。一個合理且經驗驗證的交易指標是在給定市場條件下推斷的一般政府債務比率的即期指標，該指標捕捉了這些報酬的非線性特征。
多資產投資
跨資產市場的相關性也取決於宏觀因素。最突出的例子是股票和債券報酬之間的相關性。經濟政策是其背後的一個關鍵宏觀力量。在主動貨幣政策制度下，央行利率對通脹變化的反應不成比例，技術(供給)沖擊的影響主導市場，相關性轉為正值。在財政政策制度下，政府利用債務融資來管理經濟，投資(金融)沖擊的影響占主導地位，相關性轉為負值。
如果經濟沖擊改變了長期預期，它們將對市場產生更強大的影響。因此，長期預期是否"錨定"是經濟影響的一個關鍵因素。例如，已開發國家持續低於通脹目標使得長期通脹預期更加可疑，易受短期通脹趨勢影響。這種"去錨定"可以透過調查和長期證券來衡量，為價格沖擊對市場的影響提供有價值的資訊。
如何將宏觀經濟趨勢與市場頭寸相匹配
通常情況下，經濟變化的方向性影響是直接的，遵循標準宏觀經濟理論和市場經驗。例如，預期通脹上升和失業率下降在歷史上轉化為低風險債券收益率上升。此外，中國等大宗商品密集型行業(如建築業)的波動推動了原材料(如基本金屬)的全球價格。此外，"大宗商品國家"的出口價格變化有助於解釋甚至預測其匯率動態。
然而，宏觀經濟趨勢也可能產生多重影響，需要分離。例如，寬松的金融狀況對未來股市表現既有利也有害，這取決於積極的增長影響和高脆弱性之間的權衡。 在這些情況下，指標需要修改，成為更大公式的一部份，並分成不同的部份。例如，金融狀況可以分為短期沖擊(如收益率壓縮)和中期脆弱性(如杠桿率增加)。負面沖擊和高脆弱性的組合將是股票市場的明確負面訊號。 正面沖擊和低脆弱性的組合將是明確的正面訊號。
宏觀經濟趨勢與金融報酬之間的關系通常也被全球因素所掩蓋。例如，一國貨幣的價值通常受益於其相對於其他國家經濟的走強。然而，幾乎所有貨幣在不同程度上都對全球市場變化和最大經濟體的匯率敏感。為了驗證和交易相對經濟趨勢，對沖此類全球影響或相對於類似合約設定頭寸或兩者兼而有之非常有用。實證證據表明，全球外匯遠期可以可靠地對沖大部份全球市場影響。
有時關於經濟不確定性的資訊與關於經濟方向的資訊同樣有價值。可以透過各種方法估計經濟不確定性，例如新聞中的關鍵詞頻率、相關市場波動性和預測分歧。此類措施有助於檢測普遍恐懼或恐慌階段以及自滿情緒，這兩者都為專業投資者提供了機會。事實上，綜合指標表明，不確定性通常急劇上升，但只會逐漸消退。不出所料，總體經濟和金融狀況的不確定性有利於市場價格(包括大宗商品)的更高波動性。經濟不確定性也會影響方向性趨勢。例如，有證據表明，外部收支的不確定性導致凈資本進口經濟體貨幣表現不佳。
跟蹤宏觀趨勢的最佳實踐
由於可用的宏觀數據範圍廣泛，因此不可避免地必須將其壓縮成小的可管理的有意義指標集。一般而言，宏觀趨勢指標可以定義為可更新的時間序列，代表有意義的經濟或金融趨勢，可以對映到可交易資產或衍生品頭寸的表現。宏觀趨勢指標有三個主要資訊來源:
- 經濟數據
- 金融市場數據
- 專家判斷
雖然這些來源通常被描述為相互競爭的投資原則，但它們高度互補。經濟數據在投資與經濟現實之間建立直接聯系，市場數據告知金融市場狀況和尚未(或尚未完全)納入經濟數據的經濟趨勢，專家判斷對於形成穩定的理論和選擇正確的數據至關重要。
經濟數據
對於所有主要經濟體，統計局釋出廣泛的經濟數據系列，通常具有變化的定義、精細的調整、多次修訂和偶爾出現大的扭曲。持續監測經濟數據既乏味又昂貴。大多數專業投資者發現，根據數據意外交易比根據實際宏觀趨勢交易更容易。投資經理考慮經濟報告並非罕見，僅考慮其對其他投資者預期和頭寸的假設影響，並在釋出後的數小時內忘記其內容。
監測經濟難度在於，通常沒有單一系列能夠及時、一致地代表廣泛的宏觀經濟趨勢。首先，傳統經濟數據釋出滯後相當長，經常修訂，其真實歷史通常很難為金融市場回溯測試重建。此外，許多對市場重要的宏觀資訊型別並非由中央機構制作。例如，均衡實際利率和長期通脹趨勢是固定收益策略的關鍵因素。然而，這兩者都沒有作為官方、可靠的數據系列提供，因為這種估計需要判斷和宏觀經濟建模。即使是一些看似簡單的指標，如通脹趨勢，也同時使用一系列不同的數據系列，如消費者價格增長、"核心"通脹指標、價格調查、薪資增長、勞動力市場狀況、家庭支出、匯率和金融市場通脹衍生品。在實踐中，使用經濟數據進行宏觀交易需要
- 生成特殊的可交易經濟數據
- 制定合理且合乎邏輯的理論以建立有意義的指標
- 套用統計方法
已釋出的經濟數據不能輕易直接插入系統化交易策略。與廣泛用於演算法和系統化交易的金融市場數據不同，經濟數據具有幾個不便的特征，如更新頻率低、缺乏即時記錄和向後修訂。 因此，經濟統計數據和其他可量化資訊必須轉化為適合系統研究的形式 。可以將這種形式稱為 可交易的經濟數據 。
統計方法在我們對數據結構的先驗知識結束時變得有用。它們必然依賴於可用的數據樣本。關於經濟趨勢，它們可以實作兩個主要目標:降維和即時預測。
近年來， 動態因子模型已成為降維和即時預測的流行方法 。動態因子模型提取及時經濟報告背後的共同潛在因素，並將多個數據系列的資訊轉化為單一潛在趨勢。然後從概念上解釋這一單一潛在趨勢，例如「廣泛經濟增長"或"通脹預期"。此外，可以透過使用提煉廣泛金融變量的動態因子模型來估計經濟的金融狀況。
從全球視角衡量當地宏觀經濟趨勢很重要。在一體化的全球經濟中，僅關註國內指標很少合適。一個簡單的例子是，由於全球化和趨同的貨幣政策制度，通脹趨勢日益成為全球現象。在過去三十年中，當地通脹通常在偏離後向全球趨勢漂移。作為小國沖擊全球影響的一個例子，"資本流動轉移"是新興市場的一個有用概念因素，它規定一個國家的資本流入限制可能會增加其他類似國家的流入。為了衡量這一影響，需要建立所有主要經濟體資本管制的時間序列，以提煉出對單一貨幣的具體影響。
金融數據
與宏觀經濟數據相比，金融市場數據通常更容易獲得且頻率更高。此外，投資專業人士通常更熟悉金融市場數據，更容易解釋。然而，從金融數據中提取特定的宏觀趨勢資訊內容可能具有挑戰性， 因為單一價格通常反映許多因素的影響 。從這些因素中分離出宏觀經濟成分 需要理論建模和統計方法 。
一個簡單的例子是從通脹互換市場定價的平價通脹中推匯出通脹預期。為此，我們 至少必須對互換合約中包含的通脹風險溢價進行調整【另一個著名的例子就是利用銀行間利率期貨估算貨幣政策預期時，也需要剔除掉期貨合約所含的風險溢價】 ，可能透過使用通脹互換與廣泛市場基準的相關性。
工業商品價格趨勢通常與全球需求、經濟增長以及最終的通脹壓力保持一致。由於商品價格可以即時觀察到，因此它們可以預測相關的經濟趨勢。由於這些經濟趨勢大多與利率有關，因此它們有助於預測債券報酬。 更高級的資訊提取將檢查商品價格上漲是否與全球工業活動的上行或下行修正同時發生。這有助於區分商品供給和全球需求沖擊； 這兩者對匯率、股票和利率市場可能具有非常不同的影響。此外，基於商品的貿易條件指標是遠期外匯報酬的驅動因素和有效預測指標。
對感知不確定性的另一個直觀資訊來源是隱含股指波動率的期貨曲線，尤其是VIX。該曲線由當前和未來預期波動率之間的關系決定，因此可作為當前自滿情緒(透過陡峭曲線)或恐慌(透過倒置曲線)的指標。
債券和掉期收益率是豐富的資訊來源。
此外，政府債券收益率與掉期收益率之差（經信用風險調整後）通常表示政府債券的"流動性收益率"或"便利收益率"【即文獻中的convenience yield】，即由高流動性、作為抵押品的能力、和作為監管機構所接受的高流動性資產的資格，所產生的非金錢利益【美債以前曾一度有較高的convenience yield】。這種流動性收益率不僅表明債券本身的長期預期報酬，而且其變化也以與利率變化類似的方式影響匯率動態。例如，由於美元匯率清算安全美元資產市場，這些資產的便利收益率上升通常會觸發美元國際價值的超調。
另一個簡單且流行的例子是透過短期利率衍生品衡量貨幣政策不確定性。政策不確定性是股票報酬波動性的一個關鍵組成部份，它改善了僅基於歷史和隱含股票波動性的預測。
信用違約互換曲線中的期限溢價表明一個國家的金融風險。特別是，CDS曲線的平坦化或倒置通常表明特定國家的負面沖擊。實證研究表明，CDS期限溢價的變化在過去預測了匯率變化和當地股票收益。
美元匯率已成為美國和全球信貸狀況的重要早期指標。這是因為大部份企業貸款定期出售給共同基金。在美元走強時期，信貸基金通常會經歷資金外流，因為非美國借款人的資產負債表惡化，即其美元債務相對於非美元資產的權重增加。
跨資產類別的金融報酬波動性是風險數量和風險厭惡最流行的指標之一。可以根據虛值看漲期權和看跌期權溢價在各個資產類別中構建隱含波動率指數，並用於提取前瞻性市場資訊。實作波動率通常計算為一段時間內(通常從一個交易日收盤到下一個交易日收盤)報酬的(年化)標準差。然而，其他有用的波動率概念利用開盤、收盤、最高和最低價格，甚至交易量。此外，已實作波動率的異質自回歸模型已成為在各種頻率預測波動率的流行標準。此外，可以透過統計方法將股票和債券市場波動率分解為持續和暫時成分。合理性和實證研究表明，價格波動率的持續成分與宏觀經濟基本面相關。這意味著持續波動率本身是一個重要訊號，其永續性取決於宏觀經濟趨勢和事件。同時，如果正確辨識，暫時成分與市場情緒更密切相關，可以表明價格動態的均值回歸。 * 一個更依賴統計估計的例子是基於資產價格衡量非常規貨幣政策沖擊。為此，我們可以估計在貨幣政策公告日獨立於政策利率的債券收益率第一主成分的變化。非常規貨幣政策沖擊往往對大多數資產市場產生深遠而持久的影響。
全球視角可能比分析經濟數據更重要，尤其是考慮到美國金融市場的全球影響力。以下是與這一視角相關的一些關鍵點:
- 美國貨幣政策的影響:研究表明，美國貨幣政策的沖擊不僅對美元匯率有重大影響，而且對更廣泛的外幣風險溢價也有影響。美國貨幣政策的變化可能會在全球金融市場引起反響，影響各國的利率、資產價格和投資者情緒。
- 期限溢價沖擊的傳遞:美國長期收益率中期限溢價的沖擊可能對其他全球市場的期限溢價產生持續的後續影響。
- 跨資產類別視角:不同的市場參與者和機構專門從事不同型別的資產和資訊。股票投資者往往更關註企業盈利前景，而固定收益投資者則更關註宏觀經濟趨勢和貨幣政策。 如果人們熟悉快速"解碼"價格訊號，一個市場的投資策略通常可以從另一個市場提供的資訊中受益。【股票其實可以被債券因子所解釋，雖然業界大部份人其實不會這麽做】 例如，歷史上，在根據相對國家通脹調整貼現因子方面，股票市場一直比債券市場更為遲緩。同樣，聯邦基金期貨定價的未來政策利率的隱含步伐變化在過去曾有助於預測股票收益，甚至美元匯率。
專家判斷
通常，專家判斷是統計方法的有力補充，而不是替代方法。專家可以提供統計模型單獨可能無法捕捉的寶貴見解和上下文理解。以下是專家判斷補充統計方法的幾種方式:
制定宏觀策略背後的經濟理論可以為交易方法提供堅實的基礎和理論依據。雖然它可能並非總是建立成功策略所必需的，但在經濟理論中尋找靈感可能是一個好習慣，原因有幾個，例如更深入地理解基本驅動因素、確定關鍵關系、意識到能夠打破重要關系的不斷變化的情況，從而使交易員能夠走在市場趨勢的前面並做出前瞻性的交易決策。
對經濟理論的理解使交易員能夠借鑒學術研究:透過從已建立的經濟理論中汲取靈感，交易員可以受益於經濟學家和該領域研究人員產生的豐富知識和見解。
解釋數據:專家在主題領域擁有豐富的知識和專業技能，使他們能夠準確解釋數據的含義。他們可以提供背景並解釋數據的細微差別。例如，一些提及特定月份的商業調查實際上使用上個月收集的數據。
評估數據相關性：專家可以確定哪些數據元素對分析最有意義和資訊量。例如，在某些國家，核心通脹(不包括食品和能源)是政策利率的一個非常重要的基準，而在其他國家，中央銀行只會關註總體通脹。
檢測數據扭曲:專家可以辨識由稅收政策變化、價格管制、自然災害或行事曆效應等因素引起的數據扭曲。透過考慮這些扭曲，專家可以提供調整或見解，以確保更準確的分析。
結合定性資訊:統計方法通常側重於定量數據，但專家可以提供定性資訊和見解，以增強分析。這種定性知識可能包括有關市場狀況、行業動態、政策變化或地緣政治事件的資訊，這些資訊可能影響對統計結果的解釋。
驗證統計發現:專家可以運用他們的知識和經驗來評估結果的合理性，從而驗證和驗證統計發現。他們可以發現統計方法單獨可能忽略的潛在局限性或替代解釋。
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