说一下开年后几个不寻常的信号。
春节假期刚结束，好些省市都召开了「新春第一会」，另外光2月18日当天就有上海、重庆、湖南、浙江、辽宁、海南、河南、吉林、浙江、贵州等省份的省级党委书记外出调研走访，重点都是要求「搞经济」「拼经济」。
从各个渠道反馈的消息来看，「三大工程」的落地绝对是今年的重中之重。以广州为例，今年的目标是GDP增长不低于5%，重点工作是「2600亿基建，1800亿城市更新，1800亿工业投资」，要求「集中力量办大事，抓科技、抓产业、抢人才，发展新质生产力，推动高质量发展」。
因「三大工程」的落地主要得靠地方国企和城投平台，而且最终实务工作量的形成很大程度上依赖于社会资本、民间资金的介入，因此央国企、城投平台的融资形势走向备受市场关注。
让人感到意外的是，市场消息称，山东等省市效仿江苏近几年的做法，成立工作专班开启了又一轮的地方国企及城投平台融资中介费用的追缴行动。这个动作背后或许透露出两个信号，一是地方财政越发紧张，二是地方政府及城投平台的化债工作仍未取得预期的效果。
更让人吃惊的，则是媒体披露的一家河南的城投平台2月8日在「关于XX债权融资计划项目延期兑付的函」中提到的「XX定融产品募集费用偏高，已严重超出……，涉嫌……，要求尽快向相关部门提请追回资产，鉴于刑事大于民事原则，在该案件未审理完毕时，……延期兑付」。与上述情况类似的，则是投资人就山东一家城投平台的定融产品到期未兑付而向法院提起了诉讼，但法院却未受理，并告知投资人政府已成立专班处理该类纠纷，需先到专班协调解决。
客观地说，市场各方虽然对城投平台融资中介费这个权力寻租载体深恶痛绝，但城投平台市场化融资涉及到的融资中介费用的合理支出却始终无法避免。比如江苏针对融资平台公司开展的中介费用追偿及中收费用清理工作中，对融资产品的承销费用以及合理的咨询费用、顾问费用还是给予了一定程度的认可。
目前市场最担心的地方在于，如果在化债的背景下，让城投平台硬顶着经济下行、融资难度上升的压力继续压降融资规模及融资成本，那很可能导致一些弱区域、弱资质平台雪上加霜，如无法继续获取新的融资现金流，不仅无法通过借新还旧维续债务，日常支出和存量贷款的还本付息都会出现很大的问题。
我们注意到，西南三省去年国庆前后叫停城投平台政信类定融产品和债权拍卖类产品的融资后（云南还叫停了政信类信托产品），很多城投平台的日常运转都难以为继，因此还是有不少平台顶风发行定融产品续命。而在非标融资 越来越难的情况下，境内城投债的收益率却节节下行，比如光这个月就有冀中能源、西宁城投、江苏新投、南部新城、景德镇、金融街等大幅下调了债券票息。
很多同行都觉得很困惑，地方化债虽然重要，但在中国经济下行的特殊时期是否维持适度的债务滚续（借新还旧）以拉动投资和经济增长才更为理智？比如我们目前比较担心的就是新一轮城投平台的融资规模与融资成本压降很可能造成越来越多平台在融资渠道和融资路径上的难以为继，最终造成大面积的城投融资违约甚至爆雷，届时引起的踩踏后果将远比房地产行业的爆雷来得严重。
还是以去年底的实际情况为例，「一揽子化债方案」落地后，地方的特殊再融资债券发行量超过了1.5万亿元，其中贵州、天津、云南均发行超过了1000亿元。尽管如此，地方政府及城投平台的巨额存量债务依旧无法兜住，因此弱区域、弱资质的低评级城投平台还是大量地通过金交所、伪金交所发行定融产品实现融资补血，更准确地说是这些平台已基本不可能通过发债、银行、信托、私募、融资租赁、保理等主流渠道取得融资，因此只能继续选择发行高成本的定融产品续命。
按山东、河南、重庆、云南、贵州等省市最近的市场动向来分析，如果继续严控融资新增并严厉压降融资成本，定融产品、债权拍卖类产品将退出市场，而一旦将定融产品、债权拍卖产品这些低门槛融资渠道彻底堵死，那地方政府是否已做好应对大面积城投融资产品违约的准备，尤其是社会资本、民间资金不愿继续对国企、城投输血的情况下「三大工程」如何落地，中国经济靠什么增长？
换句话说，虽然定融产品存在诸多合规问题，且违约风险较大，甚至涉嫌非法集资和新增地方隐债的问题，但作为城投非标融资渠道之一，定融发行门槛较低、所受监管相对宽松，因此在地方化债无法实现预期目标的背景下，弱区域、弱资质的城投也只能继续选择高息定融产品来融资，不然根本无法维持还本付息甚至日常的工资支付。
鉴于上述原因，市场方面其实更希望国企、城投的非标融资能够理性一点地放松，或者至少给予一定的缓冲期或过渡期，避免关闸太快导致集体违约甚至爆雷和踩踏风险。
事实上，我们几个同事最近也非常担忧，一是新一轮城投平台融资中介费用的追缴有可能引发弱区域、弱资质城投平台的大面积融资产品违约，并进一步触发市场的避险情绪，最后造成踩踏；二是我们目前以施工单位贴息为主的城投非标投资业务是否会受到城投压降融资成本的影响，如果也涉及到后续被追缴投资收益的问题，那肯定得更加谨慎。
去年底，江苏一家城投平台商请金融机构退回当年高出贷款利率部分的息费，商请函显示，该金融机构曾向发函方的相关公司提供1.25亿元贷款，综合成本为8.05%，高于当年度贷款参考利率7.2%。对于上述城投平台最终是否已追回相关费用，业内不置可否，不过这种风向还是让金融机构和投资机构深感忧虑。
值得一提的是，我们对城投平台的融资回归市场逻辑还是保持着较强的信心，一是权力寻租的问题将逐渐退出市场，二是以金融产品的承销费、代销费、募集费以及专业服务机构的顾问费为主的合理融资中介费用将继续在市场留存，最后逐步回归到城投平台综合融资成本的合理定价轨道上。
当然，我们也需要警惕，如果为了化债而一味地抛弃市场逻辑追讨投资方的利息、收益以及各类融资中介费用，结果大概率得不偿失。以我们目前重点投资的城市更新、城中村改造、保障房建设方向的城投非标产品为例，如果还是将给到投资机构的综合收益压缩在年化5%-6%左右，真的会有多少机构愿意冒那么大的风险进去吗？我们看未必。
