經濟觀察網 記者 歐陽曉紅
一
時間來到2024年年中，主要國家大選結果不確定性增加，市場避險需求上升，美元指數走強，包括人民幣在內的亞洲貨幣承壓。
7月3日，離岸人民幣對美元匯率一度跌破7.31，創去年11月中旬以來新低。
7月1日下午，中國央行公告近期將向金融機構開展國債借入操作。「央行借券，借的又何嘗不是時間。」中信建投首席宏觀分析師周君芝認為，借券是為賣券回籠流動性做準備，且借券需還，央行未來或需買入國債償還。這也意味著，央行二級市場買賣國債的時間越來越近。
有一個細節值得關註，央行為何在跨季剛過的7月1日公告？答案是可避開季末流動性異動。時點選擇說明央行仍在意金融市場穩定。周君芝分析，央行借券背後的動機也愈發清晰：匯率承壓之下，央行需要提示市場，利率下行不宜過快。
有別於以往的流動性註入，央行此次操作旨在透過金融機構借入國債並在二級市場拋售，以回收流動性，穩定長期收益率。這一操作被市場解讀為央行對當前經濟環境和金融市場的高度關註，特別是對防範系統性金融風險的重視。
央行此舉與其之前的政策基調一致，即透過穩健的貨幣政策，保持流動性合理充裕，同時防範金融市場的過度波動。近期央行的多次政策吹風也表明，央行關註的是長期利率的穩定，防範利率過低帶來的金融風險。
今年以來，債券可謂是表現最強的中國資產。在周君芝看來，近期10年國債收益率已經下行跌破2.3%，50年國債利率下行跌破2.5%，利率債2.5%時代全面終結，這樣的債券表現在歷史上少見；債券牛市亦是如此。自2021年下半年開始，債券收益率持續下行，債券牛市已持續約三年時間。與之對應的則是：同期房地產實作了從投資品模式向消費品模式的歷史性轉變。「目前房地產依然在探底，債券牛市底色不變。」周君芝認為。
之前央行主管的【金融時報】多次發文，提示10年期國債利率應該穩定在2.5%以上水平。然而，市場看多債市的情緒依舊濃烈。近期，30年期以及50年期國債收益率持續下行。直到7月1日，央行釋出資訊，將向金融機構借入國債。債市利率當日因此波動。
央行為何要在利率下行趨勢中，提示長端利率不宜過快下行？「答案在匯率。」周君芝分析。其邏輯是：1—5月搶出口有所降溫，預計未來一段時間出口走弱帶動人民幣匯率走軟。在國際層面，當下中東地緣政治博弈延續，全球避險情緒較濃，日元和歐元走弱，美元指數走強。
一位資深私募人士分析，監管層對「炒債與套利」導致的中長期國債收益率過低看不下去了，於是入場操作，提振國債收益率其實對人民幣匯率有間接好處，但由於日元、韓元等貨幣太過弱勢，人民幣匯率亦被拖累。
在這樣的時期，投資者如何擺布金融資產並非易事。
理論上，約瑟夫·熊彼特提出的「創造性破壞」揭示了經濟發展背後的動力機制：透過創新和技術進步，舊有的產業和模式被淘汰，新的產業和模式得以崛起。這一過程盡管會帶來短期的波動，但從長期看，是推動經濟進步和轉型的必然路徑。
中國經濟正從過去依賴房地產、金融和土地財政，向依靠制造業效率提升、技術驅動和消費增長的模式轉變。在房地產投資、銷售和新開工持續下滑的背景下，名義GDP（本地生產總值）增幅仍保持4%以上，這背後是經濟結構調整的結果。
回歸經濟基本面，「地產風險與出口的下行壓力」會影響人民幣匯率的韌性。天風證券分析師宋雪濤認為，市場對當前經濟存在兩大「恐懼癥」，第一是擔心地產的量價下行引發金融系統風險，第二是擔心出口在貿易摩擦的影響下大幅下行。之所以叫「恐懼癥」，原因是敘事和現實之間存在差異。
2024年6月份的中國綜合PMI（采購經理人指數）產出指數為50.5%，較上月下降0.5個百分點。平安證券首席經濟學家鐘正生認為，制造業景氣度仍然較高，但服務業和建築業景氣度出現回落。制造業生產擴張快於需求擴張，呈現被動補庫存，工業品價格環比回落。制造業新出口訂單指數表現仍然偏弱，但其對出口的指示意義有所下降。
平安證券分析，今年中國出口面臨的整體外需環境較為穩健，出口增長的不確定性主要在於經貿沖突帶來中國出口市占率的不穩，而目前這一影響尚不明顯。
鐘正生表示，人民幣扮演了亞洲貨幣「壓艙石」的角色。在近幾次美元顯著上漲的過程中，人民幣成為非美元貨幣中的強勢貨幣。
現在，「人民幣匯率來到關鍵位置，央行可能使用逆周期工具進行調節。」銀河證券認為。6月初以來，美元指數最高升至106，漲幅為1%；人民幣表現相對穩健，貶幅約0.38%；日元則是貶值2.55%；新加坡元貶值約0.55%。
中銀證券全球首席經濟學家管濤表示，與二十多年前相比，日本與中國在亞洲地區的經濟和金融影響力此消彼長，人民幣成為越來越多亞洲貨幣的名義錨，人民幣匯率保持基本穩定。
經濟轉型中的人民幣匯率，在波動與穩定之間，何以波瀾不驚？
二
受內部和外部因素影響，短期內人民幣或仍面臨貶值壓力。
美聯儲6月會議紀要顯示，聯邦公開市場委員會（FOMC）成員對通脹向2%目標移動的信心依賴於更多有利的數據。盡管通脹壓力有所緩解，但風險仍然存在，包括地緣政治發展、貿易緊張局勢、持久的住房價格通脹、金融狀況的變化以及美國財政政策的擴張等。
就此，巴基利銀行預測，2024年FOMC可能僅會降息一次，最早在9月；如果通脹數據不如預期，則可能推遲至12月；2025年FOMC會降息四次。
美聯儲的貨幣政策仍處於緊縮狀態，這使得美元保持強勢，而人民幣匯率會面臨貶值壓力，人民幣資產的吸重力可能減弱。
由此，有市場觀點認為，中國央行可能需要采取更加寬松的貨幣政策，如降息或降準，以支持經濟增長。而在未來貨幣政策框架演進的思考方面，中國央行行長潘功勝6月19日在陸家嘴論壇上表示，過去，貨幣政策曾對M2（廣義貨幣）、社會融資規模等金融總量增速設有具體的目標數值，近年來已淡出量化目標，轉為「與名義經濟增速基本匹配」等定性描述。
潘功勝指出，未來將逐步淡化對數量目標的關註。當貨幣信貸增長已由供給約束轉為需求約束時，如果把關註的重點仍放在數量的增長上甚至存在規模情結，顯然有悖經濟執行規律。需要把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加註重發揮利率調控的作用。
潘功勝還表示，將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱，作為基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具。2014年以來，隨著外匯占款減少，中國央行發展完善了透過公開市場操作、中期借貸便利等工具主動投放基礎貨幣的機制。
在匯率方面，潘功勝指出，人民幣匯率在復雜形勢下保持基本穩定。央行堅持市場在匯率形成中的決定性作用，保持匯率彈性，同時強化預期引導，防範匯率超調風險。
華泰期貨對比分析央行貨幣政策委員會二季度例會和一季度例會新聞通稿發現，相較於一季度，二季度例會調整了外匯政策表述的順序，將「保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」這一表述提前，體現出二季度以來外匯市場波動壓力進一步增加，外匯風險管理的需求上升；同時，將「堅決防範匯率超調風險」和「防止形成單邊一致性預期並自我強化」的順序互換，相比較匯率超調，央行對市場形成單邊一致性預期的管理將更為看重，尤其是在美元指數開啟被動走強的背景下，人民幣貶值預期的管理顯得更為緊迫。
而美聯儲對通脹的謹慎態度也表明，未來全球利率環境可能仍然不穩定。這將影響投資者對人民幣資產的風險評估。若中國能夠有效平衡量價關系並推動經濟轉型，提高人民幣資產的回報率，將有助於吸引更多國際投資。經濟基本面才是人民幣資產與人民幣匯率真正的底氣。
誠然，自5月下旬以來，A股市場出現較為明顯的回呼，上證指數也回落至3000點附近。
聯博基金資深市場策略師黃森瑋認為，從外資角度而言，近兩周確實出現了較大的凈流出，而美聯儲的降息時點不斷延後是原因之一。
聯博基金觀察全球市場的歷史經驗發現，當美元利率走高時，資金傾向流出中國股市；當美元利率走低時，資金傾向回流中國股市。其中的道理不難理解，當美元利率較人民幣利率高時，美元通常相對強勢，而美元計價的資產（美股、美債等）就顯得更具吸重力，因此資金通常傾向贖回中國資產，並買入美元資產，反之亦然。
「年初時，市場普遍預期美聯儲將於2024年多次降息，我們當時也看到外資有明顯地回流A股（事實上，今年以來北向資金還是凈流入達70億美元）。然而，隨著美國通脹下行的速度不如預期，美聯儲降息時點延後，外資也開始流出A股。」黃森瑋認為，這並非針對中國資產，而是基於對美元利率走向的短期反應，中國以外的新興市場股市也面臨著賣出壓力。
諸如，今年二季度以來，雖然北向資金凈流出約25億美元（主要集中於近兩周），但同一期間外資也凈流出新興亞洲（不含中國）股市約17億美元。顯然，外資4月份以來的賣出動作並非針對中國資產，更多是對美聯儲政策不確定性的反應。「雖然市場短期震蕩，但聯博基金看好A股後勢的立場不變。」黃森瑋說。
黃森瑋給出的理由是：一、市場情緒見底。即使中國當前的宏觀基本面尚未全面復蘇，股票市場最壞的情況卻可能已經過去。市場Beta（Beta系數，指被動投資收益）即使可能出現一段「鋸齒形」的磨底震蕩行情，但是進一步下探的空間通常有限。二、估值水平偏低。從歷史經驗來看，目前整體A股的估值水平確實是長期布局的好時機。三、改革政策發力。
黃森瑋稱，畢竟中國正處於經濟轉型的過程中，可能無法再復制2010年代，甚至是2020年代初期的高速成長，但正在擺脫過度依賴房地產等債務驅動的成長模式，這不代表股市完全沒有投資機會。
「改革是由問題倒逼而產生，又在不斷解決問題中得以深化」，現在轉型到了需要深化改革來解決發展問題的關鍵時刻。」宋雪濤分析。他認為，改革不是搞刺激，如果指望改革就是貨幣寬松，或者財政加杠桿，大規模投資到某個領域，那是對改革的誤解。盡管改革在經濟上最後見效需要漫長的等待，但改革本身就是最大的積極訊號，降低系統風險，釋放潛在增長，修復社會預期。
展望未來，按照管濤的話說，現階段人民幣匯率影響因素多空交織。從今年以來的情況看，影響人民幣匯率走勢的主要因素是國內經濟修復、海外貨幣緊縮及央行匯率調控情況，人民幣強弱將取決於國內經濟修復的利好能否對沖美聯儲緊縮政策和美元強勢的利空。而美聯儲更遲、更少降息的預期將繼續成為2024年人民幣匯率的「逆風」。
下半年，在社會預期修復的背景下，雙向波動的人民幣亦將不斷自我強化、「逆風」而行。
