(本文作者李超,浙商證券首席經濟學家)
8月CPI同比增速為0.6%(前值0.5%),低於市場和我們預期(Wind一致預期為0.7%),但有效需求依然制約核心CPI上行斜率。8月PPI同比增速錄得-1.8%(前值-0.8%),低於市場和我們預期(Wind一致預期為-1.4%),主要受市場需求不足及部份國際大宗商品價格下行等因素影響。其中,生產資料價格下降2.0%,降幅擴大1.3個百分點;生活資料價格下降1.1%,降幅擴大0.1個百分點。
我們認為,當前通脹水平正處於溫和回升的早期階段,國內經濟需求端內生動力還有待修復,預計貨幣政策仍有降準、降息等總量性寬松空間。大類資產方面,我們認為需更多關註通脹驅動的宏觀名義變量的邊際改善。圍繞統籌發展與安全的主線,我們建議關註資產荒背景下的高股息紅利類資產。固定收益方面,預計10年期國債收益率總體呈現震蕩後逐漸向下的走勢。
>>8月CPI同比增速邊際回暖,但彈性釋放低於市場預期
8月CPI同比增速為0.6%(前值0.5%),環比增速為0.4%(前值0.5%),略低於市場和我們預期(Wind一致預期為0.7%)。據測算,翹尾影響約為-0.3個百分點,上月為0;今年價格變動的新影響約為0.9個百分點,上月為0.5個百分點
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第一,食品價格顯現季節性上行訊號。
先從環比看,食品價格上漲3.4%,漲幅比上月擴大2.2個百分點,影響CPI環比上漲約0.60個百分點。受夏季高溫及局地強降雨天氣等因素影響,鮮菜、鮮菌、鮮果和雞蛋價格分別上漲18.1%、9.8%、3.8%和3.3%,合計影響CPI環比上漲約0.49個百分點;生豬產能去化疊加看漲預期偏強,豬肉價格上漲7.3%,影響CPI環比上漲約0.10個百分點。再從同比看,食品價格由上月持平轉為上漲2.8%,影響CPI同比上漲約0.51個百分點。鮮菜價格上漲21.8%,漲幅比上月擴大18.5個百分點;鮮果價格由上月下降4.2%轉為上漲4.1%;豬肉價格上漲16.1%,受上年同期對比基數較高影響,漲幅比上月回落4.3個百分點。
第二,核心CPI維持弱修復。
8月核心CPI同比增速錄得0.3%(前值0.4%),環比增速為-0.2%(前值0.3%),這背後主要反映有效需求有待修復。從同比增速看,工業消費品價格由上月上漲0.7%轉為下降0.4%,其中汽油價格由上月上漲5.3%轉為下降2.7%;燃油小汽車價格下降6.4%,降幅略有擴大;家庭日用雜品、室內裝飾品和中藥材價格漲幅在1.1%-6.9%之間,漲幅均有回落。服務價格上漲0.5%,漲幅回落0.1個百分點,其中醫療服務、教育服務和家庭服務價格分別上漲1.9%、1.7%和1.6%;飛機票和賓館住宿價格分別下降11.9%和3.6%。
綜合研判,隨著基本面的改善,相關物價指標也將持續回彈,預計年內CPI大概率繼續溫和回升。
綜合研判,內需仍處於修復的關鍵節點,各地消費品以舊換新配套政策陸續落地,有望一定程度上帶動家電、通訊器材和新能源汽車類商品銷售上漲。我們認為,在居民收入和收入預期未顯著改善的情況下, 1500億消費品以舊換新政策的提振作用有限,若想從根本上改變消費疲弱態勢,或將需要全國性大規模發消費券等政策的出台。
>>8月PPI同比降輻邊際擴大,生產領域絕對價格水平保持低位
8月PPI同比增速為-1.8%(前值-0.8%),環比增速為-0.7%(前值-0.2%),相對低於市場和我們預期(Wind一致預期為-1.4%)。據測算,在8月份-1.8%的PPI同比變動中,翹尾影響約為-0.1個百分點,上月為0.1個百分點;今年價格變動的新影響約為-1.7個百分點,上月為-0.9個百分點。
從同比看,PPI下降1.8%,降幅比上月擴大1.0個百分點。其中,生產資料價格下降2.0%,降幅擴大1.3個百分點;生活資料價格下降1.1%,降幅擴大0.1個百分點。
分行業看,黑色金屬冶煉和壓延加工業價格下降8.0%,非金屬礦物制品業價格下降5.1%,農副食品加工業價格下降4.0%,石油和天然氣開采業價格下降3.3%,石油煤炭及其他燃料加工業價格下降3.0%,電氣機械和器材制造業價格下降3.0%,汽車制造業價格下降2.2%,化學原料和化學制品制造業價格下降1.2%,上述8個行業合計影響PPI同比下降約1.47個百分點,對PPI的下拉作用比上月擴大0.74個百分點。
從環比看,PPI下降0.7%,降幅比上月擴大0.5個百分點。其中,生產資料價格下降1.0%,降幅擴大0.7個百分點;生活資料價格連續兩個月持平。高耗能行業價格下降是PPI環比下降的主要原因。
分行業看,黑色金屬冶煉和壓延加工業價格下降4.4%,有色金屬冶煉和壓延加工業價格下降2.3%,石油煤炭和其他燃料加工業價格下降2.0%,化學原料和化學制品制造業價格下降0.9%,非金屬礦物制品業價格下降0.7%。值得關註的是,部份技術密集型行業價格上漲,其中飛機制造價格上漲2.1%,工業機器人制造價格上漲0.8%,電腦整機制造價格上漲0.4%。
展望工業品價格走勢,我們認為上拉PPI的積極因素較多,翹尾影響對PPI的下拉作用下階段趨於減小。一方面,國際大宗商品價格波動可能較大;另一方面,國內房地產市場仍然在調整之中,建材相關行業需求仍然偏弱。預計PPI同比降幅有望逐漸收窄。
>>預計後續貨幣政策仍維持總量略寬松基調
我們認為,8月通脹數據反映中國經濟仍在延續弱修復狀態,貨幣政策大概率不存在超預期收縮的可能性,後續貨幣政策仍將重點關註實體融資成本,尤其是實際利率的下行。我們預計,未來降準概率較大。一方面是匹配資金缺口、穩定資金面:8月政府債券發行加速,預計後續有一定持續性,從貨幣政策配合財政發力的角度看,央行可能透過降準釋放增量資金;後續各月MLF到期量仍然較大,且操作後移至每月25日,則月中流動性壓力加大;銀行同業存單備案額度內的發行空間目前已受限。另一方面,降準為銀行降低資金成本有利於繼續向實體傳導。9月5日,鄒瀾司長在新聞釋出會上表示「目前金融機構的平均法定存款準備金率大約為7%,還有一定的空間」,這也初步驗證我們前期的判斷(具體參見2024年09月07日報告【如何看8月外儲及後續貨幣政策?】)。
>>低通脹環境下重點把握大類資產的結構性配置機會
大類資產方面,我們認為國內經濟正處於向上恢復的關鍵節點,國內流動性相對充裕,通脹也處於企穩過程,預計權益市場總體趨於震蕩,結構性行情仍是主流,出口出海性價比紅利和上遊資源品價格上漲逐漸進入兌現期。圍繞統籌發展與安全的方向,我們建議重點關註資產荒背景下的高股息紅利類資產。伴隨著中國經濟彈性和A股投資者結構的變化,核心定價因子也更加註重基本面的可持續性,穩健類資產理論上具備了投資價值。過往市場更多追逐成長性,並沒有給予穩健類資產充足的定價,所以在目前資產荒的環境下得到了價值重估。市場從交易邊際變化,到重新認知內涵價值,資金流入紅利類資產正是資產配置選擇的結果。此外,監管政策進一步規範、引導上市公司分紅、回購行為,將有利於強化紅利投資邏輯。
固定收益方面,預計貨幣政策將延續總量略寬松基調,後續收縮型政策出台的概率不大。利率債方面,預計10年期國債收益率總體呈現震蕩後逐漸向下的走勢。銀行間市場積累的超額儲蓄較難大幅流入股市、樓市和消費領域,資產荒背景下仍然需要配置債券,利率較難出現超預期上行。信用債方面,由於2024年以來信用利差震蕩收窄,如果個別企業或平台意外出現債券價格下跌,市場情緒波動可能擴散較快,信用利差有可能整體重回走闊區間,這將化債政策擴為加碼,建議關註並把握信用債類似的配置視窗期。
>>風險提示
大國博弈超預期;政策落地不及預期。
本文僅代表作者觀點。