文 | 海豚投研
台北時間 8 月 13 日港股盤後，$騰訊音樂.US 釋出了 2024 年第二季度財報。Q2 業績實際不錯，訂閱業務延續高增長趨勢，社交娛樂整頓影響逐步減輕。但頭部機構的最新預期打得比較滿（高於 BBG 相對滯後的一致預期），TME 在收入上小幅 miss 了一些，利潤則因為更緊縮的費用支出而拉了回來，因此基本符合預期。
具體來看一下關鍵資訊：
1. 訂閱維持高增長： 二季度會員訂閱仍有近 30% 的高增長，一方面，付費會員數凈增了 350 萬，符合正常趨勢，Q1 增加 680 萬屬於是春節促銷刺激，並非常態下的增長情況；另一方面，人均付費 ARPPU 也繼續小幅上漲。
但頭部機構的預期也比較高，對訂閱收入增速預期超過了 30%，預期差主要體現在付費會員數上，頭部機構預期會有 370 萬的凈增。
2. 直播影響減輕： 二季度以直播、K 歌為主的社交娛樂收入同比下降 43%，相比上季度的降幅稍有放緩，基本符合預期。環比來看，淡季收入與旺季的一季度基本持平，一定程度上可以說明直播影響實際已經見底。由於直播整頓是去年 6 月開啟的，因此下半年基數影響會減弱，也就會逐步在增速上看到更明確的修復和回暖。
3. 廣告繼續釋放庫存： 其他線上音樂業務（轉授權、數碼專輯以及廣告業務）也有 23% 的高增長，其中主要是廣告形式不斷豐富、更多庫存釋放驅動增長。數碼專輯的增長我們預計也不俗，年初騰訊音樂已經進一步深入繫結微信，增加聽音樂 tab，能夠促進音樂（對應數碼專輯售賣）、免費使用者（對應廣告收入）上占得優勢。
4. 生態流量繼續走低： 線上音樂月活在二季度淡季，繼續預期中下降。結合第三方數據，一部份非音樂剛需使用者去了其他娛樂平台，比如短影片，另一部份使用者可能轉去了汽水音樂。二季度以來汽水音樂推廣勢頭較足，短期下載量一度超過了其他線上音樂平台，因此也引發了一波市場擔憂。
但從月活來看，汽水音樂下載量增多並未帶來 MAU 有很明顯的拉升，側面說明使用者心智、使用黏性還相對早期。目前汽水音樂相比騰訊音樂 MAU 差距過大，甚至也不足雲音樂的 1/3，因此競爭威脅短中期還談不上。
5. 費用繼續嚴控： 收入 miss 的情況下，利潤最終還能符合大行的預期，主要源於騰訊音樂在經營費用上的嚴格控制，銷售 + 管理費用合計，同比繼續下滑 8.5%。此外，成本也比機構預期得要略低一些，仍然處於雙位數的下滑中。
最終核心主營業務的經營利潤（不包括非經營相關的收入和支出）為 18.6 億，繼續保持 50% 的高增長，利潤率也達到了 26%，繼續環比提高了 2pct，同比提高 9pct。
收縮杠桿帶來的可觀的利潤彈性，也是海豚君看好騰訊音樂的另一原因。當然本質上體現的是騰訊音樂在產業鏈和在同行業中具備的優勢，以及騰訊系內部生態良性迴圈，共同提升整體集團效率的體現。
6. 派息已發、回購暫停： 二季度公司沒有回購（非穩定回購，跟隨市值波動進行操作），上季度宣布派發的 2023 年股息，已經發放完畢。雖然騰訊音樂現金很多（截至 Q2 末有 350 億元人民幣，合 48 億美元），但回購 + 派息的整體分紅率 1.5% 並不高。這次財報並未提及更多的回報股東的動作，可能也使得部份資金比較失望。
7. 財報詳細數據一覽
海豚君觀點
雖然收入 miss 了頭部機構的積極預期，但市場對騰訊音樂二季報的負面反應（盤前暴跌 10%+），還是有點 「借」 勢殺估值的意味。畢竟橫向對比其他中概，騰訊音樂的估值偏高，因此也隱含了資金對騰訊音樂更高的業績要求和股東回報要求。
上季度點評 ，海豚君在認可基本面的同時，也著重提及了 估值飽滿的問題 （接近相對積極預期下的估值），因此建議關註邊際風險。經過這段時間的調整，雖然騰訊音樂調整振幅並不少，但截至昨天收盤 225 億美元，對應 25 年經調整凈利潤 17x，還是要高於集團騰訊。
不過海豚君認為，騰訊音樂的基本面仍然是沒有問題的。 拋開 「中概」 的特殊身份，17x 的估值對應未來三年利潤的 CAGR 增速 15%-20% 來看在合理區間，且與 Netflix、Spotify 等一貫被市場熱捧、同為串流媒體平台的估值動輒 30x~40x 相比，顯然也沒到存在估值泡沫需要刺破的程度。
而市場擔心的汽水音樂競爭問題，海豚君認為短中期也不必過於恐慌。目前兩者使用者體量不是一個數量級， 談競爭威脅過早 。倒是 宏觀壓力 是否對"付費滲透 + 提價"的邏輯帶來影響，延緩後續的會員收入增速，這個需要看看電話會上管理層的表態和展望。
以下是詳細分析
一、生態流量淡季繼續下降，競爭威脅擔憂過早
二季度騰訊音樂線上音樂月活下降至 5.71 億，環比仍有 700 萬使用者的流失。直播整頓的影響進一步減輕，社交娛樂月活環比下降 200 萬，雖然是淡季，但相比一季度的凈流失速度放緩。
近期市場對第三方數據體現出的走勢可能存在一些擔憂。橫向對比同行，雲音樂走勢和騰訊音樂差不多，但汽水音樂下載量短期有快速拉升。但從月活來看，汽水音樂下載量增多並未帶來 MAU 有很明顯的拉升，側面說明使用者心智、使用黏性還相對早期。目前汽水音樂相比騰訊音樂 MAU 差距過大，甚至也不足雲音樂的 1/3，因此競爭威脅短中期還談不上。
當然，後續還需要繼續關註同行，尤其是字節的動作，汽水音樂是否有 進一步的抖音導流、增加版權投入 的舉措。雲音樂因為本身網易近期因為遊戲承壓，集團內有降本增效的動力，因此短期可能更傾向於保持現狀。
二、直播調整影響實際已觸底
二季度社交娛樂收入繼續同比大幅下降 42%，但相比上季度的下滑振幅有一定放緩，符合市場預期。但如果環比來看，淡季收入與旺季的一季度基本持平，一定程度上可以說明直播影響實際已經見底。由於直播整頓是去年 6 月開啟的，因此下半年基數影響會減弱，也就會逐步在增速上看到更明確的修復和回暖。
拆分看量、價關系的變動：二季度是淡季，付費使用者數凈流失 10 萬，屬於正常變化趨勢。人均付費同比下滑 46%，主要體現整頓影響。
三、提價後促銷，刺激付費使用者凈增創新高
由於社交娛樂的壓力，盡管宏觀環境不佳，騰訊音樂還是需要繼續推進付費墻策略，提前釋放數碼音樂付費的增長潛力。
與此同時其他線上音樂收入中則還是主要靠廣告業務驅動，除了 app 上的一些開屏廣告、固定版面廣告、免費會員廣告，還包括舉辦一些年度音樂活動帶來的贊助收入。
最終線上音樂收入同比增長 27.7%，環比有所放緩，市場預期較高，因此可能引發了一些資金對高增長持續性的擔憂。
進一步細分看，其中：
1）訂閱收入同比增長近 30%，環比有所放緩。其中，付費使用者數（+18%yoy）和人均付費金額（+10%yoy）的增幅均略有放緩。截至二季度末，音樂訂閱付費滲透率達到 20.5%，相比一季度繼續提升了 1pct。公司中長期目標是看齊長影片水平，也就是 25%～30%。
年初春節促銷猛拉了一波使用者後，二季度的使用者增長多少會受到一些影響，再加上本身是淡季，因此凈增使用者 350 萬，相比一季度明顯放緩。不過市場預期稍高一些，這也帶來了訂閱收入的小幅 miss。
2）包含數位版權售賣、廣告等收入的其他線上音樂服務，高基數下二季度收入增速放緩至 23%，主要是廣告庫存釋放帶來。
四、成本費用繼續嚴控
二季度成本同比下滑 13%，收縮振幅未見太多放緩。除了有直播業務減少，相應的打賞分成也下降的原因外，透過海豚君拆分估算，版權成本可能也並未有增加。 最終毛利率在總營收同比還有小幅下滑下，環比進一步提升了 2pct 達到 42%，繼續超越公司原定的中長期目標水平 40%。
二季度銷售費用和管理費用依然處於在收縮中。其中管理費用下滑較多，主要是裁員影響。銷售費用更多的是公司自己主動保持高 ROI 的獲客方式。不過銷售費用的最佳化接近尾聲，從高點的 6、7 億，下降至目前的 2 億出頭，已經非常苛刻。
最終主營業務的經營利潤達到 18.6 億，利潤率環比直接提高了 2pct，達到 26%。
剔除收購產生的無形資產攤銷、股權激勵以及非經營性的投資收益影響，騰訊音樂一季度實作 Non-IFRS 凈利潤 19.85 億，同比增長 27.7%。與主營業務的經營利潤增速（+26%yoy）之間的差距，細拆來看，主要是 SBC 波動影響。
