範為/文
一、2024年債券市場回顧
2024年，中國債券市場呈現「二級市場大好，一級市場小好」的特征，二級市場收益率保持下行趨勢。
貨幣政策方面，2024年以來人民銀行堅持支持性的貨幣政策，有力有效支持經濟回升向好。一是保持貨幣信貸合理增長、保持流動性合理充裕，包括2月、9月各降準0.5個百分點，以及各項貨幣政策工具的組合運用。二是推動社會綜合融資成本下降，1月下調支農支小再貸款、再貼現利率0.25個百分點，7月、9月下調公開市場7天期逆回購操作利率各0.15個百分點，引導LPR等市場利率下行，1年期及5年期LPR分別下降0.35個百分點、0.6個百分點。三是引導信貸結構調整最佳化，出台包括降低存量房貸利率、統一首套二套房貸款最低首付比例、最佳化保障性住房再貸款在內的房地產支持政策，創設金融機構互換便利與股票回購、增持再貸款，支持股市穩定發展。
財政政策方面，2024年中國實施了積極的財政政策，有力促進了經濟社會發展。一是進一步增大財政支出規模，全年安排財政赤字4.06萬億，新增地方政府專項債務限額3.9萬億，發行1萬億超長期特別國債，全年一般公共預算支出規模達到28.55萬億。二是組合使用赤字、專項債、超長期特別國債、增發國債、稅費優惠、財政補助等多種政策工具，進一步撬動投資、激發消費。三是三項政策協同發力，「6+4+2」萬億化債方案落地，大幅減輕地方政府壓力，更有利於專註於地方經濟發展。四是出台支持房地產市場稅收政策、專項債券支持回收閑置存量土地政策，支持推動房地產市場止跌回穩。12月召開的全國財政工作會議進一步明確，2025年實施更加積極的財政政策，打好政策「組合拳」。
債券一級市場方面。2024年利率債發行規模22.25萬億元，同比增長8.94%，其中國債發行規模增長12.39%、地方債發行規模增長4.83%。2024年信用債發行規模20.41萬億元，同比增長7.46%，其中非政策性金融債、公司（企業）債、非金融企業債務融資工具發行規模分別增長10.32%、-1.12%、13.34%。具體看：非政策性金融債方面，商業銀行資本債券繼續放量，同比發行規模增長69.95%；公司（企業）債方面，由於城投債的稽核政策繼續保持收緊狀態，市場規模略有收縮；非金融企業債務融資工具方面，產業類公司發行規模有所提升。城投債方面，截至2024年末Wind口徑城投債余額10.88萬億元，較年初下降4.30%，較2023年9月末（城投債新政出台時）下降5.58%，主要是一攬子化債背景下城投企業的公司（企業）債、非金融企業債務融資工具發行政策收緊所致。
債券二級市場方面。2024年在寬貨幣環境下，國債到期收益率總體呈現出下行趨勢，除924新政及10月一攬子增量政策公布後短暫脈沖式調整外，全年幾乎呈現出單邊下行趨勢，四季度10年國債到期收益率快速突破1.7%整關，達到12月底的歷史最低水平（1.69%）。信用債方面，受無風險利率下降、資金寬松、城投債供給減少影響，債券到期收益率大幅下行、信用利差大幅收窄。
圖：中債國債到期收益率走勢圖
圖：中債城投債到期收益率走勢圖
二、2025年債券市場展望
我們認為，2025年債市整體收益率預計繼續呈現下行態勢，利率債進入「1%時代」，10年期國債收益率期間在1.3%—2.0%之間，信用利差保持低位，但債市整體波動將更加頻繁。利率債供給同比將顯著提高，信用債發行量同比穩中小降，信用債資產荒仍難以緩解。信用債結構上，產業債發行量增加，城投債發行量減少，同時更側重於創新品種和服務國家戰略。
第一、2025年債市整體收益率將同比下行，利率債進入「1%時代」，信用利差保持低位，但債市整體波動將更加頻繁。2025年宏觀經濟將處於「政策底」向「經濟底」傳導的時期，這一階段將持續有穩增長的政策出台以刺激經濟增長，預計2025年降息振幅有望達40BP，降準振幅有望達100BP，10Y國債利率明年全年的執行區間預計為1.3%—2.0%。在「6+4+2」化債背景下，城投債稽核端仍將趨嚴，供給持續收縮，而產業債由於部份城投主體成功轉型產業類主體和經濟觸底回升的預期發酵，供給或將邊際增加，但由於經濟修復需要時間，預計增量不大。但整體看信用債的資產荒態勢短期內難以逆轉，故信用利差仍將保持低位。同時，由於「理財—債基贖回」、股市分流配債資金、外資行為這三個擾動因素將持續在2025年發酵，債市的波動將會加大。
第二、2025年利率債發行量同比將繼續增長，信用債發行量預計同比穩中小降，信用債資產荒仍難以緩解。信用債結構上，產業債發行量將增加，城投債發行量將減少。2024年12月召開的全國財政工作會議已明確2025年將實施更加積極的財政政策，加上「6+4+2」萬億化債方案的落地，2025年利率債供給將顯著高於2024年，更多資金用於化債、收儲、專案資本金和補充中小銀行資本金。同時，「6+4+2」化債方案對城投債供給有較強的擠出效應，地方政府將用部份低利率政府債置換部份成本較高的城投債，疊加城投債稽核端的持續趨嚴，不滿足交易所「335」指標或交易商協會「財政性現金流測算」城投主體僅允許「借新還舊」，新增批文數量少，城投債的發行量將同比減少。而新增的城投轉型產業類主體和新打造的產業類主體雖有一定的新增發行量，但絕對值仍較少，同時經濟修復仍需時間，純產業債發行量預計僅小幅增長，整體增量仍無法實質性緩解信用債資產荒。
第三、2025年債券市場服務國家戰略仍將是重點，如鄉村振興、科技創新、一帶一路、碳中和等；債市創新發展助力建設金融強國，創新業務市場將繼續擴大：REITs\CRMW\CDS等。根據黨中央對金融工作的相關要求，中國證監會、滬深交易所、交易商協會等債券監管機構多次提出要進一步推動債券產品創新，鼓勵發行人發行綠色債、碳中和債、科創債、鄉村振興債、一帶一路債等專項品種。在創新業務方面，2024年國內REITs新增上市25只REITs，發行規模達541億元，創歷史新高，2025年新增供給預計仍將維持高位。同時，隨著民營企業、房地產企業債券融資規模的不斷擴大，透過發行CRMW等信用風險緩釋工具，能夠有效提振市場信心，促進民企、房企擴大債券融資渠道和融資規模，有效體現了新型金融工具支持實體經濟發展的理念。因此，繼續推動發行各類專項債券品種，大力發展公募REITs、CRMW、CDS等創新金融工具，以更好地服務實體經濟和國家戰略，仍將是2025年債券市場的重點發力方向。
（作者系申萬宏源證券固定收益融資總部總經理，申銀萬國研究所有限公司董事 ）
