冉學東
8月30日，央行釋出公告稱，已經在8月份開展了公開市場國債買賣操作，向部份公開市場業務一級交易商買入短期限國債並賣出長期限國債，全月凈買入債券面值為1000億元。
這個資訊含有以下幾層含義：一是央行采取了一次「扭曲」操作，也就是買短賣長，買進短期國債，這樣就進一步壓低了短期利率，賣出長期國債，這樣就擡高了長期利率。這樣有什麽好處呢？這樣就形成了一個向上的收益率曲線。因為收益率曲線是金融市場上各期限資產收益率的基準，目前的收益率曲線過於扁平，造成資產的利差風險，不利於提高投資者信心。
扁平的收益率曲線，一般認為是投資者對未來經濟發展信心不足造成的，大家都把錢存起來或者購買長期資產，短期投資虛弱，需求不足，經濟陷入衰退。
二是，央行沒有透露賣出多少長期國債的量，這個可能是因為市場過於敏感。最近幾個月以來，長期國債利率大幅下跌，目前30年期國債的收益率在2.3%附近，10年國債利率跌至2.185%，這個利率遠遠低於央行的合意利率。這一方面機構投資者對未來預期不確定性增加，另一方面機構為了獲取高收益，資金投入信貸風險較高，而是透過放杠桿的方式，拉長久期，獲取收益，導致了長期國債市場的羊群效應，長期國債市場的資金過於擁擠，如果市場預期反轉，就可能出現踩踏效應，蘊含較大風險。
近幾個月央行多次警示長期收益率下行過快，但是都只是短暫在市場上產生影響，長期來講，資金仍然預期一致，長期國債收益率持續下行。央行必須采用賣出長期國債的方式，這種方式比較「硬」，本質上是對市場的警示。
在目前經濟下行壓力較大、需求疲軟、市場更適於降息的背景下，賣出國債，擡高利率，央行實屬無奈，因此買賣國債的量並未公布，可能是為了避免在市場上引起過大影響。
最後一層意思，也是最重要的，央行基礎貨幣投放方式出現了一次歷史性的變革。
中國加入WTO以後，龐大而廉價的勞動力，勤勞的人民，開放的政策，導致中國價廉物美的商品滿足了全世界的，尤其歐美發達經濟低端產品的需求，這次事件重構了全球的供應鏈體系，中國成為全球供應鏈體系中最重要的一環。
相伴而生的是實作了持續的大規模的「雙順差」，大量的美元湧入中國，當時監管采取的措施是取消了強制結匯制度，對於具有結匯需求的企業或者個人盡量滿足需求，然後商業銀行又將這些外匯向央行結匯，央行只能發行基礎貨幣進行結匯，這就將龐大的外匯占款推向了市場，這是中國制造業興旺的基礎，也是房地產業繁榮的基礎。
但是當時學術界擔心過多的美元進入後，央行結匯，不僅壓低了人民幣匯率，還會由於投放了大量的基礎貨幣引發通貨膨脹，當時我們采取了人民幣漸進升值的策略，對於過於龐大的外匯占款，央行又透過發行央票，或者提高存款準備金率的方式收回來。
這就是所謂「池子論」，周小川認為，如果短期投機性資金流入，就將其放進「池子」裏，而不會任之泛濫到整個中國實體經濟中去，「熱錢」需撤退時，將其從「池子」裏放出，讓它走。事實上，這些錢並非全部是熱錢，大多數應該是正常外貿形成的順差。
由於采取了「池子」戰略，中國外匯儲備最高曾達到了4萬億元。2008年全球金融危機爆發應該是轉折點，此後經過4萬億元刺激，中國「雙順差」仍然很大，但是到了2014年，「雙順差」不在，資金開始流出，外匯儲備到了3萬億元，央行的操作從此前的提高存款準備金率，到了降低存款準備金率。中國外匯收支基本趨於平衡。
同時，央行還創造了MLF和SLF等基礎貨幣投放工具，以應對外匯占款的逐漸減少。但是這些工具有一定局限性，一方面這些工具都有價格，央行投放的資金有利率，金融機構必須付利息，第二是必須以高信用的有價證券類似國債金融債作為抵押，同時還有期限，到期必須歸還央行，這就導致隨著央行投放基礎貨幣的量越來越大，到期的工具越來越多，央行只能再發行以續作，或者透過降低存款準備金率以續作，這也不利於央行貨幣政策的傳導。
目前央行采取在二級市場透過買賣國債吞吐基礎貨幣的方式，可以直接控制市場利率，形成較為完善的合意的收益率曲線，實作貨幣當局的政策目的。同時在目前需求疲軟的背景下，央行透過國債買賣，向市場投放基礎貨幣可以壓低利率，刺激需求，較好地實作財政與貨幣的配合。
最重要的是，對於中國這樣一個發展中的東方經濟大國，由此實作了基礎貨幣投放真正以發行國債為基礎，以國家信用為錨，實作貨幣政策的自主化和市場化是具有裏程碑意義的，怎樣強調都不過分。
責任編輯：孟俊蓮 主編：張誌偉
