李超/文
當地時間12月18日，美聯儲宣布降息25個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至4.25%—4.5%。
未來降息速度放慢，更加謹慎註重相機抉擇
利率區間方面，美聯儲降息25BP，符合會前市場定價，聯邦基金目標利率降至4.25%-4.5%區間；聲明中新增對未來降息的「振幅和時間」將更加註重相機抉擇。縮表政策方面，聯儲持有國債的縮表速度保持在250億美元；持有MBS的縮表速度維持在每月350億美元。
結合記者問答來看，鮑威爾對未來政策還給出了以下增量指引：一是對於未來降息路徑：鮑威爾認為當前仍處於降息通道中，但利率的限制性水平已經大大降低；聯儲在未來降息時可以更為謹慎；降息的速度可以適當放緩。我們認為這一表述也指向聯儲的降息速率可能由2025年Q1起轉向以季度為頻。二是未來將更多考慮特朗普的政策影響：換言之，當前的利率路徑暫未過多「price in」特朗普的政策影響，指向2025年降息空間或仍有收窄空間。
整體來看，本月議息會議鮑威爾立場較為鷹派，會議期間美元指數和美債利率整體上行，美股明顯回撤。
年內失業率預測回歸中性水平，經濟預期大幅上修，點陣圖指向2025降息2次
經濟預測方面，大幅上修年內GDP預期。聯儲將2024年的GDP預期大幅上修至2.5%（9月預測2.0%）；2025年GDP預測由前值2.0%上修至2.1%。會後記者問答鮑威爾同樣指出「經濟前景光明」，並直言當前的經濟已經脫離了衰退風險。
就業方面，2024年失業率預測下修至4.2%（前值4.4%），2025年失業率由前值4.4%下修至4.3%；結合中性失業率則繼續停留在4.2%來看，聯儲當前評估未來1年失業率均會保持可控，不會明顯偏離中性水平。
通脹方面，聯儲將2024年的PCE預測小幅上修至2.4%，前值為2.3%；2025年通脹預期大幅上修至2.5%，前值為2.1%。
中性利率方面，聯儲連續第4個季度上修中性利率預期至3.0%，已兌現我們前期判斷，且未來仍有進一步上修可能。
點陣圖方面，聯儲對2025年末的利率指引為3.75%-4.0%（相較9月上移50BP），對應2025年僅剩2次降息空間。結合前文，我們認為本月聯儲點陣圖指向2025年的降息節奏為：Q1、Q2各降息25BP，此後停止降息。
預計2025年降息空間仍有可能進一步收斂
美國通脹上行風險正在逐步增加。除了內生變量中房租分項上行拐點漸近以外，特朗普政策的外生影響正在逐步成為現實。近期於時代周刊和NBC專訪中指出，其上任的首要工作任務便是驅逐移民；此外各項關稅也已提前進行「預告」。根據PIIE（美國皮特森國際經濟研究智庫）的系統性測算：
一是假設驅逐130萬名非法移民，可能會對2025年美國通脹形成0.34%的上行影響。
二是假設對所有國家加征10%關稅（假設不存在貿易對等報復），可能會對2025年美國通脹形成0.64%的上行影響；如果存在對等報復，可能上升至1.34%。三是假設對中國加征60%關稅（假設不存在貿易對等報復），可能會對2025年美國通脹形成0.39%的上行影響；如果存在對等報復，可能上升至0.71%。
自特朗普勝選後，美國未來1年通脹預期（密芝根調查）重新拐頭上行升至2.9%附近，預期也存在自我實作的風險。
綜合考慮上述影響，除非特朗普成功推動油價下行，否則2025年美國CPI中樞可能重新逼近3%（2024年下半年中樞2.6%）。如果進一步假設2025年美國失業率位於4%-4.5%區間且略高於中性失業率，則「耶倫規則」對應的政策利率位於4%-4.5%之間，對應2025年降息次數僅1-2次，聯儲2025年的降息預期仍有進一步收窄空間。
美元指數可能挑戰110的前高位
美元方面，我們認為美元指數將繼續挑戰110的前高位置。考慮到特朗普四處加征關稅，各國包括美國自身均會承擔效率損失。但美國財政空間較大，可透過赤字擴張抵補效率損失；其余國家財政約束較大，尤其是日本、南韓、法國、德國均面臨懸浮議導致財政政策無法達成有效共識的困境，可能需要「以鄰為壑」透過匯率貶值對沖貿易摩擦的效率損失，繼而推動美元上行。
美債方面，綜合考慮本輪降息終點可能在4%以上以及美國經濟韌性利率曲線可能陡峭化，2025年美債利率可能在4%-5%之間寬幅震蕩；突破至5%以上目前來看概率有限，或需聯儲再加息方可觸發這一場景。
黃金方面，全球地緣不穩定預期&美國潛在的再通脹壓力仍將利好黃金長期走勢。
美股方面，我們對2025年美股走勢繼續保持樂觀。考慮到2025年美國經濟仍具韌性，疊加再通脹壓力增加，企業盈利仍然較為樂觀；美元本身強勢對資金的虹吸效應也將對美股形成有效支撐。
（作者為浙商證券首席經濟學家）
責任編輯：劉錦平 主編：程凱
