出品 | 創業最前線
作者 | 段楠楠
編輯 | 馮羽
美編 | 倩倩
稽核 | 頌文
11月9日，國內紙業巨頭山鷹國際公告稱，旗下員工持股平台享激勵基金合夥人第一期持股計劃減持了公司自身股票，這一行動也引發了外界遐想，在公司股價如此低迷的情況下，內部員工為何要減持公司股份？
過去一段時間，山鷹國際自身經營狀況並不理想，2024年前三季度公司扣非後凈利潤虧損超4億元。 此外由於債台高築，短期償債壓力較大，山鷹國際也被信評機構下調了評級。
此前，山鷹國際股價還一度面臨跌破面值的風險。在此背景下，員工持股平台又減持公司股份，是否會動搖投資者對山鷹國際的信心？
1、盈利靠政府補貼，扣非後凈利潤持續虧損
山鷹國際最早可追溯至1957年的馬鞍山造紙廠。2001年，發展到一定規模的山鷹國際選擇在上交所主機板上市。
作為國內造紙業龍頭企業，自2001年上市以來，除部份年份受行業周期波動導致盈利能力下滑外，山鷹國際經營規模及業績均維持較快增長。
數據顯示，2006年山鷹國際還是一家年營收16.9億元、歸母凈利潤將將破億元的造紙企業。2018年，山鷹國際營收突破243億元，歸母凈利潤也達到歷史新高的32.04億元。
此後，雖然山鷹國際營業收入仍在增長，但其歸母凈利潤卻不斷下滑，2022年山鷹國際歸母凈利潤一度虧損超22.56億元。
2023年及2024年前三季度，雖然公司歸母凈利潤轉正，但公司扣非後凈利潤仍虧損，虧損金額分別為2.98億元、4.40億元。
（圖 / 攝圖網，基於VRF協定）
直觀來看，山鷹國際虧損是多方面因素造成。 山鷹國際主營產品主要為箱板紙，箱板紙上遊原材料為木漿、廢紙等。
2022年，木漿價格一飛沖天，2022年7月針葉漿/闊葉漿外盤報價1010/860美元/噸，達到歷史高位，較2021年11月底部漲幅42%/50%，給造紙業帶來巨大成本壓力。
箱板紙下遊主要為家具、家電、食品飲料等行業，近兩年由於消費需求萎靡，箱板紙價格一跌再跌。
在成本上升及下遊需求萎靡雙重擠壓下，山鷹國際箱板紙盈利能力大幅下滑。
2022年，公司箱板紙毛利率僅為5.74%，同比下降7.73%。在此影響下，公司整體毛利率迅速走低，2022年同比大幅下滑近5%，很大程度影響公司利潤表現。
此外，龐大的商譽減值也是山鷹國際虧損的重要原因。 由於造紙行業下行，山鷹國際高價並購的企業業績承諾未達標，2023年4月，針對上一年的業績情況，公司計提了超13億元的商譽減值。其中僅華南山鷹一家企業，2022年山鷹國際便計提了12.40億元商譽減值。
由於大規模擴張導致財務費用、管理成本大幅上升，很大程度上侵蝕了公司利潤。
2023年及2024年前三季度，造紙行業持續低迷，山鷹紙業經營表現也不盡如人意，其扣非後歸母凈利潤分別虧損2.98億元、4.4億元。
不過由於公司政府補貼金額較大，公司歸母凈利潤得以轉正。數據顯示，2023年及2024年上半年，山鷹國際政府補助分別為8.28億元、5.50億元。這也意味著，山鷹國際正常經營仍出現較大虧損。
至於山鷹國際業績何時能回暖，很大程度要看下遊家電、家具、食品消費何時能夠復蘇。
2、被信評機構下調評級，貨幣資金不夠償還一年到期負債
對於山鷹國際而言，經營虧損只是公司面臨的危機之一。由於連年對外擴張，公司債台高築，償債壓力巨大才是公司目前亟需解決的難題。
截至2024年9月30日，山鷹國際僅有息負債便超274億元，其中一年內到期的非流動負債便高達58.13億元，同期公司貨幣資金余額僅為29.97億元，還不夠償還一年內到期非流動負債。
此前，因為債務過高，且公司主營業務低迷，山鷹國際信用評級被聯合資信確定下調，公司主體長期信用等級為AA，下調「山鷹轉債」和「鷹19轉債」信用等級為AA，此前，公司和轉債主體信用評級均為AA+。
聯合資信認為，持續地對外擴張是山鷹國際債台高築的重要原因。
自2013年開始，山鷹國際便走向了大規模舉債擴張之路。2013年，公司與吉安集團重組，2017年山鷹國際又斥資收購了北歐紙業及聯盛紙業，2019年山鷹國際又將雲印納入麾下。
2022年山鷹國際又陸續收購了玖潤包裝、權興華印刷、浙江山鷹等部份股權。除頻繁對外收購外，山鷹國際還透過對旗下子公司增資擴股的形式擴大生產。
在連年對外投資並購影響下，自2014年開始，山鷹國際投資性現金流連年大額流出。Wind數據顯示，2014年至2024年9月30日，山鷹國際投資性現金流流出約275億元。
由於經營性現金流無法完全覆蓋公司對外投資擴張，山鷹國際不得不頻繁對外融資。
近十年，山鷹國際直接融資269億元，向銀行等金融機構借款融資253.95億元。值得註意的是， 截至目前山鷹國際市值僅100億元左右，甚至還不及公司股權再融資金額。
在此影響下，山鷹國際負債率維持在高位，近幾年穩定在70%左右。作為對比，另一大紙業龍頭太陽紙業負債率僅在46%左右，遠低於山鷹國際。
由於有息債務過於龐大，山鷹國際每年需要付出較高的成本來支付利息。2023年，山鷹國際財務費用便高達10.54億元，2024年前三季度公司財務費用再度高達8.15億元。在此影響下，山鷹國際連年出現虧損。
山鷹國際資產負債率較高、經營業績連年虧損，信用評級被下調，未來公司借貸成本是否會升高，後續銀行借款能否順利續貸值得關註。
對此，「界面新聞·創業最前線」向山鷹國際發郵件咨詢公司未來一年債務償還安排及融資情況，截至發稿日，仍未收到山鷹國際回復。
3、實控人身家累計蒸發超90億元，超8億股股權被質押
在經營業績持續下滑、債務壓力加大及資本市場風險偏好等影響下，山鷹國際股價一跌再跌。
2015年，山鷹國際股價曾觸及8.17元/股，此後公司股價一路下跌，2024年6月公司股價最低跌至1.32元/股，距離跌破1元面值也僅一步之遙（註：考慮到公司歷史有過分紅送轉等行為，故統一采用前復權股價計算）。
為了維護公司股價，避免有跌破面值退市風險，山鷹國際也在2024年6月24日宣布了6億元至12億元的股份回購計劃，回購股價最高不超過2.34元/股。 截至11月4日，山鷹國際已經回購2.94億股，支付的回購資金總額4.74億元。
值得註意的是，公司有2億元資金來源於中國工商銀行的專項回購貸款。在公司回購及資本市場回暖帶動下，山鷹國際股價有所回暖。截至11月23日，公司股價報收1.82元/股，較底部上漲超37%，公司股價暫時脫離了面值退市的風險。
在這輪公司經營業績下滑及股價持續下跌的危機中，實控人吳明武、徐麗凡夫婦可謂損失慘重。
2012年，福建泰盛實業有限公司（以下簡稱「泰盛實業」）以定增的方式進入山鷹國際並成為山鷹國際控股股東，而泰盛實業背後實控人便是吳明武、徐麗凡夫婦。
截至2024年9月30日，吳明武、徐麗凡夫婦透過泰盛實業持有山鷹國際29.61%股權，此外吳明武還直接持有山鷹國際1.01%股權， 在此次股價長達九年的下跌中，粗略計算，吳明武、徐麗凡夫婦二人身家累計蒸發超90億元。
對於吳明武、徐麗凡夫婦而言，股價下跌導致的身家蒸發只是明面上的數碼波動，實際傷害並不大。
但股價下跌帶來的質押風險卻不得不提防。
Wind數據顯示，截至目前，吳明武及其控制的泰盛實業累計質押股份數量為8.41億股，占其持有股權比例為60.62%。其中，近8億股質押價格在3.09元/股。
一般而言，股票質押折扣率為3-6折，公司經營業績越差，債務壓力越大，折扣率越低。對此，「界面新聞·創業最前線」以郵件方式向山鷹國際詢問，公司股權質押折扣率是多少，此前公司股價跌至1.32元/股時，是否達到股東質押預警線，截至發稿日，未獲得山鷹國際回復。
對於吳明武、徐麗凡夫婦而言，其大部份資產還是其持有的山鷹國際股權。因此，保住山鷹國際上市公司地位成為其必須要邁過的一道檻。
但山鷹國際實際經營情況並不樂觀，在下遊需求萎靡影響下，公司經營連年虧損。此外，由於前幾年激進地擴張，導致公司債台高築，短期償債壓力較大。在各種不利因素影響下，實控人吳明武又該如何帶領山鷹國際打一場翻身仗，「界面新聞·創業最前線」將持續保持關註。
*註：文中題圖來自山鷹國際官網。
