（本文作者宋雪濤，天風證券首席宏觀分析師）
10月初以來人民幣結束了此前的升值趨勢，再度走貶，人民幣兌美元匯率從9月30日的7.02上行至2025年1月3日的7.31，貶值4%左右。
但是此次匯率貶值，並不是政策主動求貶。
首先，人民幣對一籃子貨幣持續走強。
CFETS人民幣匯率指數從9月末的98.36一路上升至1月3號的102.09，這期間人民幣對其他主要非美貨幣表現均較強，人民幣兌歐元、日元、英鎊分別升值了4.4%、6%、3.8%。
所以人民幣對美元貶值，並不是人民幣主動走弱，而是美元太強。自2024年9月底以來，美元指數從100.8的低點上行至1月3日的108.9，漲幅達8.1%。
強美元的背後是市場對特朗普2.0時期的美國經濟「高增長、高通脹、高利率」的美好預期，這個定價是否正確還有待特朗普正式上任後的檢驗。
其次，
從歷史經驗看，
匯率貶值並不能刺激出口。
匯率是出口競爭力的果，而不是因。中國「兩頭在外」的貿易模式，意味著主動貶值對出口競爭力的影響並不明顯。貶值降低出口商品價格，同時也提高進口原材料價格。決定出口利潤的是競爭力，而決定出口競爭力的，從來都不是匯率。
在匯率貶值時期，出口價格往往同步走高，而不是下行。而且，更低的
出口價格和更弱的人民幣匯率，並不會帶來更高的出口份額
。比如，2016年中國出口價格下滑了2.6個百分點，但出口份額下滑了0.7個百分點。2016-2017年人民幣匯率連續兩年走弱，中國出口份額也連續兩年回落。
相反，出口增速與匯率存在明顯的同向關系，出口強則匯率強，出口弱則匯率弱
。匯率是資金流動的結果，基本面（出口、通脹）、中美利差、主權風險溢價（中美CDS價差）等因素導致的跨境資金流動，能夠解釋超50%的人民幣匯率波動。
出口決定匯率，也意味著當前部份觀點認為主動貶值有利於緩和出口壓力的做法並不奏效。
考慮到當前出口景氣較高，2024年1-11月出口增長5.4%，11月當月出口增長6.7%，「搶出口」後續還會帶來出口景氣度的進一步上升。另外特朗普的關稅政策也存在許多不確定性，直接跳過外交手段和貿易談判，在其尚未就任前就透過主動貶值來穩出口，也為時尚早。
最後，從央行具體操作來看，也沒有主動求貶的意思。
2024年以來，央行多次使用逆周期因子將人民幣兌美元的中間價設定在7.2以下，根據即期匯率對人民幣中間價的偏離振幅不能超過2%的規定，7.2以下的中間價意味著人民幣在岸價不能超過7.344，所以自2023年以來在岸價一直處於7.35以下。
2024年10月以來，人民幣兌美元中間價始終處於7.2以下，與離岸價、在岸價的差距走擴至2025年1月3日的1413、1215個基點，偏離振幅達到1.7%，但在岸價始終沒有突破7.35。
近期央行也透過多渠道發聲，表達了穩匯率的明確訴求。
比如，1月3日央行四季度例會恢復了此前「三個堅決」的表述：「堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防止形成單邊一致性預期並自我實作，堅決防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」，並刪除了三季度例會中「增強匯率彈性」的表述，強調「增強外匯市場韌性，穩定市場預期，加強市場管理」。
1月4日央行2025年工作會議繼續強調「要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，堅決防範匯率超調風險」。
1月6日央行主管的金融時報連續刊發【多方面積極因素將支撐人民幣匯率保持穩定】和【央行明確釋放穩匯率訊號】，強調人民幣匯率存在較多支持因素。
除逆周期因子外，央行已經形成了較為完善的外匯管理工具箱。
比如，流動性調控工具（外匯存款準備金率、外匯風險準備金、離岸央票等），價格幹預工具（逆周期因子等），跨境資本管理工具（全口徑跨境融資宏觀審慎管理、企業和個人用匯制度）和其他工具（預期管理、視窗指導）等。
而在此前幾輪匯率貶值階段，央行也多次使用匯率穩定工具。比如，2022年匯率貶值階段，央行動用了外匯存款準備金率、外匯風險準備金等多項工具。而近期央行再次表示「1月將在香港新增發行離岸人民幣央行票據，加大離岸市場高等級人民幣債券供給力度，預計發行規模會遠超過去單次最大發行規模」。
所以，政策既沒有主動求貶的意願，也有止住被動貶值的能力，當央行再次明確表示要穩匯率時，由美元走強導致的人民幣繼續走貶將暫時結束。
而當前的強美元主要建立在市場對於特朗普2.0政策的樂觀預期和對非美經濟體特別是歐洲經濟的悲觀預期之上。
就美國而言，通脹、赤字、經濟是不可能三角，特朗普政策目標之間的矛盾意味著它們無法同時實施。當特朗普在1月20日帶領團隊回歸時，許多政策可能並不像之前市場所預期的那樣，強預期與弱現實之間的落差會出現。如果政策無法出台，或者出台後效果與預期大相徑庭，那麽當前強勢美元的定價將出現修正。
就歐洲而言，如果俄烏沖突的壓力緩和，歐洲在能源供應和價格方面的壓力也將得到緩解，這將有助於改善歐洲制造業的長期資本開支和投資者信心，歐元走弱對美元指數的支撐也有望緩和。
如果強美元的邏輯被打破，人民幣將迎來新一輪升值。
風險提示
關註中國貨幣政策取向、美國政策變動、美國特朗普交易演變
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