連平/文
連平、馬泓/文
當前國內房地產市場處於深度調整期。自2020年下半年至今，房地產市場下行周期已經歷了四年之久，房地產投資負增長持續時間超過兩年，房企風險此起彼伏。
房地產市場持續下行不僅拖累投資、消費和物價，也影響居民就業和收入、財富積累、投資置業以及預期和信心。下半年房地產市場仍將處在深度調整過程之中，對中國經濟進一步產生負面影響。當前有必要突破常規思維模式，在短期內實施更大力度的針對性舉措，穩定房地產市場及其預期，避免房地產行業及其相關領域滑入系統性風險過程。
1、房地產市場延續下行態勢
盡管自2023年以來住房支持政策頻繁落地，2024年上半年房地產市場仍然繼續下行。住房需求釋放節奏依舊緩慢，住宅期房銷售同比下跌約三分之一，個人按揭貸款同比減少約四成，房企預收款和商品銷售面積延續兩位數以上的跌幅，二手房價格降幅創歷史新低。全國商品房住宅庫銷比處於6左右的高位，絕大部份城市住宅去化周期超過2年。
地方加快落實房地產融資協調機制，並根據當地存量房產庫銷比，創新增設房產收儲計劃。但受制於房企信用風險的不斷積累，商業銀行及其他金融機構對房企實際住房金融支出力度減弱。房企表外融資余額下降，房企整體資金來源下降逾兩成。土地市場進一步收縮，個別城市土拍交易改善不足以帶動整體市場情緒，土地成交規模降至2017年水平。因資金供給不足及預期下降，房地產工程建設全面放緩，年化施工面積下跌超過10%，跌幅為史上最大，新開工和竣工面積跌幅也在兩成左右。
受此影響，2024年上半年房地產投資累計同比-10%左右，房地產年化投資規模較2019年底累計下降兩成，房地產開發商普遍對投資前景持謹慎態度。
2、房地產政策全面見效尚需時日
2024年二季度以來，國內房地產支持政策從中央到地方頻頻推出。短期來看，政策出台後的實際效果與十年前不可同日而語，也與此前市場預期的、在較短時間內觸底企穩的狀態存在明顯差距。4月中央政治局會議提出要在堅持防範化解房地產風險、持續做好保交樓工作的同時，統籌研究消化存量房產和最佳化增量住房的政策措施。此後一批二、三線城市取消了住房限制性政策、推出住房「以舊換新」活動。5月，央行宣布下調個人住房公積金貸款利率0.25個百分點，下調首套和二套房最低首付比例至不低於15%和不低於25%，取消全國層面首套和二套房貸利率政策下限。
然而，新政施策以來，全國房地產住宅市場並未出現明顯反彈，各地樓盤大都呈現看盤居多，但進行實質性房產交易的群體較少，「旺季不旺」的狀況在全國普遍存在。鑒於當前市場對房價的預期偏空，一些有利於房產交易便利化的政策增加了房產市場的住房供給，短期對房價起到了「降價」的作用。而部份上市房企則在證監會新規下可能面臨退市風險，已經發生過「暴雷」的房企仍有負面新聞不斷出現，年內法院新增判定被執行金額接近千億。購房者對本就經營困難的房地產開發商增添了更多擔憂情緒，選擇觀望也就不足為奇了。因此，政策「組合拳」在短期內似乎依然難以激發購房需求。
從中長期視角來看，當前中國房地產市場正處於結構調整階段，房地產市場供需結構發生了很大的變化，居民購買力與預期收入遠不及過去「地產黃金時代」。人口亦已開始負增長，新增購房需求減弱。城鎮化發展正從過往全面快速發展的階段逐步轉向更為聚焦於城市群、都市圈的發展階段，曾經歷過「井噴」行情的大部份三四線城市，因長期積累的購房需求已基本釋放，難以成為拉動住房市場的主要「生力軍」。
近年來，城鎮居民收入增速放緩至5%左右，金融及銀行理財產品收益率普遍在2%—3%的水平。有的行業開始大面積降薪、甚至於追繳過去獲得的高薪。購房者對房價的預期以看平胡下跌為主，居民部門綜合收入增長預期弱化對買房的信心產生負面影響。而受制於資金供給問題，房企經營能力面臨巨大考驗，購房者對於房企樓盤建造品質以及樓宇交付的擔憂情緒不斷增加，購房者的買房行為相較於過去而言更為理性和謹慎。盡管二季度以來，少數城市因政策松動二手房出現過短暫的成交小高潮，房地產政策全面和明顯顯效恐怕仍需要時間和耐心。
3、房企風險持續拖累宏觀經濟
房地產市場持續大幅下行是有效需求不足的集中表現。房地產拖累經濟執行的效應在一系列領域體現出來。當前房地產投資負增長超過10%，拖累投資增速至4%左右，而基建投資5.7%，制造業投資高達9.6%。房地產市場下行拖累消費增長，直接影響相關行業5—6個，尤其是耐用消費品，間接影響10多個行業。
在房地產下行壓力下，內需偏弱使物價承壓；CPI增長在0—1%間徘徊，PPI仍為負值。困難房企大批裁員或隱性失業，導致就業疲弱，居民收入不增甚至下降。與房地產相關的信貸需求疲弱，直接導致開發貸少增，在總信貸中占比大幅下降，而按揭貸款則大量少增。房企流動性缺乏，生產經營活動大幅收縮，近期拖累M1大幅走低為負值。房企經營狀況持續惡化，局部爆雷，增加股票市場調整壓力，同時推動理財市場風險偏好下降，居民財富縮水，進一步抑制內需增長。
當前，房企經營、融資和風險狀況需要引起高度重視：一是房企經營性收入持續大幅下滑。2024年1—5月，全國前100房企銷售額同比下降四成以上，部份房企銷售額呈現「斷崖式」下滑態勢，年化銷售能力已回到2015年甚至更早時期；二是開發商流動性風險進一步上升。上市房企速動比率大部份在0.5甚至更低的水平，現金短債比不到1的企業占比超過四成；三是房地產業不良貸款規模持續增加。2023年底，六大國有銀行和十余家股份制商業銀行財報顯示，房企不良貸款規模合計達到2954億元，占到所有不良貸款規模的22%，房企貸款不良率升至4.5%，關鍵指標均為歷史最差水平。
上半年房地產投資下行，與之相關的上下遊產業鏈一並受到負面影響，對GDP、固定資產投資和消費產生不同程度的拖累。截至2024年上半年末，按照12個月連續值年化計算，房地產投資對名義GDP的貢獻率下降39%，拖累名義GDP增速1.5個百分點，自2022年二季度末以來連續第9個季度對經濟增速形成拖累。其中，房地產投資拖累固定資產投資增速4個百分點，拖累社會消費品零售總額增速4.7個百分點，房地產業是當前國內經濟面臨的最大負面因素，是有效需求不足的主要來源。
與此同時，地方財政和民營經濟也不可避免的受到牽連。預 計2024年上半年國有土地出讓收入為1.6萬億元，同比下降15%；土地出讓收入的持續下降，地方政府性基金收入同步減少，導致地方政府計畫可供抵押融資的資產愈發稀缺，地方政府發債融資難度增加。截至6月中旬，年內累計發行地方政府債2.92萬億元，同比下降三成左右。房地產投資下行導致民企投資信心受挫。2024年上半年，全國民間投資增速徘徊在零附近，主因房地產投資下滑較快。2024年1-5月，全國銷售前30房企中拿地企業主要集中在央企和國企，重點城市的地塊也基本由這部份企業競拍成功，民營房企投資意願和能力持續下降。
4、下半年房地產市場仍將處於調整階段
高頻數據顯示，截至6月下旬，30個大中城市年化商品房成交面積降至1.095萬平方米，繼續創下2011年有統計以來最低水平，同比下跌27.2%。通常，因基數因素和政策推動的效應，下半年房地產銷售跌幅可能邊際改善，但供給側房企經營問題能否有效緩和則是關鍵。預計全年房地產銷售面積跌幅在10%—15%之間。下半年，房企預收款和個人按揭貸款將跟隨銷售下降而進一步減少，而債券融資發行和存量持續走低。地方收儲對房企流動性支持力度較為有限，開發貸跟隨新開工下跌而放緩。目前房企年化自有資金收入已經降至2013年三季度末水平並可能持續降低。
在資金供給能力下降的同時，房地產工程建設將放緩，施工面積下跌趨勢可能難以改變。因新開工面積快速收縮，全年施工面積可能同比下降12%左右。同樣因為房企流動性困難，土地市場整體成交面積增速持續下滑，但供給在5月似乎有所企穩。上海取消土拍溢價限制，一線土拍情況略有好轉，部份二線城市土地供應增加。大部份弱二線和三線城市土地市場加快收縮速度。在未能看到明確的房企流動性風險改善的背景下，投資將延續下行態勢，目前處於2017年5月前後水平。下半年「三大工程」資金可能會逐步到位，但並不確定具體投資規模是否能夠全面下達。按照當前房企現金流及土拍投資能力，預計全年房地產投資跌幅在10%—12%左右。
在支持政策密集釋出之後，大城市樓市似乎顯露企穩跡象。在「5·17」新政降低首付比例及貸款利率後時隔一個月，6月下旬一線城市房地產市場交易活躍度明顯上升。6月北京二手房網簽量接近1.5萬套，深圳二手住宅備案創三年新高；上海一手房和二手房網簽量分別突破1.4萬套和2.6萬套，且市中心多個高端計畫開盤即售罄，二手房成交環比增加41.1%，同比增長102.8%。在全國大部份地區樓市低迷之際，一線城市銷售的轉暖表明大城市依舊具有較強的剛需和改善型需求，只要購房政策支持力度足夠，大城市居民仍然會不吝解囊。大城市二手房市場的回暖有助於改善房地產市場持續存在的低迷氛圍，提振市場信心，推動市場需求進一步釋放。
不過，過去三年，在住房支持政策推動下，房產銷售階段性反彈屢有發生，但持續性欠缺。大城市二手房市場頻繁出現成交活躍的狀況，往往是市場發生變化的前兆。下半年，大城市樓市能否延續回暖狀態需要多方面配套政策持續加碼和市場信心的維系，還取決於宏觀經濟和資本市場執行態勢能否出現整體性的好轉。迄今為止，已出台政策的力度尚未真正達到扭轉房企資金偏緊和風險偏高以及可以有效刺激需求的程度。如果政策進一步針對性地加碼，下半年房地產市場就有可能獲得企穩機會。
5、建議出台更有力度的針對性支持政策
房地產市場的持續深度下行，對投資、消費、物價、金融、收入、就業等各方面帶來深刻影響，並且還在進一步產生更加持續和深入的負面效應，在相當大的程度上抵消了積極宏觀政策的效應。尤其是隨著存量房價的大幅下跌，上百萬億元的住房存量市值可能正在消散，居民負財富效應正在顯現；部份城市二手房按揭貸款正在被擊穿（房價下跌超過首付），巨大的市場風險正在累積。本輪市場調整可能是對數十年來房地產市場持續過熱的大級別調整，其負面效應不可小覷。為企穩房地產市場，防止系統性風險暴露，建議采取更有力度的針對性政策舉措。
建議一：取消全國範圍內限制性購房政策。
對於庫存高企的城市，建議進一步松綁其購房門檻。其中，一線和核心二線城市進一步放松或逐步取消市區內限制性購房措施，擴大或取消二手房交易參考價振幅，以釋放剛性和改善性住房需求。
建議二：大振幅降低購房貸款利率。
考慮到當前中國中性利率水平偏低，現有房貸利率盡管透過連續下調已經降至歷史最低水平，但與中性利率相比仍然偏高。2015年房貸利率顯著低於中性利率，從而具有明顯的刺激效果。為有效啟用居民購房需求，建議大幅下調首套房個人房貸基準利率1—1.5個百分點，對現階段購房的居民給予明顯的利率優惠。為不增加銀行負擔，建議安排住房支持再貸款規模1萬億元，利率水平在1.75%左右，期限為1年，到期後不再續作。降低利率僅在這1萬億額度內，不涉及存量房貸。再貸款投放的主要目標是首度房貸申請者（包括剛需和改善型需求），商業銀行結合自身特點按需向央行申請個人住房再貸款規模。透過大振幅降低購房借貸成本，釋放和刺激購房需求。經測算，假設1萬億住房再貸款規模全部投放完畢，新增個人按揭貸款將大幅釋放購房需求，對社會消費品零售總額拉動增加約2個百分點，進而有效提振內需。
建議三：增加財稅政策支持力度。
放松現有社保或公積金繳納年限規則。下調契稅稅率，適度減免保障性租賃住房稅費要求。階段性調降個人購房增值稅和所得稅稅率。研究實施個人按揭貸款利率納入抵扣個人所得稅政策。
建議四：設立房地產穩定基金。
為在短期內緩解市場風險，改善預期，企穩市場，從中長期支持房地產平穩健康執行，建議設立房地產穩定基金。對全國大型和地方重點房企總部進行債務特別處理計劃，以增強市場信心，首期到位資金規模可達萬億。以中央財政出資作為基金初始資本金，規模大約在2000億元左右，可以分兩批到位。其余可由政策性銀行、大型商業銀行、股份制商業銀行、保險公司、資產管理公司、民間資本等投資參股。
建議五：推動有需求的城市加快步伐增加供給。
考慮到一線和重點二線城市有需求，同時現房庫存不足，應鼓勵地方政府采取積極的支持政策，鼓勵房企加快工程進度和加大力度推盤。一方面活躍交易，使房企增收；另一方面可驅散市場戾氣，改善市場預期；還有助於平衡供求關系，避免主要大城市房價過度上漲。
建議六：綜合施策，對癥下藥，以更大力度處置房企風險。
監管部門加強督導金融機構滿足房企合理融資需求，保障房企信貸流動性支持力度。鑒於目前拖累房地產銷售的主要因素來自於期房，建議增加保交樓相關專項貸款投放規模到5000億元以上。適度提高房企不良貸款容忍度，提高房企商業銀行開發貸款占比。擴大債券發行規模，允許部份債券可以用來償債。探索公募房地產REITs，加快不動產REITS審批發行速度。（馬泓，為廣開首席產業研究院資深研究員）
（責任編輯：龐麗靜）
