來源：中信證券研究
文 ｜ 徐濤 胡葉倩雯 雷俊成 梁楠 王子源
夏胤磊 程子盈
結合當前半導體行業銷售額、咨詢機構的預測情況以及國內外半導體廠商的表現及展望，我們認為半導體周期在前期雲端算力+儲存漲價的因素拉動下顯著修復，目前處於溫和復蘇狀態，我們預計後續主要的成長動力為雲端算力的景氣度持續+端側AI的爆發。此外國內半導體產業替代持續推進，受益政策支持、周期反轉、增量創新、國產替代多方面利好帶動，我們期待下一階段有望迎來更好表現。
▍ 半導體產業整體溫和復蘇，後續期待AI與國產化持續拉動高需求。
本輪半導體周期於2023年3月觸底反彈（3月絕對值見底，10月同比增速轉正），其主要驅動力來自雲端算力需求爆發+儲存漲價；截至24Q2，半導體銷售額增速仍相對強勁，根據WSTS預測，2024年全球半導體銷售額增速預計為16%。展望2025年，雲端算力高景氣有望持續，同時我們期待端側AI成為拉動半導體產業繼續上行的下一個重要增長點。國內半導體產業受益政策支持、周期反轉、增量創新、國產替代多方面利好帶動，並在端側AI領域參與度提升+國產算力逐步突圍，有望在下一階段迎來更好的表現。
▍ 產品視角：AI相關板塊持續強勁，其他板塊溫和復蘇。
當前位置，我們從產品角度對半導體細分板塊進行梳理，當前半導體多個細分板塊所處周期位置存在差異，AI相關度高的邏輯芯片、儲存細分品類持續強勁，對應先進制程與先進封裝產能供不應求，其他板塊受益於補庫，周期大多處於溫和復蘇階段，具體來說：
1）晶圓代工板塊： 晶圓代工產能利用率環比改善（國內高於海外），高效能計算與旗艦手機主芯片對應的先進制程產能持續滿載；
2）封裝測試板塊 ：趨勢與晶圓代工類似，產能利用率在修復通道中；
3）邏輯芯片板塊： 海外持續受益雲端算力需求，國內主要受益AIoT補庫需求，此外國產算力正逐步突圍；
4）儲存芯片板塊 ：預計主流儲存需求及價格走勢在不同下遊走向分化，AI領域的HBM和SSD高景氣持續；
5）模擬芯片板塊： 逐步走出底部，其中消費類早於汽車工業類，國內市場復蘇節奏也比海外更明顯；
6）功率器件板塊： 中高壓產品持續承壓，國產中低壓率先修復。
▍ 下遊視角：消費電子回歸正常，汽車工業仍有去庫，AI相關高景氣。 當前，從不同下遊角度對半導體需求進行梳理，我們觀察到：
1）消費電子：從補庫階段的強勁需求逐步回歸正常，其中a）IoT品類24Q3需求環比持續增強，但增速有所放緩；b）手機品類p有一定基數壓力，全年有望實作5%左右增長；c）PC 品類需求修復低於預期，但24Q2銷量增速也開始轉正，全年有望實作低個位數增長。中長期來看，端側AI有望成為半導體周期下一個重要拉動力，其中手機與PC先行，AIoT後續有望跟進。
2）伺服器：是當前半導體最重要的需求拉動力，尤其是AI伺服器相關芯片需求（GPU、HBM、配套芯片等）。具體來看，大型雲廠商對於高端AI伺服器的需求持續強勁，算力行業景氣度持續上行；傳統伺服器方面，目前基本走出史上最長的消化期，更新換代需求逐步落地。
3）汽車和工業：整體面臨比預期更長以及更顯著的調整，汽車電子持續受益電動化與智慧化趨勢，但汽車銷量走弱以及去庫存導致整體需求承壓，後續繼續關註單車價值量提升對整體需求的拉動；工業電子內部需求分化，自動化相關需求相對承壓。
▍ 風險因素：
全球宏觀經濟低迷，下遊需求不及預期，產品創新不及預期，國際產業環境變化和貿易摩擦加劇風險，匯率大幅波動等。
▍ 投資策略：
我們認為，過去一年在雲端算力和儲存漲價拉動下半導體周期整體顯著修復，目前處於溫和復蘇狀態。展望2025年，全球半導體產業規模有望持續成長，雲端算力高景氣有望持續，同時我們期待端側AI成為拉動半導體產業繼續上行的新增長點。國內半導體產業作為科技新質生產力的底層基座，受益政策支持、周期反轉、增量創新、國產替代多方面利好帶動，並在端側AI領域參與度更高，有望在下一階段迎來更好的表現，我們建議關註以下五條主線：
1）雲端算力持續高景氣+國產算力突圍。
2）端側AI爆發在即，疊加消費電子增量需求帶動。
3）國內半導體裝置市場有望進一步提升，建議關註長周期具備國產化率提升邏輯的半導體裝置/零部件板塊。
4）國內半導體制造整體產能缺口仍大，尤其是先進芯片領域有巨大提升空間，建議關註晶圓/封測廠核心資產。
5）汽車工業需求修復+國產替代持續推進，建議關註有望受益行業格局最佳化的模擬芯片板塊龍頭。
本文節選自中信證券研究部已於 2024年10月 10 日 釋出的【 半導體行業專題—半導體板塊周期位置：整體溫和復蘇，AI與國產化拉動高需求 】報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告釋出當日的完整內容為準。
