作者：楊德龍系前海開源基金首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
我們首先關註全球局勢的變化。川普預計將在明年1月份再次入主白宮，並宣誓就職美國總統。他的上任可能會帶來一系列政策變化，值得我們關註。對內政策方面，川普主張減稅，包括延長個稅減稅期限，推動稅改法案永久化，並將企業所得稅稅率從21%進一步降低到15%。對外政策方面，川普已在推特上表示將對加拿大和墨西哥加征25%的關稅，對中國出口美國的商品額外加征10%的關稅。這些加征關稅的措施可能會減少美國的貿易逆差，但也可能會遭到貿易夥伴的反制，從而可能提高美國整體的物價水平，使得通脹預期再起。
在其他領域，川普上任後可能會加大基建投資，支持AI產業發展，這將利好美元順周期和部份科技股，而對美債和黃金則構成利空。自川普當選以來，美元出現了強勢走勢，甚至逼近歷史新高，而美債和黃金則出現了下跌。在移民政策方面，川普主張繼續收緊移民政策，但相對放寬對高水平人才的要求，並可能推出行政命令來收緊邊境政策。
能源方面，川普可能會回歸傳統能源政策，加快發放石油天然氣勘探授權，增加本國原油供給，減少對新能源補貼，這可能不利於部份新能源的需求。近期，川普也釋放出支持加密貨幣的訊號，可能會取消民主黨對加密貨幣的監管，並可能設定專門的官員來負責監管加密貨幣。這段時間，位元幣價格一度突破10萬美元，這可能是對川普可能采取措施的反應。
川普提出希望推動美元走弱以減少美國的貿易逆差，依靠主動大幅貶值美元來吸引制造業回流，因此2005年美元的走勢整體上預計比較弱。這些政策變化將對美國經濟增長和通脹預期產生提振作用，對外則不利於貿易夥伴。資產價格方面，這些變化有利於風險資產和美元資產，但考慮到美股已處於歷史新高位置，並存在泡沫風險，特別是美國科技股泡沫跡象明顯，因此2025年美股見頂的風險較大。
對於中國而言，這些政策變化可能會對中國出口美國的商品加征關稅，從而影響中國貿易需求，我們需要加大國內政策力度，特別是在投資帶動消費方面，以對沖外需下降的影響。長期來看，透過大財政和資金回流提振美國資產的同時，也可能加大其他市場資產的壓力。川普交易這段時間逐步走弱，沒有之前預期那麽強。
在美聯準貨幣政策方面，美聯準將延續之前的降息周期。9月18日和11月8日，美聯準兩次降息共75個基點，12月份可能還會再次降息25個基點。預計2025年也會延續降息周期，預計再降3至4次，將基準利率降至3%左右，以支持經濟增長。這次美聯準的降息屬於預防式降息，並非因為美國經濟增速出現大幅下降或出現硬著陸而降息，而是為了預防實際衰退。因此，這次降息對股市的沖擊不大。
美國勞動力市場出現降溫，就業增長放緩，失業率有所上升，但仍然處於低位。在美聯準公布不再降息時，中國央行也會采取降息措施，但由於降息空間不大，降息振幅有限，因此中美貨幣政策偏差實際上是在減少，這有利於人民幣出現一定升值，保持人民幣匯率穩定是既定的政策目標，因此預計2025年人民幣不會出現太大波動。
在國內經濟和政策方面，中國經濟經歷了近40年的高增長，近幾年已從高速增長階段進入到中速高品質增長階段。經濟資產的模式也從以前的依靠出口拉動和投資帶動轉向依靠消費拉動和科技帶動，消費對GDP增長的貢獻已經超過了投資和出口的總和，因此擴大內需至關重要。中央經濟工作會議提出了九大任務，其中第一項是提振消費，第二項是發展新質生產力和支持科技創新，顯示出2025年拉動消費是一個重要的方面。
政策面出台了很多逆周期調節政策。11月12日，財政部釋出了透過釋出會介紹的財政政策逆周期調節力度，包括10萬億發債計劃，未來可能會透過發行國債直接拉動投資，帶動消費。央行宣布了多項重大政策利好，主要目的是為了提振經濟增速和投資信心。證監會主席吳清在講話中強調要突出增強資本市場內在穩定性，樹立報酬投資者的鮮明導向，推動資本市場投融資全方位改革。過去資本市場被詬病的是重融資、輕投資，未來將轉向投融資並重，資本市場既支持實體經濟的發展，同時實體經濟的發展也要為投資者貢獻投資報酬，以形成一個良性互動。
12月9日中央政治局會議對2025年的經濟工作進行了具體部署，要求透過全面深化改革、擴大高水平開放來推動經濟增長，實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求，推動科技創新和產業創新，穩住樓市、股市，防範化解重點領域風險和外部沖擊，推動經濟持續正向好。中央經濟工作會議也釋放出全面拼經濟的積極訊號，包括全力提振消費、提高投資效益、全方位擴大國內需求、以科技創新引領新的生產力發展、建設現代化產業體系等一系列政策任務，為經濟復蘇帶來更多機會。
基於這些政策逐步落地帶來的經濟數據回升，預計資本市場也將延續牛市的走勢。預計2025年整體判斷資本市場將具有比較強的走牛機會，盡管經過了一波上漲，但當前中國資本市場仍然處於低位區域，滬深300的市盈率只有12倍左右，而歷史平均在18倍左右。即使漲到歷史平均水平，也有50%的上漲空間，特別是很多優質股票價格只有高點的三至四折，有的五至六折，還有較大的回升空間。
我們已經處於三重拐點疊加的階段。第一種拐點是經濟拐點，經濟已經過了最差的時候，現在已經逐步進入復蘇階段，政策的轉向極大地提升了投資者對經濟增長的預期。這樣我們明確了中央已經下決心調理實體經濟，政策力度夠不夠並不關鍵，如果現在的政策力度不夠，後面會不斷地出政策，直到實作中央預定的目標。當前這也是市場的觀點。在9月24號之前，市場的成交量萎縮到四千多億，但從政策轉向之後，市場成交量維持在1萬億以上，甚至經常超過2萬億。市場成交量的上升說明投資者的交投意願比較活躍，市場已經過了最差的時候，出現了拐點。從資金面來看，資金流動也出現了拐點，無論是外資還是內資流入資本市場的量都有望不斷增加，這將給資本市場帶來更多的機會。所以預計2025年從資本市場的角度來看，具有發動一輪牛市的機會，是這輪牛市的第二波、第三波行情。市場正在醞釀跨年度行情，醞釀春季攻勢，所以目前還是一個比較好的布局時機。
從經濟轉型的角度來看，未來能夠持續增長的主要包括三大領域：消費領域、新能源、科技和互聯網。首先，消費領域，2016年就提出消費白馬股是值得拿來養老的品種，從2016年到現在很多消費白馬股漲了5到10倍。近三年由於受到外部因素的沖擊以及居民收入下降的影響，消費板塊的走勢低迷，預計2025年可能會迎來一個估值修復的機會，消費在2025年表現可能會超過2024年。新能源是經濟轉型受益的板塊，也是中國重大的能源戰略。大力發展新能源不僅是實作雙碳目標的必由之路，也是擺脫對進口石油依賴的最好途徑。透過建設大量的光伏發電站、風力發電站來解決能源問題，透過大力發展新能源汽車來替代傳統燃油車，中國經濟將會有更多的發展機遇，也會更好能源安全。經過三年的產業初清，產能過剩的問題得到了一定的解決。新能源汽車、光伏和風電以及鋰電已經成為中國出口的新三樣，為中國創匯的同時，也拉動了一系列產業的增長。所以新能源汽車、光伏和鋰電是2025年可以重點關註的方向之一。在科技領域，大家關註度比較高的包括人形機器人、人工智慧、低空經濟、芯片、半導體等，都是經濟轉型受益的方向，2025年還會持續表現。但這個行業的投資具有一定的風險，能夠釋放業績的不多，更多的是有一定題材性的科技股，未來能不能兌現業績還存在著較大的不確定性，所以這一點也要註意其中的風險。而港股的科技互互聯網公司，主要代表指數就是恒生科技指數，在2025年也是一個比較主要的投資方向。
除了這三大方向之外，作為行情的風向標的券商股在牛市裏面表現不俗，也是可以繼續關註的。這一輪上漲中部份券商股甚至創造歷史新高，顯示出投資者對這輪行情還是充滿期待。除了券商股之外，紅利股這些低估值高股息股票迎合了一部份追求長期穩定報酬的投資者的需求，2025年也會有表現的機會。選好了方向之後，我們要選擇行業的優質龍頭企業，因為現在各行各業競爭非常激烈，優質龍頭股具有盈利能力強、抗風險能力強的特點，在經濟增速整體下降的情況下，在從增量競爭變為存量競爭的情況下更有優勢。所以我們要選擇行業龍頭來進行配置。當前我們面臨的機會實際上是居民儲蓄大轉移帶來的機會。
