作為一家擁有63年歷史的老牌全球咨詢公司，沙利文在全球擁有近50家分支機構，1998年進入中國，在中國約有500位咨詢顧問與分析師，大中華區擁有累積超1萬份原創行業研報及白皮書，橫跨19個國民經濟核心產業及6000余細分市場的強大知識儲備。
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從泡泡瑪特發現潮玩行業賽道、幫助王老吉「出海」講述草本飲料市場故事、填補中國傳統植物藥行業研究空白……在行業研究領域，你很難避開印有「沙利文」字樣的行研報告。
這是一家老牌全球咨詢公司。1961年，弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan，簡稱「沙利文」）公司創立於美國紐約，從成立之初就立足於「全行業研究」。沙利文在全球擁有近50家分支機構，1998年進入中國，在中國約有近500位咨詢顧問與分析師，大中華區擁有累積超1萬份原創行業研報及白皮書，橫跨19個國民經濟核心產業及6,000余細分市場的強大知識儲備。
對於一二級市場投資人而言，一份好的行業研究報告是洞察行業的鑰匙，為其解決行業相關問題、制定戰略並提供指導性意見。而這把「鑰匙」本身卻並不為大多數人所熟悉，一份行業研究報告是如何出爐的？如何保證報告的專業準確公正？這個以「閉源」資訊差為根基的行業，未來如何走向「開源」？
▲沙利文大中華區上海辦公室。受訪者供圖
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再小的行業也值得被關註
早上8點的飛機從上海飛到深圳，中午參加一個午餐會，與頭部投資機構溝通市場情況；下午拜訪客戶，溝通香港上市的方案；傍晚7點，再次飛往北京。這是沙利文大中華區合夥人兼董事總經理陸景在10月某一天的工作安排。
這也是一個資深行研從業者的日常。陸景計算過，一年裏，他要飛一百五六十趟，服務全國客戶。作為沙利文公司TMT（科技、媒體與通訊產業）事業部負責人，陸景的工作主要集中在前端的商務接洽。
▲沙利文大中華區合夥人兼董事總經理陸景在「2023第二屆新投資博覽會暨第十七屆沙利文全球增長、科創與領導力峰會」上發表主旨演講。受訪者供圖
沙利文的行研業務分為生命科學、TMT、大消費、人工智慧、ESG雙碳、汽車與出行、能源電力等幾大行業事業部。「TMT下面涉及的行業其實很多，最早大家了解TMT主要是做通訊營運、文娛等等，但這兩年，行業的界限越來越模糊，也會涉及到電商、數位化轉型等等。」
隨著時代的發展，行業交叉與叠代的速度也在加快。「發展時間較長相對成熟的行業往往競爭更為激烈，在行業主要是存量空間競爭的情況下，我們的研究重點會放在行業發展歷史研究、行業發展現狀、行業競爭格局與集中度、領導玩家的策略研究、行業內玩家歷史叠代、行業未來增長點研究等內容上。」陸景說。
而新興行業代表著未來快速的增長機會，更是投資者關註的焦點。「對於新興行業的研究，我們的研究側重點是未來產品或者技術商業化的可能性、政府政策的導向、市場需求的發展趨勢、未來發展的機遇與挑戰、未來市場空間測算以及增速預測等內容，以挖掘其客觀真實的增長潛力，結合領導企業的發展實踐為行業參與者與投資人帶來有價值的行業洞見。」
▲沙利文大中華區主管合夥人兼總裁王晨暉在【大國品牌】「科學創新推動品牌有序發展研討會」上發言。受訪者供圖
沙利文大中華區主管合夥人兼總裁王晨暉曾在不同場合多次提到泡泡瑪特的例子。成立於2010年的泡泡瑪特，最初以設計玩具為主，逐步發展為一個集設計、生產、銷售為一體的潮流玩具品牌。
2016年是公司轉型的一個關鍵時期。泡泡瑪特創始人、CEO王寧曾在公開演講中表示，「我們想把玩具賣給成年人，最適合的詞就是‘潮流’，想告訴大家它不簡簡單單是個玩具，但是叫成人玩具又不合適。」
當時，這個問題也難住了沙利文的行研團隊，在團隊內部也有不同的聲音。「我們甚至還為此開會討論過，有人認為，這就是玩偶或者手辦，有必要分太細嗎？」但在仔細研究了市面上同類產品之後，沙利文率先提出「潮玩」的行業概念，認定這是一個擁有巨大潛力的賽道，並且預計2024年全球潮玩市場規模達418億美元，日韓、歐美地區為重點市場。
這樣的案例在沙利文不計其數。王晨暉介紹，以細小切口剖開一個新行業，往往事後證明這的確是一片巨大的藍海，這源於行研分析師跨行業的經驗，能從更宏觀的視角去分析，而非局限於技術視野。
行研報告最主要的目標群體是投資機構與投資者，對他們而言，行研報告扮演著重要的決策參考角色。蘇州工業園區領軍創投是蘇州工業園區規模最大的政策性天使投資機構，其副總經理陳煉表示，在行業研究報告豐富的模組中，他更關註行業的市場分析、產業鏈上下遊以及發展趨勢預測等方面的內容，「特別是行業的發展趨勢預測部份。」「有助於我們快速深入地了解行業，發現投資機會。」
日聯科技（688531.SH）創始人、董事長劉駿博士曾在2023沙利文新投資大會現場公開表示，「沙利文在專精特新領域協助企業上市和融資上做了很多詳實細致的工作。特別是在日聯科技成為行業內的標桿龍頭企業的路途上，沙利文提供了專業、有價值的服務，在企業賦能方面起到巨大作用。」
對沙利文的行研實力，本間高爾夫（06858.HK）董事長、執行董事、總裁劉建國也贊賞有加，「我們更願意與國際咨詢機構保持合作。因為沙利文的研究服務專業、嚴謹、高效，令我印象深刻。我們都認同匠人精神，所以在全球營運中也繼續選擇（沙利文）合作。」
瑞浦蘭鈞（0666.HK）董秘吳艷軍還記得，2023年公司準備香港IPO時，需要權威的行業研究報告，以深入了解全球和中國鋰電池市場動態、競爭格局以及未來的增長趨勢。「沙利文的報告為我們提供了深入的市場見解，使我們能夠在香港IPO過程中清晰傳達公司的市場定位與未來潛力。」
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一份行研報告的誕生
陸景介紹，一份行研報告的交付大致分為四個流程環節，整體來看，一項完整的行業研究需要3個月到6個月時間。
首先是研究計畫啟動階段，定義研究市場和所處的細分行業、框定出研究範圍和研究目標、確認調研方式方法、確認初步的行業研究報告框架等內容。
第二階段是一手調研及二手情報搜集，並與重點企業進行深度溝通，交換最新的行業熱點與發展洞察，利用沙利文團隊內部資料庫分析以及過往既有行業數據和洞察積累，對關鍵資訊進行搜集和驗證，沿著產業價值鏈對市場的主要參與者進行梳理和總結。
第三階段是圍繞資本市場最新情況與投資熱點，進行有市場關鍵觀點和洞察的總結，從而形成系統的行業投資邏輯和底層估值思路。
第四階段，是報告的最終撰寫與制作。基於調研過程中獲得的市場資訊、企業洞察等分析發現，從當前資本市場的投資角度，進行最新的內容撰寫，並根據外部反饋持續最佳化升級報告內容。
▲沙利文大中華區合夥人兼董事總經理賈龐在「蕪湖市第二屆國際資本市場峰會」上做主題演講。受訪者供圖
沙利文大中華區合夥人兼董事總經理賈龐聚焦工業科技及能源行業的各類咨詢計畫。他表示，在香港IPO過程中，沙利文作為獨家行業顧問的作用，主要是幫助發行人準確客觀地認識其在目標市場中的定位，用客觀的市場數據發掘、支撐和凸顯發行人的有利競爭，配合發行人、投行以及其他中介完成招股書相關部份（如概覽、有利競爭與戰略、行業概覽、業務等重要章節）的撰寫，協助發行人完成與聯交所和投資者的溝通，幫助投資者快速的理解市場生態和競爭格局，輔助發行人完成聯交所關於行業方面的各種問題的反饋等。
賈龐解釋，研究分析和報告撰寫的工作是同步進行的，一方面，計畫團隊會充分利用沙利文公司的內部資料庫，並協同全球相關行業的分析師，同時參考所有外部公開的相關行業資訊，包括但不限於企業披露的財務報告、信用評級報告、經營分析檔等進行充分分析，另一方面還會有大量的針對企業及所在產業鏈上下遊的調研工作，所有研究成果將透過沙利文公司的分析研究模型，形成定量與定性相結合的完整分析報告。
通常情況下，行業研究報告會被用於IPO計畫，送出給證監會、交易所等監管機構稽核，並需要對所有行業相關的質詢問題進行直接回復。因此，如何保證行業研究報告的準確、客觀是一份行業報告能否得到認可的關鍵。
「對大量資訊和數據進行甄別和篩選是行業研究過程中最普遍存在的困難環節。」賈龐承認，目前市場上各類產業和行業資訊源、資料來源眾多，加之在傳播過程中缺乏相應的監管機構稽核，市場上存在一些互相矛盾的資訊和數據，對此，公司內部建立了體系化的品質控制、稽核和內控機制。
「我們要求每條資訊和數據都需要至少多個獨立來源進行交叉驗證。」賈龐表示，報告在送出給客戶或者釋出之前，都需要經過內部行業專家委員會的獨立稽核和批準。內部行業專家委員會是由公司內部資深的相關行業負責人及外部獨立行業專家組成，且要求專家委員會成員與被稽核計畫無直接利益關系。
賈龐透露，行研報告公開釋出後並不意味著結束，相關計畫團隊會與市場保持持續溝通，並積極對各項市場反饋進行說明。「若涉及重大反饋，沙利文公司會召開專題研討會議。如有必要，公司會對報告進行更新。」
值得一提的是，沙利文在中國已連續多年出版【中國未來50年產業發展趨勢白皮書】、【港股18A生物科技公司發行投資活報告】、【港股人工智慧行業發展白皮書】、【香港IPO及二級市場白皮書】、【ESOP 股權激勵專業方案】等教科書級出版物。還與包括中國信通院、博鰲亞洲論壇全球健康論壇大會、上海數交所等權威組織機構合作出版了多本行業白皮書。這些書一經出版，總是一搶而光、洛陽紙貴。
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填補空白與先行者
賈龐在咨詢行業從業十余年時間，他有一個非常切身的感受，這個行業一直在變化，而行研分析師，就是不斷在追逐和擁抱變化的一群人。
他以工業科技和能源行業為例，以往他們服務的傳統客戶以世界500強與大型央國企居多，而現在主要是民企；十幾年前傳統能源行業是主流，而眼下新能源行業唱主角，細分領域也越來越豐富；此外，板塊重心也有了偏移，比如半導體行業在近幾年狂飆突進，完成了從零到十甚至一百的突破，成為行研領域關註的焦點。
行研分析師們站在時代發展巨輪上最早觸摸到水溫的變化，也見證著中國經濟的發展轉型。「我們過去研究某個行業，可能五年內都不會有什麽大變化，但是在當下的中國，一切都有可能。」
這意味著很多時候，行研分析師們要做的是填補空白的工作。陸景此前帶領團隊做過民族藥的行研研究。現行國家醫保藥品目錄收載了96種民族藥，漢方中藥受到了廣泛關註，但其他民族植物藥的行業研究卻極為匱乏。
在那次研究中，團隊對中華民族藥和少數民族藥的概念進行了詳細區分，中華民族藥包括中藥與蒙藥、藏藥、維藥等為代表的少數民族藥，而陸景團隊研究的正是蒙藥行業。
團隊評估認為，蒙藥並不是一個小眾市場。一方面國內正在大力弘揚傳統文化，蒙藥是中華民族藥的一部份，未來或許能成為趨勢；另一方面，消費者對於自然療法和傳統藥物的關註度也在上升。
「一些政府和投資機構也開始關註這個領域了，然而，像民族藥行業並沒有公開的數據，並且有很強的地域性，主要集中在北方地區。」陸景說，為此，行研分析師走訪了相關的科研院所、官方或民間的行業協會、食藥監相關監管部門等進行溝通訪談，積累了豐富的第一手資料。
最終的研究顯示，蒙藥在整個藥物市場中呈現一個非常良性的上升趨勢，其報告中提到，「從2019至2023年，中國蒙藥醫藥市場規模以12.5%的復合年均增長率，從20億人民幣增至了32億人民幣。未來，隨著蒙藥現代化、市場化和中西醫融合行程的不斷加快及其行業自身的不斷創新和提升，預計到2028年蒙藥市場規模有望突破100億元的大關。」
此外，協助中國企業出海融資也是一路摸著石頭過河。賈龐記得，2020年，他和團隊全程協助國投電力（600886.SH）出海融資。「我們的計畫團隊全程參與了計畫，對全球電力和可再生能源行業進行了詳盡的分析，並向監管機構、投資者充分說明了行業的發展情況及客戶公司的業務前景。」
然而，最初推進這個計畫並不容易。賈龐回憶，國投電力（600886.SH）是最早一批出海歐洲融資的大型央國企，「中國企業過去很少與歐洲的資本市場監管機構打過交道，這意味著我們對於當地監管機構稽核慣例內容與風格並不熟悉。」而另一方面，當地的監管機構對中國企業及所在行業也相對陌生，他們可能會提出更多問題。
「作為一家中國企業在歐洲投資布局，選擇行業的邏輯是什麽？如何保證良好的投資前景？相關行業的在地化風險可能會有哪些？」這些問題，賈龐都要事無巨細地考慮到，並在準備上市融資的材料中予以更詳細的分析。
2020年10月，國投電力（600886.SH）「滬倫通」全球存托憑證(GDR),以增發A股股票為基礎證券,成功在倫敦證券交易所上市，成為一個標桿性計畫。此後幾年裏有數十家中國上市公司選擇在歐洲進行融資，賈龐說，國投電力（600886.SH）的行研報告成為了後續出海上市企業的參考範本之一。
據香港交易所官網數據統計，2023年，沙利文協助57家企業成功赴港上市，以計畫數量統計，沙利文占2023年港股IPO市場份額的近80%（不包含轉板和反向收購）。此外，2023年，沙利文總共協助34家企業赴境外上市，上市地點覆蓋納斯達克證券交易所、紐約證券交易所、瑞士證券交易所、倫敦證券交易所、新加坡證券交易所及盧森堡證券交易所。
沙利文服務的標桿企業中，還包括了中糧集團、大唐集團、華潤集團、中國國電集團、中國核工業集團、中國船舶集團、國藥集團、上藥集團、山東黃金、中免集團、中國鐵塔、中國能建、中集車輛、中國通用技術集團、光大綠色環保、中國通號、上實環境、北控水務集團、中深建業、蘇高新等數十家大型央國企。
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從閉源走向開源
見證其他行業變化的行業研究，也面臨著自身的變革破局。
王晨暉介紹，從成立之初，沙利文就立足於「全行業研究」，這註定是一條難走的路。在某些領域，甲方客戶比乙方行研分析師更懂行業底層邏輯，行研分析師很難跟上新行業賽道要求的知識儲備，這也是為何很多咨詢公司只專註垂直賽道的原因。
早在上世紀六七十年代，沙利文就是最早使用硬體儲存數據資料的咨詢公司，可以說，研究成果資料數據是咨詢公司的核心「秘笈」，閉源資訊差是這個行業曾經的生存根基。
一個「閉源」的生態意味著行業研究相當依賴行業分析師自身的經驗，「傳統行業研究大量依賴mentor（師父）手把手的教導，效果好但效率低下。」一個行研分析師最基礎的成長期就需要2-3年。
除此之外，僅靠與甲方客戶的合作推動研究遠遠不夠。在與客戶建立連線之前，需要大量的預研究，王晨暉說，沙利文設立專門的獨立研究院從事預研究，這部份投入很大，「在我們的生產經營成本裏比重很高。」
那時候，王晨暉已經隱隱感受到傳統咨詢到了亟待破局的關頭。他意識到，幾十年裏，咨詢公司倚仗的研究方法論、研究工具一直沒有升級，在行業客戶面前指點江山，自身卻處於「刀耕火種」純人力的技術水平。
另一方面，在當前盈利模式下，國際咨詢機構的分析師團隊都是服務於頭部企業客戶，而大量中小企業買不起專業行研咨詢服務，「當無法承擔服務全社會的研究責任時，這個行業就會逐漸消亡。」
王晨暉在此前接受采訪時稱，「我認為未來30年內，咨詢公司將會消亡，而優秀的研究者會一直存在。」
2018年，繼「沙利文研究院」之後，第二品牌「頭豹研究院」繼承沙利文研究院的知識架構、研究體系，踏上「開源之路」。頭豹研究院每年向社會公開釋出2000余份研究報告，且被全球頂級金融終端路孚特（Refinitiv）等收錄。
和傳統由客戶付費發起的研究不同的是，行研開源采用類比開源軟體允許他人在原始碼基礎上進行多次開發的模式，其知識密度更大，效率更高，關註的行業更廣，能夠覆蓋到那些不太被資本關註但卻有研究價值的「夕陽行業」和尚未被充分研究和完整定義的新興賽道，兼顧公益性與社會性。
王晨暉也是頭豹聯合創始人兼總裁。據他介紹，頭豹研究院借助了AI大模型等數位化手段，極大提升了開源效率。「我們先從概念、產業、行業、產品到產品亞級，構建和完善產業鏈」，其次，目前頭豹已經有20萬左右使用者，一半以上都是投資機構和研究機構人員。這些使用者在頭豹平台上進行搜尋，高頻搜尋詞條形成熱詞，專業讀者的研究需求，以及一些行業從業者尋求市場關註而搜尋，都給行研分析師們指出了研究方向，「舉個消費口的例子，最近搜尋固態即溶茶的挺多的，我們很快就會發起固態即溶茶的研究。」
王晨暉形容這是一個以點帶面的系統工程。但目前閉源和開源兩個生態同時執行，最難的是做好數據隔離與數據保密的工作，「境內外數據不能亂串，公司團隊之間要做好數據隔離，這是個大課題，做不好會出現兩邊報告矛盾的情況。」王晨暉說，「所以我們在內部盡可能透過數位化的研究方法，透過脫敏資料庫，在保護客戶方私密的同時，完成更高品質的行研報告。」
在業內，如何評價一份行研報告品質水平有一些約定俗成的標準，比如其背景機構是否有品牌背書，比如邏輯結構是否完整，采樣範圍是否廣泛等等。王晨暉說，在傳統的行研評價中或許就止步於此，但在開源模式下會更公開，「比如你能看到訪談專家的身份，專家觀點和二手數據等有無交叉驗證等等。」
一個過去以資訊差作為賣點的咨詢行業，主動透過開源方式拆掉壁壘，王晨暉堅信，這是順應時代潮流保持活力，也是未來行研甚至於整個咨詢業的發展方向。「當大模型科技潮水壓頂而來時，有的人選擇‘躺平’，有的人選擇‘跑到山上’，還有的人選擇‘打造一艘諾亞方舟’，我們覺得打不過AI，就加入其中。」
文 劉白 編輯 胡傑 校對 趙琳
值班
編輯 古麗
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