文 | 海豚投研
終於，董宇輝還是要 「離開」$新東方.US 了，當然準確的說是和$東方甄選.HK 做切割。東方甄選盤後的這份公告無疑是一個巨大的炸彈，關鍵當事人也內建熱搜體質。事件一出，不僅全網熱議，資本市場也引起了不小的喧囂。
那麽這件事到底有什麽影響？尤其是對於其中的間接主角新東方來說，昨晚新東方最終還是跌了 5%，這在對新東方業績影響不大並且本身估值不高的情況下可以稱得上是暴跌，但盤中股價左右擺蕩足以可見不同資金的糾結和賽局。
新東方是海豚君一直以來重點跟蹤的公司：
1）下周馬上要發新東方 2024 財年最後一個季度的財報，這個節點上鬧這麽一出，對估值的影響到底有多大？
2）上一次董宇輝與孫東旭事件，新東方可是一天就跌去了 15 個點，這次能類比上次的影響嗎？
3）這種危機事件下的殺估值時刻，能撿便宜嗎？
海豚君來簡單聊一聊。
無論背後多大委屈，這事不厚道此次事件簡單來說就是三個關鍵點： 1）董宇輝從東方甄選離職；2）東方甄選將子公司與輝同行 100% 股權以 7659 萬元人民幣出售董宇輝；3）這筆錢俞敏洪付了。
1. 出售的背後壓力可能是什麽？
雖然背後真實原因我們無從知曉，俞敏洪的自述中透出委屈、糾結、無奈。海豚君認為或許來自新東方的股東壓力（直播頻頻出現雷點事件，影響市值穩定），以及東方甄選中的組織問題（集團老人對董宇輝的認可度、對董孫事件處理結果的不滿等）。
2. 最大問題：賤賣 + 利益相關人=上市公司核心資本 「乾坤大挪移」？
（1）沒了董宇輝的與輝同行一文不值？
作為頂梁柱，董宇輝的離開，對東方甄選來說毫無疑問是致命的一擊。 既然是頂梁柱，而用不到 8000 萬元價格出售，哪怕是一個不含董宇輝的 2000 萬帳號，海豚君也認為是肉眼可見的賤賣了。
a. 首先我們算一下整體與輝同行的總體估值 ，也就是=董宇輝 + 與輝同行帳號 + 其他一切資產（一部份新東方背書的品牌、所賣商品教材/遊學/文旅等產品品質和品牌價值、其他軟硬體裝置和技術能力等。）
且不說市場預期，就昨日公告前市值 14 億美金的東方甄選，與輝同行設立半年，粉絲量已經相較東方甄選直播間差不了多少了。
而且，抖音直播間的與輝同行 GMV 直接貢獻了東方甄選 GMV 近一半，因此估值哪怕只占 50%，也有 7 億美金，50 億人民幣。
b. 再來仔細算一筆賬。 按照公告披露的，與輝同行自 2023 年 12 月 22 日成立起至 6 月 30 日，實作稅前利潤 18855 萬元，凈利潤 14141 萬元，簡單年化相當於 2024 年凈利潤接近 3 億元人民幣。
另外，與輝同行今年上半年大約 35 億，按照 15% 的傭金率（海豚君拆分估算出東方甄選 2023 年下半年水平），也就是 15%*35=5.25 億的收入，隱含凈利潤率高達 25% 以上。這種盈利水平屬於 MCN 機構一梯隊表現了。由於目前還處於上升期， 假設按照市場 20x P/E 的估值，與輝同行整體也就是近 60 億人民幣。
但 8000 萬的交易價格，意味著董宇輝在其中估值占了 99%，相當於說沒了董宇輝的與輝同行基本一文不值的意思。那麽問題的爭議就是，這個高盈利水平，真的 99% 取決於董宇輝一人，僅 1% 由其他帶來的嗎？
另一方面，公司是如何給出 8000 萬人民幣的作價的？
——公司說法是采用成本法估值，即依據 2024 年 6 月 30 日與輝同行的凈資產來估價（賬面資產 - 賬面負債）。這一般適用於沒有增長前景的劣質資產，或凈資產價值大於市場可比估值情況的時候。
而對於沒有選擇 市場法、收入法 ，所謂的獨立估值師也列出了理由：
公告的意思海豚君理解起來是，在對這筆交易定價格的時候，由於買方是董宇輝自己，董宇輝已經離職，那麽作價要剔除董宇輝在其中的價值。而沒了董宇輝的與輝同行（即使留在東方臻選體內），未來營運以及盈利能力存在很高不確定性，因此較難單獨給估值。
結合 「被壓低」 的估值等於是說——沒有董宇輝的與輝同行就是個沒有靈魂的殼，已經完全不值錢了，與輝同行的粉絲、銷量等等都是董宇輝帶來，與新東方、俞敏洪的影響力、團隊的基礎設施關系不大，也無法用當前的業績去做估值。
海豚君雖然對上述考量部份有一定道理——認可董宇輝對與輝同行的絕對重要性，但這個重要度衡量有待商榷。
另外，我們考慮到沒有了董宇輝的東方甄選直播間雖然受影響較大，但 GMV 也並沒有直接腳踝斬，而是和與輝同行實作了共贏——帶動東方甄選集團整體 GMV 增長 50-100%。
那麽同理，如果假設與輝同行也面臨董宇輝離開但留在東方甄選體內的遭遇，即使是個殼，至少也有 2000 多萬的粉絲基礎，給這麽個腳踝斬的估值還是說不通。
海豚君比較好奇，在董事會審批這筆交易計劃時，如果說大股東新東方沒有異議，那麽東方甄選的中小股東是否因為不占優勢的投票權而無法左右這個決定？更別說完全說不上話的眾多散戶了。
簡單來說，成全這比交易的背後，沒有話語權的東方甄選中小股東利益只能眼看股價狂跌。
（3）俞老個人掏腰包，受益了誰？
公告在對交易環節說的比較迷糊，董宇輝到底怎麽付 0.8 億？至少引人歧義。隨後俞敏洪回應了疑問，明確指出，這筆錢由他來付，與輝同行由他個人 「送」 給董宇輝。
一時之間，董宇輝粉絲對於俞老師的大方贊不絕口，俞老師似乎也要如願挽回之前 「黑心資本家」 形象。
但資本市場卻都察覺出一絲不對勁。
在董宇輝口中有貴人知遇之恩的俞敏洪，也表達了希望和董宇輝未來繼續尋找合作機會的意願。
如果將與輝同行看作董宇輝的創業公司，俞敏洪就相當於創業計畫 「個人天使投資人」，給外界的直觀感受是，公司內部其他股東不看好與輝同行/或者不同意在體內營運，但俞敏洪很看好，所以幹脆自己投。那麽作為出資人的創投老鳥俞敏洪，會完全不持有任何股份？
我們都知道，公司的實際股權控制力不一定與工商註冊時定的股東結構完全一樣，股份代持的情況也很普遍。與輝同行是否也具有這個情況呢？這一點對於非上市公司來說並不需要真實披露。
但不管怎樣董宇輝與東方甄選切割，與董事長俞敏洪的關系始終未斷掉，在一定程度上，甚至可以說兩人是存在利益捆綁的。 （與輝同行獨立後的新辦公室由新東方資產專業團隊完成落地，且俞敏洪承諾會給與輝同行提供政府資源、商業機會）
既然買與輝同行的這筆錢是俞敏洪支付，那麽很難不讓人多想一下：是否有故意做低交易作價的嫌疑（過度降低剔除董宇輝之後的與輝同行價值）？
或許在董宇輝粉絲眼中，沒有了董宇輝的與輝同行，一文不值。但從結果看，這個操作對中小股東來說，是有弊而無一利的，上市公司中最核心資產的被直接剝離。
當然也有可能這個低價完全是由董宇輝以辭職作為談判殺手鐧而提出的，面對強勢的台柱子，東方甄選的其他股東幾乎沒有可選擇的余地。
但既然俞敏洪是背後的實際出資人和利益相關人，這意味著如此賤賣的價格，俞老起到的又是怎麽樣的作用？
當然這都是海豚 「小人之心的妄自揣測」，但不能改變的是，在這個遊戲過程中，沒人考慮到中小股東們的利益。這種情況下股東實實在在的遭受了巨大損失，而新東方和東方甄選的公司治理口碑也被這種完全非理性的操作給傷害了。
當然，事後諸葛亮來說，要想規避這個看似關聯方都無辜、但只有小股東巨傷的風險，只有從一開始就遠離投資類似明星經紀業務模式的公司，尤其是這個 「藝人」 的影響力空前，能夠輕易左右公司經營管理方向的公司。
又見危機時刻，「黃金坑」 還是 「泥坑」？下面海豚君再來聊一聊我們重點關心的新東方。
新東方擁有 57% 的東方甄選股權（今年 Q1 又增持了一些，從 56% 提升到 57%），是控股方。自從停掉線上 K9 教育業務，並把剩下的成人線上教育賣給新東方母公司後，東方甄選就不再包含與教育相關業務了，是一個純粹的直播電商公司。
因此市場在對新東方估值時，大部份機構采取分部估值法，教育為一塊，直播為一塊（乘以 57% 股權比例）。小部份則選擇直接對集團整體業績進行相對估值。
雖然海豚君在 2023 年第一次覆蓋新東方時，就著重提到看好素質教育的邏輯，但它的發展速度還是超出了海豚君的預期。 但與市場想法最大不同的是，我們一直沒有認可直播業務的價值。
眾所周知，去年是新東方教育業務的徹底翻身年，當市場看到素質教育強勁的需求，逐步有撐起原來 K9 業務的潛力，以及因為疫情壓制了三年的留學需求爆發性釋放時，市場對教育股的偏見就在新東方身上慢慢褪去了。
因此當估值從安全底線起飛、越走越高之後，海豚君對新東方的觀點也調整為等待危機時刻再去押註。 短期來看的潛在的危機時刻，除了對教育政策態度轉嚴的擔憂，就是直播出幺蛾子了。
（1）直播，我們從未看好過
熟悉海豚君的朋友都知道，雙減後市場對的教育還有偏見，但我們則一直表達對直播的 「偏見」。因此當 2023 上半年東方甄選 GMV 表現不錯，連帶新東方也估值大漲的時候，海豚君反而會謹慎一些。
對直播過早下不看好的判斷，不僅是出於行業競爭越來越激烈的考慮，還包括我們會比較警惕主播個人行為風險對業績長期穩定性、可預期性的影響，尤其 「董宇輝牌」 的東方甄選。
無論是從抖音平台的粉絲數對比來看，還是從最直觀的董宇輝直播與非直播期間 GMV 的對比、以及賣全類產品的東方甄選直播間與主要賣書籍、電器、文旅特產的與輝同行直播間 GMV 對比， 都能看出來董宇輝的明星效應從未削弱，反而一年半的時間翻了一倍，意味著對東方甄選的絕對影響力只多未少。
這種經營風險在明星與經紀公司之間的糾紛中常常會發生，直播 MCN 機構也是經紀公司的運轉模式，況且行業內就有幾個已經翻車的鮮活案例——張大奕與如涵、薇婭與謙尋、李佳琦與美 ONE。
之後董宇輝雖然沒有比較嚴重的個人行為風險（除了小作文事件），但 2023 年與原東方甄選 CEO 孫東旭之間的拉扯和矛盾，實際上就已經暴露了經紀公司的慣常雷點。
因此海豚君在對新東方的中性和悲觀預期中，一直未考慮對直播業務的價值，僅在樂觀估值中對直播業務給予了一部份價值。
（2）教育增長前景短期無憂
換句話說，對於新東方，我們只關註教育業務的變化。
上季度 3Q24FY，新東方的業績仍然是好的沒話說。
a. 總收入保持在 68% 的高增長（人民幣計）;
b. 其中最出色的毫無疑問是素質教育 +75%yoy
c. 其次是成人英語 +53%;
d. 海外留學咨詢 + 備考綜合增速在 40% 左右;
e. 就連高中學科輔導也有 23% 的增長;
因為基數原因，各項業務均是環比加速的趨勢，遊學業務因為剛起步，增速雖然超 200%，但絕對值太低，對業績、估值都還沒啥貢獻。
除此之外，海豚君對上季度業績還相對積極的原因在於，新東方進一步加速了學習中心的設立。雖然短期難免會影響利潤率提升的進度，但在我們看來，這個表明供不應求狀況還將持續一段時間（新東方管理層在雙減之後，對於擴容的節奏一直比較謹慎、理性）。
而即將公布財報的 4Q24FY，對應自然年的 3 月-5 月，但市場可能更關心這次業績釋出對下季度也就是暑期表現的指引。從近期的調研來看，整個教育行業中暑期需求仍然居高不下。面對火熱的需求，行業存在整體漲價 5-10% 的情況，因此在這種預期下，暑假同期增幅必然不會差。
這裡海豚君翻看了一些調研紀要和大行的前瞻（往往在公司 preview 後出具），市場預期均不低：
對 4Q24 總收入預期 +30%（USD），+35%（RMB）以上，其中還是主要靠素質教育等新業務拉動。但暑期對應的 1Q25FY，基於需求火熱的現狀，市場略微提高了增長預期。
但經營利潤率則因為直播業務、擴容加速等原因，一如公司指引同比下滑 2-3pct，這樣全年經營利潤率在接近 9%。
按照 20% 稅率的稅後經營利潤，昨天因為董宇輝離職而引發大跌後的市值 116 億美元，對應 2024 財年為 EV/Non-GAAP 凈利潤 32 倍。
2）針對 2025 年的收入指引，大行預期 +30%（USD）則普遍比公司指引 25%～30% 要更高。按照 OPM 至少上浮 1 個點的指引，預計實作不到 4.7 億美元的稅後經營利潤。當前市值對應明年業績的估值系數為， EV/Non-GAAP 凈利潤=25x。
此外新東方有不少現金，其中有一部份是預收學費的金額，由於這部份金額按照政策規定是受限使用的，因此我們在現金中再踢掉遞延收入對應的金額，也就是新東方真正可以隨意支配的現金和短期投資，截至 4Q24FY 為 32 億美元。
那麽剔除掉這部份自用凈現金後，新東方目前市值對應 2024/2025 年業績為 23x/18x EV/Non-GAAP 凈利潤，雖然高於中概同行，但與新東方這兩年的強勁業績對比（經營利潤 24FY-26FY 復合約比增速大約 35%+），很顯然，是有點低估的。
海豚君的預期會比市場略微保守一些，但中性預期下的估值仍然要比當前市值高出不少（不含此次事件之後，資金對公司管理層的人品折扣）。
（3）陰跌三個月，市場在擔心什麽？
那麽自從上次財報之後的過去幾個月，新東方以及其他 K12 教育股在跌什麽呢？
海豚君認為，新東方持續下跌的主要原因是三個：
1）預期利潤率提升放緩： 這是由擴容加速、新學校存在爬坡期影響了短期盈利能力。但確實是 3Q24FY 財報釋出公司開完電話會後，市場最不滿意的點。
2）政策監管擔憂： 一方面是 5 月教育部開展基礎教育規範行動，列舉了 12 條負面清單。但這個行動與與目前的義務教育整體關聯性不大，更多還是圍繞學科教育。比如嚴禁以升學率、考試排名來對學校進行考核，嚴禁誘導購買範圍外的教輔教材，嚴禁義務教育階段進行競賽選拔等。
另一方面是市場對今年開會期間，針對 「雙減三周年」 有一些新的規範出來，或者是擔心有關部份對當前教育行業做出需要偏負面的描述。但這個擔憂也隨著上周開會結束，教育部領導的講話中並未帶負面評價而逐步淡化。
3）供需不平衡緩解的擔心： 另外，市場上一些對於牌照進一步放寬，從而緩解供不應求情況的擔心。素質教育牌照的審批確實有加快，但這個加快的節奏短中期內還是難以承接目前爆發式的需求。
況且，今時不同往日，在目前缺少了一級資本的早期資金扶持下，新進入者在做規模擴張時還是相當具有難度。更不用說與存量的幾個龍頭在品牌力上的差距了。
總結：至少從目前來看，新東方短中期的大邏輯（教育需求）是沒啥問題的，前期壓制股價的一些擔憂也在逐步消化。
這一回直播危機事件，可能在一定程式上會引發部份資金對新東方背後動機的不良揣測，以及對公司元老們罔顧中小股東利益的不理性行為有一定非議，或許會在估值上也打個折扣。
但從影響新東方估值的核心邏輯上來看，在後續股價消化事件影響的期間，大家結合自身的風險偏好度，海豚君認為還是可以積極關註這個 「危機時刻」 的機會。
