文｜市值觀察，作者｜小李飛刀，編輯｜小市妹
年初至今，A股汽車零部件板塊大跌12%，但福耀玻璃逆勢大漲33%。更令人意外的是，北向資金這些年不斷加倉福耀玻璃，目前持股市值230億，已超過比亞迪的210億。最新持股比例高達23.4%，在所有A股公司中排名第一。
今年5月底成為外資重倉比例第一股，福耀玻璃憑什麽？
業績穩步增長從福耀玻璃1993年上市以來，公司業績常年保持不錯增長勢頭。營收規模從1億出頭增長至2023年的331.6億元，歸母凈利潤從幾千萬膨脹至2023年的56億元。
當然，公司也遭到過一些波折。尤其是2018-2020年，公司營收停滯不前，歸母利潤下滑嚴重，從41.2億元跌至26億元，累計跌幅高達37%。
究其原因，一是玻璃價格因供需問題處於相對低位水平。二是2020年新冠疫情肆虐，全球汽車銷量驟降13%，其中美國市場創十年新低，歐洲多國下滑超25%。
從2021年開始，雖疫情尚未散去，但中國新能源汽車開始爆發，帶動汽車玻璃需求大幅回升。此外，玻璃價格亦不斷上漲，拉動業績重回高增狀態。2021-2023年，營收、利潤年復合增速高達18.5%、33.8%。2024年一季度，更是同比大增逾25%、51%。
再看盈利能力。2018-2023年，福耀玻璃毛利率從歷年高位的42.6%波折下滑至35.4%。凈利率從20.3%下滑至17%。後者下滑振幅較小，可見三費費率控制較好。
公司毛利率下滑並不是因為終端汽車玻璃價格下跌，相反整體維持上漲態勢。市值觀察認為，這主要系上遊能源以及純堿價格大幅上漲，對盈利能力造成了一定壓力。
其實，2023年中國汽車零部件板塊毛利率僅18%左右，凈利率僅5%左右，遠低於福耀玻璃的盈利水平。再與同行對比看，公司毛利率反超信義玻璃，遠高於海外競爭對手的板硝子、旭硝子以及聖戈班。
▲5家汽車玻璃巨頭毛利率水平 ，來源：Wind
可見，福耀玻璃經歷過幾年短暫波折後，業績復蘇較快。拉長時間看，現實基本面較為強勁，成長性不錯，亦是北向資金大幅重倉的原因之一。
一門壟斷的好生意一家公司過去表現優秀，不代表著未來依舊如此。未來，福耀玻璃業績要保持良好增長，需要有行業層面的支撐。很幸運的是，全球汽車玻璃是一門壟斷大生意，且壁壘頗高。
2023年，全球汽車玻璃市場規模突破150億美元。伴隨汽車銷量小幅增長以及玻璃價格中樞的擡升，未來仍有不小增量蛋糕。
其實，全球汽車玻璃已經呈現高度壟斷的市場格局。據Marklines數據顯示，2021年全球TOP5廠商分別為福耀玻璃、旭硝子、板硝子、聖戈班、信義玻璃，市占率分別為28%、26%、17%、15%、8%。其中，福耀玻璃在中國市場獨占65%。
這也意味著幾大廠商將持續瓜分該市場大蛋糕。內部之間，恒者恒強趨勢也較為明顯，福耀玻璃有望繼續擴大市占率水平。據人民網援引機構數據顯示，2023年已上升至34%。
造成當前壟斷格局最重要的原因，是汽車玻璃的生意壁壘非常高，這種重資產模式會阻礙行業外資本蜂擁而入。
因為玻璃易碎，運輸成本高，一般汽車玻璃廠商都會在整車廠附近建立制造工廠。這就導致了要想拿到更多市場份額，產能布局必須是分散且全球化。並且，玻璃產線投入是巨大的。在歐洲、美國、中國建立一條年產能在400萬平方米的生產線，大致需要4000萬歐元-6000萬歐元、7000萬美元以及2億元人民幣。
福耀玻璃之前在美國計劃產能550萬套/年，投資額就達4億美元。如此重資產模式，且產生效益不確定性又大，令場外資本望而生畏。
▲福耀玻璃單個計畫投資額，來源：國金證券
此外，汽車玻璃客製化需求高，對供應商的設計、開發、配套能力有較高的要求。尤其是汽車玻璃產品一直在升級，需要廠商不斷投入研發推高附加值產品，滿足市場需求。2019-2023年，福耀研發投入從8.13億元增長至14億元，研發費用率多保持在4%的水平上。
此外，從供應商認證到最終客製化產品面世，周期往往會高達數年之久。一旦雙方建立了合作關系，絕大機率會覆蓋新車車型整個生命周期，也讓競爭對手難以切入進來。
可見，汽車玻璃行業壁壘頗高，市場格局便會逐步走向壟斷化趨勢，在場玩家可以獨享如此巨大的市場蛋糕。從這個維度看，福耀玻璃未來還能夠繼續吃行業紅利。
量價齊升仍可期全球汽車玻璃市場規模巨大，且市場格局又好。福耀玻璃作為全球市占率最高的汽車玻璃企業，未來業績料將保持較高增長。這可以從量、價兩個維度來進行前瞻性分析。
第一，新能源汽車持續爆發，拉動單車玻璃需求，將支撐福耀玻璃銷量增長。
2023年，全球汽車總銷量為9272萬輛，同比增長11.9%，較2019年增長0.7%，較2017年歷史巔峰少3.1%。伴隨著疫情傷疤效應消散以及全球經濟復蘇，全球汽車銷量料將持續增長，但整體增速會比較慢。
此外，單車玻璃使用量仍可期待。以史為鑒，20世紀50年代，汽車單車的玻璃面積僅為2.2平方米，到21世紀以後已增長至4.2平方米。
未來，伴隨著新能源汽車天幕玻璃滲透率的不斷擡升，有望繼續增加單車玻璃面積。要知道，小天窗玻璃面積僅0.2-0.6平方米，全景天窗玻璃面積為0.5-1.2平方米，而全景天幕玻璃面積高達1-2平方米。
2023年11月，中國汽車市場天幕玻璃滲透率為14%，而2021年初僅2%左右，有機構預測到2025年滲透率將高達55%以上。在該細分領域中，福耀玻璃在國內燃油車、新能源汽車上占比達91%、89%（2021年數據）。這一波玻璃產品升級趨勢，福耀玻璃將會是受益者。
為了應對未來潛在增長需求，福耀玻璃仍在全球多地進行產能擴張。目前，海外產能為680萬套，主要集中在美國和俄羅斯，國內產能3400萬套，分布在福清、長春、重慶、上海、廣州等地。2024年初前後，福耀玻璃分別斥資32.5億、57.5億在福建、合肥大力擴充玻璃產能。
第二，福耀玻璃單價持續上漲，且有進一步上漲空間。
2016-2023年，福耀玻璃的單平米價格從152元上升至213元，年復合增速為4.94%。
伴隨汽車電動化、智慧化快速發展，汽車玻璃產品升級明顯，尤其是天幕玻璃以及AR-HUD前擋風玻璃（PS：增強現實擡頭顯視器，即駕駛員視線區域內合理疊加顯示一些駕駛資訊，比如儀表盤數據、導航影像等）。
過往，傳統天窗玻璃單車在100元左右，全景天窗玻璃上升至300-800元，而天幕玻璃進一步上升至900元左右。普通前擋風玻璃在200元左右，而AR-HUD前擋風玻璃則要1000元左右。要知道，中高端車型AR-HUD逐步變成標配。
在價維度方面，福耀玻璃也早在制造成本端有所動作。為了保證供應以及節約成本，福耀玻璃在多地建設浮法玻璃產線，自主供銷比例高達90%以上（浮法玻璃占汽車玻璃成本的34%）。更進一步的是，公司開始布局更上遊的矽沙廠，已在海南、湖南、內蒙古、遼寧擁有四大工廠，進一步降低玻璃生產成本。當然，除浮法玻璃外，能源、純堿等原材料成本亦有不小波動風險，公司無法掌控，可能會對生產成本造成較大影響。
簡而言之，公司汽車玻璃單價因產品升級有望繼續上漲，且公司還往上遊進行業務延伸，試圖持續降低生產成本，兩者均有利於提升產品的利潤空間，驅動盈利能力走強。
總結來看，公司多年保持不錯的業績表現、全球汽車玻璃市場規模大、壁壘高且趨於壟斷以及潛在的「量價齊升」增長預期，均是外資敢於重倉福耀玻璃的核心因素。並且，當前公司PE估值為20.8倍，處於多年估值中樞下方水平。因此，福耀玻璃未來資本表現或值得期待，有望迎來戴維斯雙擊效應。
