出品 | 创业最前线
作者 | 左星月
编辑 | 王亚静
美编 | 邢静
审核 | 颂文
经过一年多的等待，黄山谷捷股份有限公司（以下简称「黄山谷捷」）的IPO申报终于有了新进展。
11月6日，证监会同意黄山谷捷首次公开发行股票并在创业板上市的注册申请。此次IPO，公司拟发行2000万股，占发行后总股本的25%，承销保荐机构为国元证券。
值得一提的是，国元证券在承销保荐过程中，对黄山谷捷员工持股平台合伙人出资来源核查不充分，引发了监管部门的质疑。而近期，国元证券在IPO项目上战绩不佳。
从黄山谷捷自身来看，境外政策变动、产品结构单一、核心产品价格下滑等问题仍需重视。
1、一边分红一边募资补流，保荐机构「不作为」？
2012年，黄山市供销社投资设立黄山谷捷的前身——谷捷有限。2022年9月，谷捷有限正式变更为股份制公司。
截至招股书签署之日，黄山谷捷的实际控制人仍为黄山市供销社，黄山市供销社通过黄山供销集团持有公司51.87%股份。
（图 / 黄山谷捷股权结构（来源：招股书））
公开资料显示，黄山市供销社是安徽省第一家启动机关企业化改革的市级供销社。2016年，黄山市供销社组建黄山供销集团，开启社企一体化管理运行模式，投资领域涉及工业板块、三农板块、金融服务板块及其他板块。
（图 / 黄山市供销社官网）
此外，黄山市供销社拥有控参股企业96家，其中直接管控企业30家，是上市公司永新股份的实际控制人。
据悉，永新股份2004年于深交所主板上市，主要生产经营真空镀膜、塑胶彩印复合软包装材料，生产和销售自产的新型药品包装材料、精细化工产品等高新技术产品。
若黄山谷捷成功上市，黄山市供销社将手握两家上市公司。
此次IPO，黄山谷捷的承销保荐机构为国元证券。国元证券同样是一家安徽企业，第一大股东安徽国元金融控股集团有限责任公司是一家国企，由安徽省人民政府100%控股。
只不过，国元证券此前在投行业务中多次遇挫。
今年4月，国元证券保荐项目芯谷微科创板IPO终止；6月，由国元证券保荐的科腾精工撤回创业板IPO；科腾精工2022年6月在创业板递交了上市材料，于2023年4月过会，今年6月，科腾精工撤回发行上市申请，深交所决定终止其创业板IPO审核。
今年10月，同样由国元证券保荐的久易股份创业板IPO审核状态变更为「终止」。据悉，久易股份已经成功过会，但是仍然没有逃过IPO终止的「命运」。
除了保荐项目不顺之外，今年8月，国元证券负责投行业务的总裁助理、投资银行部总经理王晨被带走调查。据悉，王晨曾经手多个IPO项目。
而国元证券在黄山谷捷的IPO申报项目上仍有「出包」。
黄山谷捷问询函回复显示，保荐人、律师对公司员工持股平台合伙人出资来源核查不充分。监管层要求保荐人、律师说明执业过程是否勤勉尽责，执业质量是否符合相关规定。可见，国元证券在承销保荐工作上存在一定瑕疵。
（图 / 黄山谷捷问询函回复）
此次IPO，黄山谷捷拟募集资金5.02亿元，主要用于功率半导体模块散热基板智能制造及产能提升项目、研发中心建设项目和补充流动资金。
（图 / 黄山谷捷募集资金金额及投资项目（来源：招股书））
值得一提的是，黄山谷捷于2021年和2022年分别现金分红1928.17万元和1500万元，累计分红3428.17万元。
（图 / 黄山谷捷招股书）
一般来说，IPO公司一手分红、一手募资补流的行为极易被外界诟病，而黄山谷捷此举的合理性或许也需要进一步解释。
2、出口比例萎缩、核心产品价格下滑
黄山谷捷主要从事功率半导体模块散热基板研发、生产和销售，产品主要应用于新能源汽车领域，是新能源汽车电机控制器用功率半导体模块的重要组成部件。
招股书显示，2021年-2024年上半年（以下简称「报告期」），黄山谷捷的营业收入分别为2.55亿元、5.37亿元、7.59亿元和2.79亿元；归母净利润分别为3427.86万元、9947.19万元、1.57亿元和6059.75万元。
（图 / 黄山谷捷招股书）
2024年上半年，黄山谷捷的营业收入和归母净利润分别同比下滑18.61%和9.64%。2024年1-9月，公司营业收入和归母净利润再次下滑，分别同比下滑13.80%和17.31%。 还未上市，黄山谷捷的业绩就已经开始走下坡路。
（图 / 黄山谷捷招股书）
上市前业绩就「变脸」的背后，公司面临境外销售承压的问题。
据悉，黄山谷捷的经营分为境内和境外两个部分。报告期内，公司的境外销售份额由2021年的62.01%下滑至2024年上半年的27.84%。
（图 / 黄山谷捷招股书（主营业务收入按销售区域分类））
2024年上半年的境外销售大幅缩水，与境外新能源汽车相关政策或许有关。2024年上半年，欧美等地相继调整了新能源汽车相关政策，包括推迟或计划推迟燃油车禁售时间、降低新能源汽车补贴、放缓汽车电动化步伐等。
近日，欧盟的政策再度「加码」。10月30日，欧盟委员会发布消息称结束了反补贴调查，决定对从中国进口的电动汽车征收为期五年的最终反补贴税，于10月31日正式生效。不同车企适用的税率从17.0%到35.3%不等，其中，比亚迪将承担反补贴税率17%、吉利为18.8%、上汽集团为35.3%。
欧洲是目前中国电动汽车最主要的出口市场之一。面对欧盟的关税壁垒，我国整个新能源汽车产业链都面临着一定挑战。
除此之外，黄山谷捷的核心产品价格还有所下滑。
招股书显示，铜针式散热基板是黄山谷捷最主要的收入来源，占主营业务收入的比例在90%以上。
（图 / 黄山谷捷招股书）
过度依赖单一产品的状况，使黄山谷捷的业绩容易被核心产品的变动影响。招股书显示，报告期内，铜针式散热基板的销售均价分别为97.63元/件、95.40元/件、90.97元/件和85.61元/件，一直处在下滑趋势。
（图 / 黄山谷捷招股书）
对此，黄山谷捷在招股书中表示，2024年上半年，受国外新能源汽车相关政策影响，国外销量有所下降，由于新能源汽车市场竞争激烈，公司产品销售价格有所下滑。
可以说，境外政策的变动给黄山谷捷带来了不少影响，而过度依赖铜针式散热基板单一产品的现象也存在风险。未来，黄山谷捷或许还需要不断扩展新产品、新市场来抵御风险。
3、IPO前夕签署对赌协议，商标诉讼未了结
在改为股份制企业前，黄山谷捷曾引入多名外部投资者。
招股书显示，2021年9月18日，赛格高技术、上汽科技与黄山供销集团、张俊武、周斌及谷捷有限签署增资协议，约定谷捷有限增加注册资本514.29万元。
（图 / 黄山谷捷招股书）
其中，赛格高技术认缴462.86万元、上汽科技认缴51.43万元，增资价格为22.42元/注册资本。
在同一天，赛格高技术、上汽科技就与谷捷有限及原股东黄山供销集团、张俊武、周斌签署对赌协议，对回购条款、继续增资权、责任条款、恢复条款等特殊权利进行了约定。
直到2023年9月15日，上述对赌协议才彻底清理完毕。
（图 / 黄山谷捷问询函回复）
公开资料显示，上汽科技是一家风险投资基金，由上汽投资（SAIC Capital）管理，而上汽投资是上汽集团旗下专业投资子公司。
另外，上汽英飞凌是由上汽集团与英飞凌公司合资设立。2023年，上汽英飞凌是黄山谷捷的第五大客户，销售额为6043.90万元，占当期营业收入的比例为7.96%。
（图 / 黄山谷捷营业收入前五名客户情况（来源：公司招股书））
上汽英飞凌是黄山谷捷的大客户，上汽科技是公司股东，但「创业最前线」注意到，黄山谷捷并未将上汽英飞凌列为关联方，其中的合理性或还需黄山谷捷的进一步解释。
除此之外，黄山谷捷目前还面临着商标诉讼尚未了结的问题。
2020年12月17日，香港无右商贸有限公司以无正当理由连续三年不使用为由，向国家知识产权局申请撤销谷捷有限第10135291号第11类「GOOGE GG」商标在「通风柜」等全部核定使用商品上的注册。
2021年6月17日，国家知识产权局下发撤销该注册商标的决定。黄山谷捷不服，提起上诉，目前该案件还在审理当中。
未了结的诉讼或许给公司带来一定经营压力。而境外政策变动、产品单一等风险也是黄山谷捷在今后的经营过程中所要面临的挑战。
*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。
