「美元是我们的货币，但却是你们的问题」（下）
汇率体系与利率体系高度相关
美联储升息，必然采取「缩表」的方式，即在公开市场上卖出美联储的「资产负债表」中计入资产项的有价证券，如美国国债、公司债、MBS等。卖出导致供给增加，供给增加造成债券的价格走低，价格走低意味着债券的收益率提高，于是市场的整个利率水平被提高。
如果这时其他国家（经济体）的市场利率还在低位，那投资者必然抛售该国债券，去购买收益率上升的美国债券，赚取利差；或者干脆在本国市场以较低利率借入本币，换成美元，然后买入美债，赚取利差。
如此情况，会导致本币的卖盘增加，美元的买盘增加，自然会压低外汇市场上本币兑美元的汇率，即本币对美元贬值，或美元对本币升值。
如果这些经济体的央行想保持对美元的汇率，不愿贬值，那就必须在外汇市场上抛出美元，买入本币。这就会给国际炒家一个绝好的投机机会，他们可以大胆地在该国市场上借入该国货币，换成美元，再去美国市场赚取利差。如果该国不想面对这种冲击，就只能提高自己的市场利率与美国持平，让套利者无利可图。
但这样一来，该国的货币政策就等于是追随美联储的步伐了，或者说，放弃自主的货币政策了。这就是美国之外所有经济体的困境：面对美联储升息缩表，要想保持汇率稳定，就得放弃利率自主，跟随美联储的货币政策；如果利率不想跟随，就只能坐视自己的货币对美元贬值。
所以，一国只要开放了资本市场，当美联储加息或降息的时候，必然有大量机构或资金来前来赚取利差，结果只能是二选一，要么跟随着美国的利率，要么任由汇率大幅波动。
这就是「蒙代尔不可能三角」：资本自由流动、利率自主与汇率自主，三者只能任选其二，无法三者全得。所以，当年美国财政部长会说：「美元是我们的货币，但却是你们的问题。」下图清晰地显示了美元的加息周期和美国指数的高相关度。
（图注：美元指数，是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。一揽子货币及其权重分别是：欧元57.6%、日元13.6%、英镑11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%和瑞士法郎3.6%）
为什么美国以外的众多经济体，面对美联储的政策变化，都如此被动呢？答案很简单，第一，美元仍是最强的国际结算和储备货币，美元在全球贸易的结算中占比为40%，各国的外汇储备虽由各类资产组成，但仍以美元资产为主，并以美元计价；第二，美国的金融市场规模大、品种多、进出自由、流动性好，单是美国国债的二级市场，单日的平均交易量就达到7500亿美元；第三，全球投资者依然看好美国的经济增长。
严格上讲，投资者们并不认为美国经济有什么了不得的增长潜力，而是形势所迫、差中选优。俄乌冲突愈演愈烈，欧洲等能源进口国的生产成本激增，2023年欧元区和英国的经济都在衰退，日本还维持着极低的利率水平，因此，欧元、日元、英镑对美元贬值尤其严重。
目前的美元升值，给全球经济带来哪些问题？
从理论上讲，美元升值可以缓解全球增长的不平衡，因为它可以使欧洲和亚洲的出口产品在美国市场上更具价格优势。但这只是美元升值一个方面的影响，另一个方面的影响则完全是负面的——强势美元会挤压全球信贷，美国以外的国家和企业在美联储量化宽松时，低成本借入了大量美元。现在美元升值，偿还债务的成本激增。
许多新兴经济体的政府和企业，因其信用等级不高，借入美元的利率本就不低，美元再一升值，增加的还贷压力远远超过了本币贬值对其出口的促进作用，稍有一慎，还可能爆发全面的债务危机。目前情况下，美元走强对欧洲发达经济体也不会带来什么益处，因为能源难题导致欧洲的出口商实力锐减，根本无法利用有利汇率的竞争优势。
短期内，如果要美元停止走强，下列两个条件满足一个即可。一是全球增长的差距缩小。如果美国经济增长而亚欧经济走弱，美元势必继续强势；而且，差距缩小的前提是都在增长，如果美联储继续缩表美国经济硬着陆，变成了全球经济同步衰退，那么避险情绪会导致对美元的需求大增，美元还会走强，所以，第一个条件的关键在于美国之外的经济体也能保持增长。二是是美国的通货膨胀率明显下降。国内通胀率下降，能让美联储松一口气，放松货币政策，停止升息缩表，降低美元资产的收益率，从而减少全球投资者对美元的需求。
不过，上述两个条件都短期内都很难实现。从长期看，「去美元化」才是一个根本的解决方案，各国也都渴望摆脱美元的束缚，但知易行难。
美元目前的市场地位，是历史形成的，且根深蒂固。截至2021年9月，在美国以外的市场中，存在着大约17万亿美元，是世界上所有其他货币之和的两倍。因此，国际货币的多元化，必将是一个长期过程。
布雷顿森林体系瓦解后，美元依然保持原有的国际货币地位，有以下几个原因。
首先，在国际贸易中，美元发挥了价值尺度功能。
简单地说，就是美元的定价和记账功能。根据国际货币基金组织2020年发布的报告，非美国和非欧盟地区的出口，超过一半以上是以美元计价。在亚洲新兴市场和拉丁美洲，这一份额分别约为75%和100%。而且，这一比例在过去二十年中几乎没有变化。欧元在其货币联盟之外，使用率也不高。
第二，在国际贸易中，美元是可靠的中介货币。
当较小的两种货币配对时，天然缺乏流动性。比如，乌拉圭从孟加拉进口某种商品时，乌拉圭进口商先将比索兑换成美元，然后将这些美元兑换成塔卡，来支付孟加拉国出口商的费用，而不是直接兑换比索和塔卡这两种货币。在这个场景中，美元充当了中介货币。
截至今年2月份，在SWIFT系统登记的每5笔交易中，有4笔交易使用都是美元，这一比例在过去几十年中几乎没有变化。
但未来变化是可能发生的。有美国经济学家提出，新兴的支付网络，如中国的跨境银行间支付系统，可以让较小的「货币配对」变得有流动性，从而减少对美元的需求。
美国智库「胡佛研究所」最近的研究声称，从技术上看，中国央行推出的「电子人民币E-CNY」和「电子钱包」，可以在人民币国际化、改变地缘经济格局方面发挥重要作用。研究还特别指出，寻求规避美元制裁的国家，很可能会尝试使用E-CNY作为跨境交易的替代渠道。
第三，在各国央行的国际储备中，美元仍是最重要的资产。
不过，这一情况正在发生变化，加州大学近期的一项研究表明，美元在各国央行的储备中下降了，其占全球储备的份额从1999年71%下滑至2021年的59%。而且，这种变化在各国央行中普遍存在，无法用双边汇率变动来解释。
该研究还表明，美元失去的份额是被一些「非传统储备货币」所替代的：其中人民币占25%，澳元和加元合起来占42%，剩余的23%是丹麦、挪威、韩国和瑞典的货币。
由此可见，储备多元化已成趋势，再进一步，必然是贸易货币的多元化。
（全文完）
