多位首席解讀「適度寬松」

作 者丨唐婧

編 輯丨張華曦

2024年12月召開的中央經濟工作會議明確提出要「適時降準降息」。

近期，10年期國債收益率從2.0%快速下行到目前1.60%左右，利率下行振幅達到 40bps，不僅導致市場利率和政策利率的利差收窄到2020年以來最低值，而且長期債券利率和短端7天期回購利率甚至出現了 「倒掛」。

對此， 多名首席經濟學家認為，當前債券市場可能過度搶跑了貨幣寬松預期，需要重視債市行為同質化背後可能隱含的市場風險 。例如，中銀證券全球首席經濟學家管濤近日在「2025債券市場年度論壇」上表示，應避免對適度寬松貨幣政策的過度解讀。2025年要實施更加積極的財政政策，特別是要擴大政府債券的發行，必然需要貨幣政策予以配合，維持低利率、寬流動性的環境，但當前市場對於貨幣寬松有搶跑之嫌，應避免透支「適度寬松」的利好。

另據東吳證券首席經濟學家蘆哲測算，1.60%左右的10年期國債收益率已經提前定價了大約30bps的政策利率降息。蘆哲表示，長債利率快速下行隱含著對貨幣政策「適度寬松」的片面理解，「適度寬松」的「度」不僅包括適時降息降準，也包括多種政策工具呵護流動性。事實上，中國的貨幣政策工具箱中，有不少流動性投放工具，主要包括7天期公開市場逆回購操作，1年期的中期借貸便利（MLF），期限不超過1年的買斷式逆回購，以及投放長期流動性的國債買入和降準。

平安證券研究所固收首席分析師劉璐坦言，考慮到當前的匯率壓力、貨幣與財政政策節奏配合等因素，當前債券市場可能過度搶跑了貨幣寬松預期，特別是短端。近兩個月一年期國債利率和一年期國開債利率最低分別為0.93%和1.20%，大幅低於7天逆回購利率30-60BP，大致已經定價了40-50BP降息預期。從目前行情走勢來看，市場已經自發開始對這種搶跑交易進行糾偏。

此外，央行也將從宏觀審慎管理角度繼續關註長債風險。央行在2024年四季度貨幣政策例會中提及，充實完善貨幣政策工具箱，開展國債買賣，關註長期收益率的變化。這已經是央行連續四個季度在貨幣政策例會中提到要「關註長期收益率的變化」。

1月10日早間，央行釋出公告稱，鑒於近期政府債券市場持續供不應求，決定2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，後續將視國債市場供求狀況擇機恢復。 多名債市受訪人士認為，央行宣布暫停國債買入可能意在穩住長債利率，但此次只是宣布暫停買入，並沒有賣出，表明流動性充裕或仍是其首要目標，但不排除後續仍有賣出的可能。

保持利率水平與經濟形勢動態適配

蘆哲進一步指出，應從以下兩個角度來理解「適度寬松」，一是利率水平要「適宜」，多種政策工具協同發力。 一方面，「適度寬松」的貨幣政策意味著2025年合理的貨幣供應量、保持低位的利率水平以及寬松的融資環境等，透過增加市場流動性、降低融資成本等方式，為經濟持續回升向好提供金融支持，但並不意味著「大水漫灌」甚至「零利率」。

蘆哲坦言，良好的金融環境需要保持適宜的利率水平，可利率並不是越低越好，降息也有一個「度」的考量，即要保持利率水平與經濟形勢動態適配。2024 年至2025 年，中國實際經濟增長仍有較大概率維持 5.0%左右的增速水平，適宜適度的降息可以透過激發市場融資需求和經濟活性，帶動增長預期和通脹預期回升。

他還提醒，但是如果脫離「適宜」的要求，利率過低反而會產生「資源錯配」和「脫實向虛」等負面影響，支持性的貨幣政策同時也是正常的貨幣政策，脫離中國經濟形勢的過度降息降準反而會損害經濟增長前景。

另一方面，「適度寬松」的「度」指向在執行手段上，提供更多的流動性不僅需要降息降準，也需要多種結構性政策工具共同搭配協同。

據其介紹，2024 年貨幣政策在政策手段和調節方式上進行了重大革新，突破了過去幾十年的操作傳統：一是央行積極介入股票市場，創設證券基金保險公司互換便利和股票回購增持再貸款兩項新工具，將股票市場納入貨幣政策操作的重要考量；二是豐富流動性投放手段，今年啟動公開市場操作開展國債買賣和買斷式逆回購交易，投放流動性更加主動、及時和精準。「一個典型的例子就是，2024年12月盡管央行沒有實施降準，但是國債凈買入和買斷式逆回購操作規模均環比擴大，也實作了保持流動性充裕的政策目的。」

蘆哲表示，可以看出，在傳統的降息降準之外，央行正在不斷充實完善貨幣政策工具箱，形成貨幣政策的「組合拳」，極大地提高貨幣政策逆周期調節的有效性，而且增強了財政政策、產業政策、資本市場政策和貨幣政策之間的協同性。在其看來，2025 年貨幣政策「適度寬松」也將體現為多種政策工具並列，新創設的流動性調節工具、存量的結構性貨幣政策工具將和傳統的降息降準操作一起，引導和激勵金融資源促進經濟平穩增長和結構轉型最佳化。

蘆哲提醒，貨幣政策「適度寬松」既定調了「寬松」，也強調了「適度」。當前長債利率過快下行，實際上包含了對貨幣政策寬松「度」的片面理解。 「適度」是指，在保持流動性供給充裕的同時，利率水平也要與中國經濟形勢動態適配。過低的利率水平容易鼓勵金融機構交易「冒進」、過度加杠桿，累積金融風險和金融體系的脆弱性。

落地節奏要考量內外部多重約束

至於「適度寬松」的貨幣政策節奏，央行2024年四季度貨幣政策例會中建議，加大貨幣政策調控強度，提高貨幣政策調控前瞻性、針對性、有效性，根據國內外經濟金融形勢和金融市場執行情況，擇機降準降息。

對此，劉璐解讀，這意味著2025年降準降息仍然可期，但在節奏上要客觀看待當前的內外部約束。央行在2024年三季度貨幣政策執行報告中也指出，當前經濟執行需要加大逆周期調節力度，但進一步降息面臨著凈息差和匯率內外部雙重約束。

內部方面，截至2024年9月，商業銀行凈息差為1.53%，位於歷史極低水平。 在2024年9月24日召開的國新辦新聞釋出會上，央行行長潘功勝也強調，9月降息對銀行凈息差的影響是中性的，這也說明央行高度關註凈息差這一指標。

外部方面，2024年12月以來，美國通脹數據仍偏強、美聯儲邊際轉鷹，美元指數創年內新高，外圍金融市場波動顯著增大，人民幣面臨一定貶值壓力。對此央行在2024年四季度貨幣政策例會中明確提及「增強外匯市場韌性」，且重點強調了「三個堅決」，凸顯央行對匯率維穩的決心。

民生證券首席經濟學家陶川認為，降準降息在落地節奏上仍兼顧銀行息差、人民幣匯率、債券發行這三點因素，這三者的變化也構成了觀察開年貨幣寬松的三條線索。

首先，新一輪降息降準需待商業銀行資產負債端利率匹配，息差趨穩。2024年二季度治理銀行「手工補息」，以及12月強化同業存款利率自律均是這一思路的體現。

其次，降準降息落地仍有賴於人民幣匯率的調整迎來「視窗期」。近期人民幣匯率面臨一定的貶值壓力，體現為在岸偏強的中間價、離岸收緊的資金利率還有創下2002年以來新低的中美利差。

再次，開年財政發力更為關鍵，貨幣寬松需要與之配合。春節前後以及2024年三季度兩個傳統的發債高峰期可能有降準配合落地。同時，降息將進一步降低地方政府債務利率，配合化債。最後，穩定預期也是降息降準落地時點的考量因素。

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本期編輯 金珊 實習生伍鎧澄

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