冉學東
近期出台的政策組合拳，央行貨幣政策唱了主角，這些政策看似五花八門，八面出鋒，但其實思路清晰，除了常規的降準降息，還有兩條清晰的主線。
一條是透過互換便利和股票回購增持專項再貸款，向資本市場註入流動性，直接推升資本市場，喚醒資本市場的交易功能。第二條是透過提高再貸款比例從60%到100%，推升房地產市場價格，喚醒房地產市場的交易功能。
以上兩條主線的底層邏輯是，央行直接走到前台，繞過商業銀行、發行基礎貨幣，或者以央行的信用註入市場抵押品，對抵押品進行增信，讓它事實上具有央行信用，提高商業銀行的融資能力，給市場主體提供融資，活躍資本市場和房地產市場。第一條直指金融業，間接指向實體經濟，第二條直指實體經濟，間接指向金融業。
而從金融原理上講，這是央行發揮了加強版的最後貸款人功能，就是在商業銀行創造大量貨幣，但是又淤積在銀行體系內的時候，央行出面直接向實體和市場註入貨幣，起了一個兜底的功能。
因為從理論上講，央行有無限創造貨幣的能力，任何空方在央行強大的基礎貨幣面前都會繳械投降，那麽央行出手之時，就是市場上漲之日，出手的區域便被預設為市場底。
按照央行行長潘功勝的表述，互換便利包括證券、基金、保險公司互換便利，央行將支持符合條件的證券、基金、保險公司透過資產質押，從中央銀行獲取流動性。首期互換便利操作規模5000億元，未來可視情況擴大規模。
互換便利工具采用「以券換券」的方式，金融機構可以透過抵押流動性相對較差的股票ETF、滬深300成份股等資產，換取國債、央行票據等流動性更高的資產，以提高自身在市場融資的便利性與資金實力，進而有助於金融機構在資本市場進行投資、增持股票。
互換便利操作是這幾年國際上央行救助金融機構的常規操作，美聯儲於2008年金融危機期間推出了定期證券借貸便利（TSLF），允許一級交易商使用流動性較差的證券作為抵押，向美聯儲借入流動性較高的國債，便於在市場上融資，起到了提振市場的效果，2020年也再度啟用。
事實上是央行透過借出高信用資產換取非金融企業的低信用資產。
有人解讀說，這個工具不擴大基礎貨幣投放，但是如果是從央行融資，當然是擴大了基礎貨幣。不過這個不重要，重要的是央行的信用擔保了非銀金融抵押品。
同時，央行還創設了股票回購增持專項再貸款，這個工具引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購、增持上市公司股票。中央銀行向銀行發放再貸款，提供資金支持比例為100%，再貸款利率1.75%，首期額度3000億元，未來可視運用情況擴大規模。
為支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房用作保障性住房，進一步增強對金融機構和收購主體的市場化激勵，央行決定對保障性住房再貸款有關事項進行調整最佳化。對於金融機構發放的符合要求的貸款，中國人民銀行向金融機構發放再貸款的比例從貸款本金的60%提升到100%。
央行再貸款比例的增加，一方面是堅持市場化原則，實作激勵相容，盡量減少道德風險，另一方面透過全額的再貸款，為商業銀行提供信心，增強市場主體擴大杠桿的能力，從而實作擴大貨幣供給的目的。
2008年金融危機以來，在處理金融危機如何作為方面，歐美央行做了卓有成效的探索，其中一個重要的傾向是，央行傳統上的最後貸款人職能演變為加強版的最後貸款人。
歐美央行在履行最後貸款人職能時，從以前的商業銀行擴充套件到非銀金融機構，再擴大到非銀企業。在提供再貸款時，傳統上央行一般要求有限的優質抵押品；而增強型的抵押品更為廣泛，比如央行流動性互換，就是所謂的互換便利。
央行以上貨幣工具的創設擴大了履行最後貸款人職能的邊界，是作為新興市場經濟體的央行在穩定市場預期、增強市場信心方面的全新一步。在當前歐美央行進入降息周期，人民幣匯率強勢穩定的背景下，是向市場註入流動性，擴大貨幣供給的有效方式。
當然，作為新興市場經濟體，央行最後貸款人職能的運用最終效果如何，還要經過市場實踐的驗證。
責任編輯：孟俊蓮 主編：張誌偉
