（本文作者陶冬系
淡水泉總裁
、中國首席經濟學家論壇理事）
美股有點升不動了，美債大跌，比特幣卻維持強勢。S&P500錄得杜林普勝選以來最差的表現，M7回吐。資金擔心財政赤字，10年期國債收益率上周暴漲25點，送上今年以來最差的單周表現。比特幣為首的虛擬貨幣，卻在杜林普言論支持下又沖新高。美股市場中散戶參與比率創下歷史記錄，meme股雞犬升天。美國經濟明顯好過世界其他主要經濟體，美元匯率繼續走高。
中國重要會議上十四年來首次將貨幣政策基調轉為「適度寬松」，並將提振消費放在重要位置。歐洲央行減息一碼，歐元波動不大；瑞士銀行意外減息兩碼，來制止瑞郎過度升值。地緣政治沖突和俄羅斯伊朗可能受到制裁，能源價格普遍大漲，黃金略升。南韓總統被彈劾，法國產生新總理。
美國聯儲FOMC將於12月17-18日召開今年最後一次例會。十一月份的通脹數據，為聯儲減息開啟了最後一扇門，但也打出了一個巨大的問號，明年的利率走向充滿著不確定性？借用彭博社一篇文章的標題，「十二月開綠燈，明年亮黃燈」。
十一月CPI和核心CPI同比分別為2.7%和3.3%，高過市場預期，但是沒有高到需要恐慌的地步，這給了貨幣當局足夠的空間來重新調整利率走向。FOMC在九月大碼減息前，通貨膨脹看來正在迅速趨向2%的政策目標；十月正常碼減息時候，已經有很多人懷疑物價回落出現了停滯；最新數據則確認，不僅通脹停止了下降，更出現了反彈。
好訊息是高企不下的租金開始回落，所以通脹大局不至於失控，壞訊息是過去已經受控的商品價格，部份重回升軌。聯儲官員對未來政策走向也出現了分歧，最近談論降息不那麽斬釘截鐵了，起碼言辭上距離九月份的前瞻性指引越來越遠。鮑威爾最近也給出了暗示，「我們在尋求中性利率道路上多了一些余地。」
市場的反應就更直接。CPI數據公布後，芝加哥期貨市場定價隱含96%的機會，聯儲會減息一碼，vs數據前的70%。同時，資金現在預估明年減息在2-3碼之間。本屆聯儲不太願意給市場大的意外，筆者相信這次減息一碼的機會甚高。從最近兩個月的數據判斷，聯儲減息略嫌勉強，但是仍然說得過去。
其實本次會議的真正看點，在鮑威爾的語境和FOMC成員新的點陣圖。美國的物價走勢已經確認出現了溫和反彈，而杜林普新內閣的政策存在著巨大的不確定性。現任財長耶倫公開表達擔憂，杜林普提出的廣泛關稅政策，可能令聯儲抗擊通脹的進展脫軌，並推高家庭的生活成本、企業的經營成本。
聯儲明年暫停減息的可能性不小，只是時機未知。聯儲不僅需要觀察物價和就業，更需要觀察新政府的政策。預計杜林普政府一上任，就會挾橫掃白宮及兩院之勢，雷厲風行地推出無需國會批準的各項政策，需要國會批準的措施也會加速走流程。杜林普所提出的財政、關稅、移民、去監管和精簡政府措施，有多少是真正政策抑或選舉語言，有多少可經由政府機器有效實施，尚需靜觀其變。
美國就業市場依然強勁，居民收入增長也不弱，聯儲有足夠的觀察空間與時間。但是就業不可能一直繁榮，低收入人群已經出現了入不敷出的情況。何時重新減息，取決於數據和新政府政策。鮑威爾堅持聯儲決定不受政治壓力影響，不過筆者認為本屆聯儲的骨頭並不硬，何況杜林普並非按規矩行事的總統。如果聯儲一月份暫停減息，估計某人的推特又要大做文章了。
歐洲央行上周開會，第四次下調政策利率25點至3%。這是一次平淡無奇的降息，彭博社調查中除了一位經濟學家外所有人都預期降息一碼。其實語境比利率決定更值得玩味。歐洲央行行長拉加德在記者會上稱，部份委員要求更大的減息，但是最後做出了「一致性決定」。央行還將明年增長預測下調了一整個百分點至1.4%，後年更悲觀。
拉加德指出美國關稅政策對歐元區經濟帶來的潛在沖擊。如果杜林普新政府向歐洲挑起貿易戰，對歐洲經濟是重大打擊的，對嚴重依賴出口的德國經濟更可以用重創來形容。但是在筆者看來，杜林普更多是想利用關稅作極端施壓，以達到逼迫歐洲開放市場、提高軍費的目的。杜林普關稅上的高調處理，對於歐洲充其量是潛在風險。
歐洲的主要問題，是國內經濟了無起色，結構調整舉步維艱，社會危機此起彼伏，能源成本長期偏高。由於德國法國的政局乃至政治生態環境迅速惡化，兩國政府現在根本顧不上經濟自救。德法經濟下沈，則旅遊業之外的歐元區經濟在可預見的未來都看不到上升的空間。貨幣聯盟使得歐洲國家沒有美國那種財政擴張的空間，只剩下貨幣當局獨木支撐。
財政政策缺席，加上杜林普在增加軍費上苦苦相逼，可以想象ECB所承受的壓力，也不難預言ECB放棄與Fed同步，以更積極的方式救援經濟。本次會議聲明刪除了「限制性政策」字眼，就是為未來更主動的逆周期操作進行鋪墊。
掉期市場定價看，交易員預期至明年九月政策利率下調五碼到1.75%左右，這大概也是ECB心目中的中性利率水平。市場預期歐洲以較快的速度，在各大央行中率先實作中性利率，並不排除政策基調轉入偏寬松的可能。以ECB的行事方式，小步快減的機會較大，也就是頻繁減息，但每次都只有一碼，遇到特殊事件或意外數據另計。
歐洲的下沈，是結構性的。它錯過了最新的科技突破，制造業又失去了傳統優勢，財政政策被上次債務危機閹割，貨幣政策又受到掣肘，福利體系無以為繼，民眾拒絕改變，極端勢力趁勢上位。歐債危機以來歐元區增長非常緩慢，在全球經濟中的比重已經萎縮到六分之一（PPP）了。不過，歐洲也不是都不好，西班牙增長比美國還快，結構改革亦有進展，希臘、愛爾蘭的情況也不錯。
本周焦點有三，1）美聯儲FOMC開會，預計降息一碼，鮑威爾在記者會上如何表述未來政策走向很重要。2）英格蘭銀行開會，預計不作利率改變，估計行長貝利暗示明年每季度減息一次。3）日本央行例會，估計按兵不動，但不排除類似去年十二月的突襲。
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