來源：智通財經網
東吳證券釋出研究報告稱，美國11月CPI如期再度反彈至+2.75%，未超預期的CPI掃清12月美聯儲降息的最後障礙。短期看，低基數+高黏性的組合意味著12月CPI料繼續反彈至+2.8%。中期看，杜林普上台後首日料驅趕非法移民，加劇勞務市場滯脹風險，但薪金通脹黏性的強化或被同期非農中樞的下移、油價的增產預期、25p的高基數掩蓋，市場對「滯」的擔憂或為25p美聯儲平穩降息提供空間。
但是，東吳證券表示，進入25p，累計降息給經濟的支撐、通脹黏性的持續和杜林普減稅政策的落地料逼停美聯儲降息。預期美聯儲在12月降息25bps，明年3、6月各降息25bps，下半年停止降息，政策利率2025年階段性終點為[3.75, 4.0]%。
東吳證券主要觀點如下：
通脹數據：美國11月CPI再度持平市場預期。 11月美國CPI同比+2.75%，預期+2.7%，前值+2.60%;核心CPI同比+3.32%，預期+3.3%，前值+3.33%。CPI環比+0.31%，預期+0.3%，前值+0.24%;核心CPI環比+0.31%，預期+0.3%，前值+0.28%。11月美國CPI各口徑數據全都符合市場預期，數據公布後，黃金&美股上漲，美債利率&美元指數下跌。市場認為符合預期的通脹數據不會給美聯儲12月的降息帶來太大困擾。截至最新，交易員預測12月FOMC會議降息概率98.6%。
數據結構：租金通脹降溫持續性存疑，超級核心通脹黏性依舊。
與上月相比 ，①核心商品 ：環比由+0.05%升至+0.31%，連續3個月環比正增長，同比由-1%收窄至-0.58%，核心商品對通脹下行助力趨弱。其中新車、二手車分別拉動核心商品通脹環比+0.112%、+0.202%。
②居住通脹 ：環比由+0.38%降至+0.34%，同比由+4.88%降至+4.73%。其中，租金RPR環比由+0.30%降至+0.21%，自住房折算OER環比由+0.4%降至+0.23%，高波動的酒店住宿環比由+0.4%升至+3.16%，為居住通脹環比持平高位的關鍵貢獻。值得註意的是，11月租金分項的降溫受紐約樣本異常的影響較大。本月紐約自住房折算OER環比大幅降溫(0.67%→0.28%)，根據居住通脹統計方式，11月通脹基數受5月統計樣本影響，而5月紐約OER分項因數據收集問題異常偏高。因此，考慮到其在全國樣本中的高權重，OER回落的持續性有待繼續觀察。
③非居住核心服務 ：環比由+0.30%降至+0.19%，超級核心通脹(包括居住服務的酒店住宿)環比由+0.31%升至+0.34%，3個月均環比年率由+4.17%升至+4.21%，連續第二個月擡升，通脹黏性依舊。其中，交通運輸中的機票分項環比由+3.19%降至+0.37%，與領先指標一致;車險分項環比由-0.11%升至+0.13%。近期車險環比增速的降溫或暗示其作為「補漲項」，在未來貢獻度料將回落。
④通脹擴散性 ：環比折年口徑下，10月CPI增速<2%的專案占比由28.44%降至25.36%，增速∈[2, 4]%的專案占比由14.95%升至26.11%，增速>4%的專案占比由54.72%降至46.66%，環比折年增速大於過去5年均值的專案占比由40.63%降至34.66%，通脹擴散性整體有所改善。
通脹前景：12月通脹料延續反彈，關註杜林普移民政策帶來的滯脹影響。
短期看，11-12月較低的基數意味著1月公布的12月CPI料延續反彈，低基數+高黏性組合最終讓24Q4美國CPI同比整體呈現反彈(9→10→11分別為2.44→2.6→2.75%，12月交易員預期為2.81%)。
中期看，24Q1的高基數也意味著，25Q1的CPI同比增速大概率延續回落趨勢。根據東吳證券的測算，即使在+0.6%環比假設路徑下，25Q1美國CPI同比增速也只是持平24Q1水平。考慮到1月20日杜林普上台料將立即執行驅趕移民的政策，美國非農或出現滯脹。
一方面，新增非農中樞料因非法移民結束勞動力市場而回落至5萬水平，市場或再度擔憂衰退。
另一方面，對頁巖油增產的預期、居住通脹的滯後回落和Q1高基數或掩蓋薪金通脹黏性，將令Q1通脹呈現回落趨勢。通脹掉期交易員預測，25年1-4月美國CPI同比增速為2.71→2.43→2.32→2.04%，整體呈現較為順暢的回落趨勢。當前交易員對美聯儲到25年6月累計降息預期為2.5次，若25p市場更多交易「滯」而非「脹」，則25p美聯儲的降息通道料仍較為順暢，或形成12→3→6月各降息25bps節奏。
風險提示： 市場波動風險;數據較預期偏離風險;海外地緣摩擦風險。
