原創 王曉霞
5月18日，美國紐約證券交易所內工作中的交易員。圖/視覺中國
全球性通脹走向何處
本刊記者/王曉霞
發於2021.7.12總第1003期【中國新聞周刊】
目前，全球經濟正在強勁但不均衡地復蘇。世界銀行6月最新釋出的【全球經濟展望】預計，2021年全球經濟增長5.6％，這將是過去80年來經濟衰退後達到的最快增速。中國GDP增長預計達到8.5％，發達經濟體美國、歐洲及日本將分別達到6.8％、4.2％及2.9％的增長。中、美兩國在2021年將分別貢獻全球增長的四分之一以上。
然而，強勁復蘇的背後仍有隱憂。為應對疫情帶來的衰退，與中國相對節制的貨幣政策和財政政策不同，一些主要經濟體出台的寬松宏觀政策史無前例。
據平安證券首席經濟學家鐘正生測算，貨幣政策方面，從2020年3月到2020年年底，美國、歐洲、日本M2分別擴張了10％、19％、13％，合計擴張18％。今年一季度，美國M2擴張3.7％，歐元區和日本已經分別縮減0.7％和4.0％。
財政政策方面，2020年，發達經濟體政府平均動用12.7％的GDP來抗擊疫情，其中，美國花3.8萬億美元，占2019年GDP的18％。今年，拜登政府1.9萬億美元的大規模刺激案已在國會透過並實作快速撥付。之後，拜登又提出了執行周期為8~10年的2.25萬億美元基建計劃和1.8萬億美元「美國家庭計劃」。
泛濫的全球流動性之下，以美元定價的大宗商品價格自去年8月起開始飆升，玉米、大豆、小麥等食品期貨出現歷史性漲價行情。通貨膨脹已成為不少國家經濟復蘇中的主要擔憂因素。
同時，隨著美國通脹預期的進一步提高，美聯儲結束QE（量化寬松）的節奏是否會加快，進而給新興經濟體帶來如同2013年一樣暴風驟雨似的大震蕩，也引發了市場的普遍關註。
就連美國自己也很難獨善其身。美國前財政部長勞倫斯·薩默斯在6月21日舉辦的卡塔爾經濟論壇上表示，當前美國面臨的問題是極低的利率、巨大的預算赤字、預期的高增長以及創紀錄的勞動力短缺，這樣的組合非常不尋常。
他警告說，「我們正處於一條事故多發的道路上，任何事情都可能發生，沒有人可以準確地預測市場，但能否平衡風險主要取決於對流動性過剩的應對。」
全球性通脹或持續至明年
自去年3、4季度以來，全球大宗商品價格的大幅上漲，帶動了全球性通貨膨脹。
7月2日，美國商品研究局現貨指數（CRB指數）升至215.95，較去年4月的低點上漲逾100％；聯合國糧農組織6月3日釋出的全球食品價格最新月報顯示，5月全球食品價格連續第12個月上漲，達到2011年9月以來最高水平。此外，今年上半年，布倫特原油上漲48％，LEM期銅上漲21％，LEM期鋁上漲28％，鐵礦石、螺紋鋼、CBOT大豆、玉米等大宗商品均有較大漲幅。
盡管今年5、6月份以來，部份大宗商品的國際價格出現回呼，但並不預示著趨勢性的逆轉。鐘正生認為，只要全球經濟穩步復蘇，大宗商品的周期就沒有結束，前段時間部份大宗商品價格的回呼，可能只是改變了它的上升斜率，但並沒有改變上漲的方向。
美國勞工部的數據顯示，作為衡量通脹水平的兩大關鍵指標，5月美國生產者價格指數（PPI）同比上升6.6％，為2010年11月有可比數據以來最高水平；5月美國消費者價格指數（CPI）經季節性調整後同比增長5％，遠超出市場預期的4.7％，創2008年8月以來最大同比增幅。此外，美聯儲將今年美國PCE通脹預期上調1個百分點至3.4％，遠高於2％的通脹目標。
中國則由於PPI向CPI傳導不暢，目前面臨著高PPI低CPI的局面。根據國家統計局公布的數據，今年5月中國CPI同比上漲1.3％、環比下降0.2％，而5月份PPI同比上漲9.0％、環比上漲1.6％，由於上遊大宗商品價格上漲難以傳導到消費端，工業企業新增利潤主要集中於上遊采礦和原材料制造行業，下遊行業成本壓力不斷加大，對不少中小企業的利潤形成擠壓。
中金公司首席經濟學家、中金研究院執行院長彭文生在6月中旬釋出的一份研報中認為，超預期的物價上漲是今年經濟在疫後復蘇中的一個新現象。
在他看來，通脹上行固然有需求的支撐，但源頭仍然在於疫情帶來的供給沖擊，體現在勞動市場和供應鏈兩個方面。從勞動市場來看，疫情導致勞動力再配置加劇，勞動力市場出現供需錯配；供應鏈方面，由於疫情使全球供應鏈受到沖擊，供應鏈緊張的問題也一時難以緩解。這兩個方面總體上都會使供給彈性下降，進而帶來普通商品和生產資料價格的上升。並且，他認為，供給彈性的下降可能並不是曇花一現，而是長期趨勢。
美聯儲主席鮑威爾在6月16日的新聞釋出會上強調，近幾個月通脹水平雖超預期，但推高通脹的具體因素「似乎將是暫時的」。調整政策立場時機尚不確定。不過，鮑威爾同時也發出了一些預警——他表示，「不排除通貨膨脹會比預期持續更長時間的可能性，並助長預期上升；如果看到通脹預期上升，與我們的基本情況相反，將采取行動降低通脹；到2023年，美聯儲認為通脹將會更高，這與高就業率有關。」
綜合多方面的資訊看，大多數經濟學家都不認為本輪通脹是暫時的。
美國某大型投資集團大中華區首席經濟學家向【中國新聞周刊】表示，隨著疫苗註射覆蓋率的提高，疫情得到控制，下一步受抑制的服務業的價格修復將會帶動今年4季度到明年上半年通脹的持續回升。「明年上半年中國的CPI、美國的PCE以及目前相對溫和的歐洲的通脹都不會特別低」。
中國建設銀行金融市場部的張濤、路思遠認為，從中期看，全球化共識的破裂和跨境投資成本的擡升，給全球經濟造成的影響短期內難有改變，這就意味著，疫後很長一段時期內，全球都要面臨供需失衡的局面，本輪通脹不是暫時性的。另外，伴隨疫情消退，受阻的供應雖能獲得一定程度的復位，進而階段性緩解通脹壓力，但在全球範式轉換完成之前，通脹壓力很難被根除，因此，本輪通脹對經濟的沖擊絕不是免洗的，而是多輪沖擊。
彭文生也認為，由於供給彈性下降可能是長期趨勢，這意味著通脹可能不只是下半年要關註的問題，或會持續較長時間，中、美或皆如此。
此外，其梳理的國內供給受限以及受海外供應鏈影響較大的11大行業的價格漲勢情況顯示，通訊電子和汽車制造行業去年11月至今年4月的PPI分別為低增長和負增長，需警惕相關產品是否會出現「補漲」，關註其對下遊行業價格的傳導。
他預計，今年2~4季度中國的PPI同比分別在8.0％、8.5％和7.6％，全年同比在6.5％左右；而中國的CPI，隨著PPI上漲向非食品消費品CPI的傳導，以及旅遊和其他服務CPI同比提速，2~4季度CPI同比或分別在1.3％、1.7％和2.8％，全年在1.5％左右。
美國削減QE的溢位效應有限
6月17日，美聯儲6月議息會議後公布的加息路徑點陣圖意外釋放鷹派訊號：美聯儲聯邦公開市場委員會18名成員中，7名成員預計美聯儲將在2022年啟動加息；13名成員預計基準利率將在2023年底之前至少上調一次，其中11人預計基準利率將在2023年底之前上調兩次。而在今年3月的預測中，僅有4人預計將在2022年加息，7人預計將在2023年加息。
鮑威爾在回應「2023年底前兩次加息」的疑問時，強調點陣圖是每個FOMC委員的個人預期，並非貨幣政策委員會的官方立場，事實上FOMC目前也沒有就具體哪一年開始加息更加合適有過討論。
市場普遍認為，美聯儲最早可能在今年8月的積遜霍爾全球央行會議或者9月美聯儲會議釋放考慮削減QE的訊號。而根據目前期貨市場隱含的加息概率來看，2022年底至少加息一次的概率已達100％。
美國財政部前副部長、PGIM Fixed Income首席經濟學家Nathan Sheets日前接受CF40研究部采訪時預計，縮減QE正式實施可能在今年10月1日至明年1月1日之間，美聯儲每次會議會宣布將購債規模下調150億美元，這樣，縮減至零購債大概需要耗時一年。
4月10日，一艘油輪在浙江舟山市解除安裝進口原油。圖/IC
2013年5月，美聯儲釋放量化寬松結束預期後，部份新興市場受到了極大的沖擊，投資者因美債收益率上升、美元指數升值預期，紛紛撤離新興市場，引發全球資本大轉移，給部份新興經濟體的股市、利率、匯率帶來較大負面影響，造成「縮減恐慌」。
前述美國某大型投資集團大中華區首席經濟學家告訴【中國新聞周刊】，美國削減QE溢位效應主要體現在三方面：一是其核心是美元和利率，美國加息會引發其他國家跟隨加息；二是美國削減QE如果引發其國內資產價格出現巨幅震蕩，恐慌情緒會波及到全球；三是美國結束QE會放慢其國內經濟增速，其進口會隨之放緩，進而影響到中國的出口，不過該影響相對較弱。
在他看來，尤其要註意第二方面的溢位效應，因為一旦通脹比預期的更嚴重，很可能使美聯儲縮減QE的力度更大、節奏更快，進而對美國股市帶來巨大沖擊，這會在情緒上影響全球資本市場。而由於市場因2013年後已經歷過一次美國縮減QE，恐慌程度會下降、中長期看美元匯率有貶值趨勢、目前全球使用和儲備美元的份額在下降等原因，前述第一方面的溢位效應會有所減弱。
目前看，不少經濟學家認為未來美國削減QE並不會在新興市場引發類似2013年的「縮減恐慌」。這一方面是因為美聯儲吸取了2013年的教訓，更加註重與市場溝通，另一方面是由於新興經濟體對削減QE已經積累了一些應對經驗。
5月15日，美國德薩斯州一處住宅開發專案。圖/視覺中國
事實上，今年一季度10年期美債收益率的上行給部份新興市場帶來了「縮減恐慌」，3月份新興市場資本凈流入大幅減少。除去中國，3月份新興市場外來組合投資凈流入只有14億美元，但4月份隨著美債收益率回落，資本又出現了回流新興市場的情況。
鐘正生表示，新興市場由於10年期美債收益率這波過快上行，不管是在外匯波動、資本的流出，還是股票證券市場的調整上看，差不多都走了2013年「縮減恐慌」的一半的路程，或者是一大半路程，已經有了一個預演。
中銀證券全球首席經濟學家管濤認為，從2013年的「縮減恐慌」開始，國際投資者已根據基本面差異將新興市場進行了好壞區分。基本面較差的經濟體往往面臨著經濟衰退、通貨膨脹、財政赤字和貿易赤字，並且對外依存度較高；而經濟仍在增長、財政收支平衡、貿易平衡甚至盈余並且對外資流入依賴相對較低的經濟體則往往具有更強的韌性。
前述大中華區首席經濟學家向【中國新聞周刊】表示，應對美聯儲削減QE，新興經濟體首先要判斷美國縮減的模式，即判斷美國通脹可能達到多高，美聯儲的縮減節奏，一般來說提前要做一些擋板，比如中國去年4月份利率是底部，最高的時候回升到80個bp，所以美國利率上升的時候，中國的利率始終在3％～3.5％大區間，不怎麽動。
其次，新興市場國家在前期要檢查一下本國的杠桿情況，看在這一波全球流動性開始回收的情況下，自己有沒有脆弱的地方，包括股市、債市、樓市的資產價格、杠桿在什麽地方？
多位經濟學家認為，由於中國經濟基本面相對較健康，美聯儲結束寬松政策預計對中國的影響有限。管濤提醒，盡管如此，中國仍然要註意資本流動沖擊帶來的風險：一方面要防止流入風險，即由於境內外政策節奏的差異導致資本的過度流入造成的資產泡沫和匯率超調；另一方面還要防止由於海外金融市場動蕩帶來的傳染風險。投資者在決定是否持有人民幣資產時不完全單看中國的經濟基本面，在全球金融動蕩後，他們可能出於避險情緒而變賣那些流動性較好、變現能力較強的資產。盡管中國基本面不差，但仍會受到傳染和影響。
目前，新興市場國家，巴西、土耳其、俄羅斯已率先加息，還有部份新興市場國家加息預期在提前。至於中國是否需要先於美國提前加息，鐘正生認為大可不必。在他看來，本次美國結束QE不管從沖擊的源頭還是沖擊的傳遞來說，比上一輪都要更輕，中國完全可以相機而動，看美聯儲怎麽動，看全球金融市場怎麽變，因為中國有更多的政策工具在手裏，沒必要搶跑。
