（本文作者趙偉，申萬宏源首席經濟學家）
制造業投資領域「大分化」？器材更新政策並非驅動本輪投資強勁的主因。
今年來，器材更新政策相關的行業投資增速雖走高，但非政策相關的行業投資也一度走強。上中下遊來看，中遊機械器材投資增速反而回落。
器材更新政策類行業投資增速今年明顯上升至13.9%，但非政策相關行業的投資增速也一度上升至12.7%。中遊機械器材增速在本輪政策前已大幅上升，今年來則持續下行，反而是上遊和下遊投資增速上升。
從需求驅動類別來看，今年制造業投資增速較高的更多是外需依賴型行業，內需依賴型行業中，增速較高的是高耗能行業和下遊行業。
外需依賴型行業投資增速大幅上升至12.3%。但內需依賴型行業增速持續回落至9.9%。而內需依賴型行業內部，增速較高的是下遊行業、高耗能行業，增速均在14%左右，但中遊機械器材增速則整體走低。
從企業類別來看，今年國企固定資產增速上升，其他企業增速下降。此外上市公司增速下降，非上市公司增速上升。
國有企業固定資產增速上升至5.6%。而私營企業固定資產增速由8.1%大幅下滑至5.8%。此外上市公司固定資產增速在前期沖高後回落，由去年底16.3%下行至6月末12.4%，而非上市公司增速上升，或也說明非上市國企增速上升。
投資資金來源「大分化」？今年支撐投資的並不是器材更新再貸款，而是經營性現金流。
從總量數據初步來看，非地產投資的資金來源經歷從杠桿資金到內生資金的轉變。
2022年-2023年，非地產投資的資金來源中，自籌資金增速明顯下滑，但國內貸款增速上升，反映杠桿驅動。而2024年出現相反變化，貸款增速明顯下滑，而自籌資金增速有所上升。
從中觀數據來看，制造業投資也呈現2022年依賴杠桿資金、但今年更依賴內生資金的情況。
制造業資產負債率在2023年前明顯上升，折算形成投資的增量資金為12500億左右、構成有效支撐，但資產負債率今年總體持平。此外，貸款余額增速也在2023年上半年達到高點（40.3%）。但2023年下半年以來增速明顯下滑，24Q2讀數僅18.1%。
此外，4月初央行出台的支持器材更新再貸款余額截止6月末仍為0，說明上半年強勁制造業投資並非源於政策刺激。
4月前，前期器材更新改造和科技創新再貸款余額下滑至3105億，同比減少1789億。與此同時，4月初出台的科技創新和技術改造再貸款支持器材更新，但截止6月末，余額也仍為0。但器材購置投資增速2月以來就大幅沖高。
驅動因素結構「大分化」？投資高增主因產業內生轉型，而並非單純反映政策刺激。
宏觀層面，2022年以來產能利用率難以有效解釋制造業投資的強勁表現。結構上，上中下遊均出現產能利用率與投資的背離，下遊內需依賴行業和外需依賴行業最為明顯。
產能利用率是衡量供需遠期能否再平衡的重要中介指標，因此數據上產能利用率與制造業投資走勢十分匹配。但自2022年以來出現產能利用率下行、但制造業投資沖高的現象。
中觀層面，外需依賴和下遊行業產業升級，是推動投資強於產能利用率的原因之一，但內需中上遊有「陷入內卷」的跡象（投資高增、但利潤率下滑）。
內需中上遊出現更明顯的投資高增但利潤率明顯下滑的現象，或反映「陷入內卷」跡象，未來短期空間或較小。但外需依賴型行業和內需下遊行業銷售凈利率在改善，未來投資或仍有提升空間。
產能更新是推動投資強於產能利用率的原因之二，後續內需中上遊更新空間或相對較小，但外需依賴型行業、高耗能行業、內需下遊行業更新空間或較大。
不同行業更新周期不同，參與全球競爭、或高耗能行業更新更頻繁（5年左右），內需依賴型下遊更新周期偏長（10年左右）。而下遊內需行業是近十年來首次大規模更新，目前離歷史更新高點仍有提升空間。此外更新更頻繁的外需依賴型行業、高耗能行業，後續預計更新空間也較大。
風險提示
風險提示：經濟復蘇不及預期，部份新興行業過度投資，房地產形勢變化超預期。
（本文僅代表作者個人觀點）
