巴菲特曾說過，「每個價值投資人的投資業績都來自於利用企業在股票市場的價格與其內在價值之間的差異」。在中國市場的實踐中，價值派的收益到底如何？
12月8日
一生專註成長：各位雪球的大佬和各位前輩，大家上午好！
站在這裏我很忐忑，過去五年我們做出來了一點點業績，當然我們這個行業的業績不能公開講，我看了一些平台的數據統計，收益、風險的衡量指標包括回撤能排到很前的位置，大概1%。
在雪球這麽多年也是作為學生的狀態不斷學習，不斷看大家發表的高質素內容，一直把自己擺在學生的位置，我覺得雪球上的高手太多了、大佬太多了，都是一些非常有質素的東西，我一直也是在學習的狀態。
今天來這裏分享不知道怎麽講才能講出一點新意給大家來，因為這些東西大家都是知道的。
如果把投資的方式比作所謂的武俠小說裏的武功招式的話，可能有太極功、易筋經、降龍十八掌、九陰神功、乾坤大挪移，我今天講的是太祖長拳、羅漢拳這類基礎的東西，看怎麽把這個東西給大家講講，
主題是經典價值投資怎麽戰勝市場，市場是什麽？我看過陳嘉禾的統計數據。國內A股全收益指數過去二十年平均每年年化上漲的振幅給到大家的回報大概是7到8這樣的水平。我們看美股百年的歷史也是這個水平，7多一點。最近這兩年美股漲得比較多，回報能上升到8%多一點，也不會很多。
我們看了一下國內中證紅利全收益指數+分紅，過去二十年的回報是12.5%，數據也是來自於陳嘉禾，我這裏特別鳴謝嘉禾的數據。
過去上半年的歷史、幾十年的歷史、過去二十年的歷史裏有什麽可以戰勝這個市場？我們回溯、研究了、尋找了全球最近150年的投資歷史，所有所謂的投資大師、出名的人物我們統計完了以後發現，幾乎所有的投資方法都來自於一種，15年、20年以上公開業績記錄的，業績是可以考察的，可以全部歸因的，績效收益來源考察出來、持續性很好的。
這裏只有一個案例，席夢思的大講堂基金，這個基金太懸乎了，不知道怎麽做出來的，也不知道持續性怎麽樣，但是它的收益很好。除了這個案例以外，其他所有的案例基本上都來自於價值投資，講到價值投資大家會發笑，這有什麽好講的？而且價值的分歧也特別多，有的人認為成長是價值，有的人認為低估是價值，有的人認為投資應該是分散的，有的人認為投資應該是集中的，圍繞這四個字分歧特別多。我在四個字前面加了「經典」，叫經典的價值投資。
這是一點簡介，我直接跳過。經典的價值投資是格雷厄姆在【證券分析】裏提出的原教主義的價值投資，分散投資於現價遠低於內在價值的證券，我們始終把分散兩個字放在最前面。這個投資方法在過去的時間裏對全球大概一百多年、兩百年的投資案例做了全部的研究，我們認為幾乎絕大多數甚至90%以上的投資案例都來自於這樣一種方法。
我還是要特別講講1984年，也就是【證券分析】這本書出版50周年的時候，巴菲特回到哥倫比亞大學做了一次演講，我今天講的內容再多再好也不會超越巴菲特的這次演講內容，他的這篇內容裏講得數據非常詳實、邏輯也很清晰。他演講的主題是格雷厄姆-多德式的超級投資者。這篇演講中講到了超級投資者是如何利用經典價值投資戰勝市場，是怎樣獲得巨大的成功。裏面列舉了很多的例子，包括施洛斯、湯姆·納普、巴菲特自己、查理·芒格、比爾·魯安等，所有的人不會關註市場有效，他們不是市場有效理論的信奉者，他們不會關註是不是1月份買入8月份賣出，也不會關註資本資產定價模型，也不歸關註證券回報率共變異數，這些都不關註，只關註一點，股票的價格和內在價值的差異，並且利用這種差異去獲得回報。他在列舉這些所有的人裏，全部是用這種方法的。並且他用了非常有名的比喻，把這些股民都比喻成「大猩猩」，讓這些大猩猩扔飛鏢，最後2億的股民、2億的投資者，比喻成2億只大猩猩都去投飛鏢，最後扔中500只猩猩，300只猩猩都來自於同樣一個動物園，是不是可以認為這個動物園的猩猩掌握某種方法？答案是的，這種方法值得研究，擊中目標的猩猩來自同樣一個動物園。他提出我們這幫人用格雷厄姆的觀點，關註價格和內在價值的差異，利用這種差異獲得回報。就把這個事情講得很明白。
這裏舉了很多例子，第一個例子是施洛斯，他是分散的代表，幾乎每年持有的證券超過100只，他沒有員工，辦公室也很小，他不調研，他取得了巨大的成功。接近50年的投資生涯裏，年化平均收益是20.1%。這是非常高的回報，接近50年的投資歷史，是非常高的回報，50年跨越了牛市、熊市、互聯網泡沫，他整個的投資生涯太值得我們研究了，一九八幾年就取得了巨大的成功。2006年巴菲特致股東信裏專門提到，我們有一個華爾街的老朋友施洛斯，過去50年他的投資回報很高，可以翻閱他的信。雪球的高手很多，很熟悉這個人。
巴菲特在信裏講到施洛斯取得巨大的成功，我們也不斷看、不斷回顧，我們最後選擇施洛斯的方法，施洛斯的方法比較適合港股、A股市場，我們一直在踐行這種理念和方法在做，也是只關註價格和價值。可能現在有一些運氣的成分，做得比較好。
除了分散和集中的問題，分散還有一個問題，因為我們現在也遇到很多投資者問我們，你們分散在牛市裏會不會表現不好？我們跟他們講了，這種方法經歷了上百年的驗證，應該是沒問題的，分散也不一定跑輸市場，施洛斯也是一樣，我們研究他的一段經歷，1958年到1968年的11年牛市裏，他只有一年是跑輸標普500指數，其他的十年全部跑贏，1963年也只跑輸3.2個百分點，其余年份大幅跑贏，有的年份是十個、二十個百分點的跑贏。超長的牛市裏他同樣表現非常優異。
巴菲特的分散，現在他比較講集中，現在已經是1.15萬億美元資產的巨大旗艦，他比較講集中，投100億美元基本沒什麽意義，基本投幾百億美元的公司。根據最新的統計有65家公司或是證券，擁有大量的實體公司，包括中美能源、蓋克保險，很多已經私有化拿在手裏，不是共同交易的股票。
解決分散和集中的問題，到底什麽是內在價值？內在價值分為四個方面：
1、清算價值，比較典型的，在A股、港股，港股中概股比較多一點，專門找一些凈現金的公司，而且股價低於凈現金四折、三折的公司，隨便舉幾個例子，這些例子是我們投資完以後，現在去可能風險很高。比如說華晨中國大家比較熟悉的，也是雪球上看來的，我們也是不斷的看、自己學，這個公司大家評論怎麽樣？有沒有更深度的分析？搞完以後我們納入持倉。這樣的公司我們選了幾十家，每家一個點、兩個點的持倉。華晨中國是比較典型的港股，買的時候市值100億港幣出頭，帳面的凈現金，扣除負債凈現金大概300億，大股東是國資、二股東是外企，這樣的治理結構我們相信它不會造假，我們後來投得多一點，我們所謂的多也很難超過5個點。這家公司光是分紅就分了7.7港幣，去年和今年分了7.7港幣，我們的成本不到4港幣，最後在8港幣的位置賣掉，這種公司在港股很多，包括鬥魚，鬥魚我們買的成本1美元不到，今年一下子說每一份分9.8美元，這種回報是很高的，雖然倉位不高但回報很高。平安旗下有一個陸金所控股，我們成本也是不能到1美元，今年一次性分了2.4美元多一點。這種公司都是能透過分紅把成本完全覆蓋掉，同時還有巨大的回報。這樣的公司我們投了很多，有成功的也有失敗的案例，也跟大家講講我們一點經驗，成功的案例基本是治理結構比較好，股東回報意識比較強的公司，比如說華晨中國國企+外資有分紅的需求。像鬥魚大股東是騰訊，騰訊對股東回報的意識也比較強烈。還有陸金所控股，陸金所控股是平安旗下，平安對旗下公司分紅的要求也比較高，這些是比較成功的。
這裏有沒有失敗的案例、不成功的案例？我講一個亞洲水泥，亞洲水泥這家公司大股東是台企，36億港幣，扣除負債凈現金90億港幣，我們認為這樣的公司肯定是可以掙錢的，大股東非常無恥，非常的流氓。他低價私有化，3港幣就想私有化，最後大家反對沒有成功，這種就沒法玩，3港幣買的，回報非常少，可能時間成本都不夠。這種情況下怎麽辦？我們只能不跟他玩了。對這種大股東、治理結構還是要有一定的要求，不僅僅只看他的凈現金，這是一種。
2、重設成本，典型的是中國遠洋現在的中遠海控，我們買的時候這個公司300多億港幣，後面還跌的又加倉了，第一次買的時候300多億港幣，當時我們算他有500多條船，1/3是租的，2/3自持。我們認為這種公司算他的重設成本，花3000億、5000億去重新做一家這樣的公司是做不出來的。現在的市值只有300億，只把船算上加上現金扣掉負債也值2000億，差不多1000多億的水平。我們認為他也是大幅低估的，中國遠洋是十倍股，有運氣的成分，遇到航運價格不斷上漲，現在已經成為藍籌股，後來是被ST，*ST，A股是被*ST的，我們在港股買的。意味著這個公司嚴重虧損了，後來航運價格起來了，這種公司算是困境反轉。我們是從重設成本算的，他的船在公開市場上是可以算出來的。
新城，還有我們現在投的房地產，主要集中在一些商業類的，大型的商業廣場，在一些城市裏是有比較獨特的位置，有一定的價值，扣掉負債我們算了一下也是比較低估的，也拿了一些。
3、資源價值，我們中間有段時間拿得比較多，分成煤炭、石油的話每個都不多，兩個加在一起都是資源類、能源類的，加在一起就多了。我們原來拿了很多兗礦、中煤能源、神華、中石油、中海油都拿了，這些公司我們也是在2001年、2000年就是拿，包括兗礦我們拿了差不多5倍，大多數煤炭拿了3、4倍，包括還有也是3、4倍。低位買的時候是用資源價值去算，只要用合理的價格，比如說煤炭用合理的價位評估，石油用原油合理的價格評估，扣掉開發成本、費用、負債，它很值錢，我們就買一些。
這些東西可能也有價值陷阱，避免價值陷阱的方法就是我去分散，我去行業有效的分散。海油我們還有一些倉位，不多講了。一
4、現金流的折現價值，就是到了成長股的範疇，我想提醒大家的是，能夠用現金流折現的公司一定要有巨大的有利競爭，也就是所謂的護城河，巴菲特有的時候講十年、有的時候講二十年的持續經營能力，如果一個公司五年後都看不到，給他很大的成長性估值是沒有必要的，也是不應該的。到了最後，我們去評估這些公司的時候都是非常優質的公司，我們去看非常優質的公司沒有一個估值是低的。所謂的巨大優勢能數十年持續經營，全球市場能說出來的像長江電力、茅台、騰訊、蘋果，其他的公司有巨大的有利競爭、幾十年可以持續經營，可以用現金流折現模型算的公司很少，但巴菲特是很有天分的投資人，他對持續經營的理解是我們很多人達不到的，這些人的估值長期偏高，很少有機會讓大家買到，蘋果2015年、2014年巴菲特以13倍、14倍市盈率買，茅台是2014年、2015年給到十倍市盈率，4%的股息可以買。這種公司很少給機會，2018年15倍的茅台。機會不是特別多，對資產管理人來講，不是你可以用十年的時間、二十年的時間等一個機會，不可能的。
我們必須要把這三類的內在價值選擇標準加進來作為主要的持倉範疇（清算價值、重設成本、資源價值）。
偉大的公司、很牛的公司、很有成長性的公司給我們機會的時候，我們也可以配，但是我們不會刻意等待。現在巴菲特已經成為85%的格雷厄姆+15%的費雪。現在有爭議，有人說巴菲特是純粹的費雪型投資者，他對估值的要求一直非常高。他買蘋果始終把估值限定在15倍市盈率以內，對可口可樂也是一樣的，對公司的估值要求很高，他很大程度上還是格雷厄姆式的投資者，只不過對有利競爭、持續經營有非常獨到的理解，不是一般投資人可以做到的。加上我們這些年，尤其是最近五年，大家也能看到經濟的增長在回落，人口的紅利已經在負增長，不存在什麽紅利了，新生兒從之前的1800萬、2000萬，現在已經掉落800萬、900萬的水平，未來增長的行業在哪裏？成長的東西在哪裏？很難判斷，我們把思維放在內在價值、股東回報的思維上，一定要對股東的回報很高，我們自己股東可以得到什麽？我們把自己擺在非常弱者的地位。我作為股東在分配的時候是非常弱勢的地位。
這個市場裏我們也是很弱者、學習的心態，這樣的思維，前面三類的內在價值更加靠譜，所見即所得。我們也非常謹慎、小心的構建持倉，並在市場的波動中不斷調整自己的持倉，這個還是有必要的。不是構建一個持倉拿十年，這也是不現實的，微幅調整自己，肯定有錯誤，也有成功的，成功的時候回收現金流，錯誤的時候也需要做一些處理，不斷的微幅、小幅的調整。我們目前每年的換手率大概在一倍以內，所有的持倉一年下來都沒有全部交易過一遍，看績效報告的話，每年大概換手80%到90%的水平。
這一類的方法在國內，在中國市場上的實踐有很多的成功案例，在深圳有很多像張堯先生，陜西煤業的前十大股東，陜西煤業上的市值超過20億，最早他就是從B股、以太幣，後來做水電、煤炭、能源股，估計有1萬倍的回報，公開講是4000倍。還有王文和張堯差不多，我們也是在進行這套科學的方法，還有嘉禾、鹿鼎公，雪球的高手都用這種方法取得不做的成功。
最後我也想說，這樣一套經歷了數百年、上百年驗證、久經考驗的投資方法不一定適合每一個人，可能我們運氣稍微好一點，澤元的這套方面長期看也不會差，我們的運氣好回報會很好看，即使運氣不那麽好，長期回報也不會低，肯定跑贏市場八到十個點是沒問題的。
我今天的分享就到這裏，謝謝大家！
