們認為，顯卡降價的主因可能是以太坊挖礦需求走低，而這與年內即將發生的以太坊「合並」直接相關。我們估算，目前在網顯卡數量約2676萬張，而獨立顯卡的全球出貨量達5000 萬張/年，以太坊合並將對產業鏈構成影響。以太坊作為第二大加密資產，市值高達2864 億美元，占加密資產總體市值的1/5，是比特幣的48%（Coinmarketcap，2022.5.11）。
「合並」，指以太坊共識機制轉換，即將由目前平行執行的工作量證明（PoW）和權益證明（PoS），全面合並為PoS 單線執行，POW 將不復存在。這意味著，使用者無需購入顯卡或ASIC 礦機等硬件，僅需在軟件層質押ETH，即可參與以太坊「挖礦」，即對以太坊分布式賬本記賬權的爭奪。
本篇報告聚焦於以太坊合並的原因、路線和影響，並分析了合並催生的質押服務商賽道和將迎變革的POW 挖礦賽道。
以太坊合並，為了更去中心、更安全、更節能。以太坊將最快於今年三季度迎來關鍵的合並，進入到PoS 時代。新PoS 機制有望使礦工更易搭建節點參與安全維護、主網被51%算力攻擊難度更高，且節約99.95%的電力消耗。合並僅是以太坊技術升級中的一步，根據以太坊開發團隊計劃，合並後還有起飛、邊界、清除、狂歡階段，並計劃最終借助分片等技術，解決以太坊生態繁榮但區塊處理交易能力供不應求、Gas 費高企等問題。
合並後，以太坊或將進入通縮通道，而PoS 礦工收益或將翻倍。1）合並後，PoS 礦工除目前已可享受的增發獎勵外，還將賺取交易費和MEV 分成，而每日新發ETH 較當前將減少近90%。我們測算，假設2022 年12月1 日以太坊合並，短期內ETH 質押收益率（APR）約為7.9%，較合並前或將翻倍，通脹率為-0.96%，ETH 進入通縮通道；2）合並完成後的一年內（2023.8.1），質押APR 將減少至6%，屆時通脹率為-1.76%。
以太坊質押率已達10%，未來仍將有3 倍以上增長，利好質押賽道服務商。截至2022 年4 月29 日，已有37 萬個驗證者在以太坊信標鏈上質押了1200 萬枚ETH，超過以太坊總量的10%，總價值達350 億美元。參考Binance、Solana 等現有PoS 主鏈長期質押率在40%~70%之間，以太坊質押率至少還有3 倍以上的增長空間。
為了便利散戶參與質押、運維節點和獲得質押期間的流動性，質押服務商應運而生。其中，已占據流動性質押賽道90%市場份額的Lido，透過與Curve 建立ETH 兌換流動性池，讓使用者在質押資金釘選期間仍能獲取ETH流動性，Rocket 等協定也在奮力追趕。而SSVNetwork 作為底層技術供應商，率先上線測試網，使用分布式驗證（DVT）技術為上層客戶提供更去中心化的技術方案。
投資建議：合並後，以太坊PoW 挖礦模式不復存在，質押PoS 取而代之，對以太坊公鏈而言具有裏程碑意義。底層邏輯變換使原有以太坊挖礦的顯卡、礦機的商業邏輯將受沖擊，在以太坊挖礦合規海外市場可關註：1）合並前後的ETC 產業鏈；2）ETH PoW 礦工可能分叉出的新鏈；3）其他公鏈及Layer2 生態，如SOL、Polygon、Cosmos 等；4）以太坊質押服務商：Lido、SSVNetwork 等；5）以太坊鏈上套用：StepN、Axie 及元宇宙等。出於對合並後的通縮預期，我們也建議提前關註ETH 自身表現。
