「美元是我們的貨幣，但卻是你們的問題」（下）
匯率體系與利率體系高度相關
美聯儲升息，必然采取「縮表」的方式，即在公開市場上賣出美聯儲的「資產負債表」中計入資產項的有價證券，如美國國債、公司債、MBS等。賣出導致供給增加，供給增加造成債券的價格走低，價格走低意味著債券的收益率提高，於是市場的整個利率水平被提高。
如果這時其他國家（經濟體）的市場利率還在低位，那投資者必然拋售該國債券，去購買收益率上升的美國債券，賺取利差；或者幹脆在本國市場以較低利率借入本幣，換成美元，然後買入美債，賺取利差。
如此情況，會導致本幣的賣盤增加，美元的買盤增加，自然會壓低外匯市場上本幣兌美元的匯率，即本幣對美元貶值，或美元對本幣升值。
如果這些經濟體的央行想保持對美元的匯率，不願貶值，那就必須在外匯市場上投擲美元，買入本幣。這就會給國際炒家一個絕好的投機機會，他們可以大膽地在該國市場上借入該國貨幣，換成美元，再去美國市場賺取利差。如果該國不想面對這種沖擊，就只能提高自己的市場利率與美國持平，讓套利者無利可圖。
但這樣一來，該國的貨幣政策就等於是追隨美聯儲的步伐了，或者說，放棄自主的貨幣政策了。這就是美國之外所有經濟體的困境：面對美聯儲升息縮表，要想保持匯率穩定，就得放棄利率自主，跟隨美聯儲的貨幣政策；如果利率不想跟隨，就只能坐視自己的貨幣對美元貶值。
所以，一國只要開放了資本市場，當美聯儲加息或降息的時候，必然有大量機構或資金來前來賺取利差，結果只能是二選一，要麽跟隨著美國的利率，要麽任由匯率大幅波動。
這就是「蒙代爾不可能三角」：資本自由流動、利率自主與匯率自主，三者只能任選其二，無法三者全得。所以，當年美國財政部長會說：「美元是我們的貨幣，但卻是你們的問題。」下圖清晰地顯示了美元的加息周期和美國指數的高相關度。
（圖註：美元指數，是綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。一攬子貨幣及其權重分別是：歐元57.6%、日元13.6%、英鎊11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%和瑞士法郎3.6%）
為什麽美國以外的眾多經濟體，面對美聯儲的政策變化，都如此被動呢？答案很簡單，第一，美元仍是最強的國際結算和儲備貨幣，美元在全球貿易的結算中占比為40%，各國的外匯儲備雖由各類資產組成，但仍以美元資產為主，並以美元計價；第二，美國的金融市場規模大、品種多、進出自由、流動性好，單是美國國債的二級市場，單日的平均交易量就達到7500億美元；第三，全球投資者依然看好美國的經濟增長。
嚴格上講，投資者們並不認為美國經濟有什麽了不得的增長潛力，而是形勢所迫、差中選優。俄烏沖突愈演愈烈，歐洲等能源進口國的生產成本激增，2023年歐元區和英國的經濟都在衰退，日本還維持著極低的利率水平，因此，歐元、日元、英鎊對美元貶值尤其嚴重。
目前的美元升值，給全球經濟帶來哪些問題？
從理論上講，美元升值可以緩解全球增長的不平衡，因為它可以使歐洲和亞洲的出口產品在美國市場上更具價格優勢。但這只是美元升值一個方面的影響，另一個方面的影響則完全是負面的——強勢美元會擠壓全球信貸，美國以外的國家和企業在美聯儲量化寬松時，低成本借入了大量美元。現在美元升值，償還債務的成本激增。
許多新興經濟體的政府和企業，因其信用等級不高，借入美元的利率本就不低，美元再一升值，增加的還貸壓力遠遠超過了本幣貶值對其出口的促進作用，稍有一慎，還可能爆發全面的債務危機。目前情況下，美元走強對歐洲發達經濟體也不會帶來什麽益處，因為能源難題導致歐洲的出口商實力銳減，根本無法利用有利匯率的有利競爭。
短期內，如果要美元停止走強，下列兩個條件滿足一個即可。一是全球增長的差距縮小。如果美國經濟增長而亞歐經濟走弱，美元勢必繼續強勢；而且，差距縮小的前提是都在增長，如果美聯儲繼續縮表美國經濟硬著陸，變成了全球經濟同步衰退，那麽避險情緒會導致對美元的需求大增，美元還會走強，所以，第一個條件的關鍵在於美國之外的經濟體也能保持增長。二是是美國的通貨膨脹率明顯下降。國內通脹率下降，能讓美聯儲松一口氣，放松貨幣政策，停止升息縮表，降低美元資產的收益率，從而減少全球投資者對美元的需求。
不過，上述兩個條件都短期內都很難實作。從長期看，「去美元化」才是一個根本的解決方案，各國也都渴望擺脫美元的束縛，但知易行難。
美元目前的市場地位，是歷史形成的，且根深蒂固。截至2021年9月，在美國以外的市場中，存在著大約17萬億美元，是世界上所有其他貨幣之和的兩倍。因此，國際貨幣的多元化，必將是一個長期過程。
布雷頓森林體系瓦解後，美元依然保持原有的國際貨幣地位，有以下幾個原因。
首先，在國際貿易中，美元發揮了價值尺度功能。
簡單地說，就是美元的定價和記賬功能。根據國際貨幣基金組織2020年釋出的報告，非美國和非歐盟地區的出口，超過一半以上是以美元計價。在亞洲新興市場和拉丁美洲，這一份額分別約為75%和100%。而且，這一比例在過去二十年中幾乎沒有變化。歐元在其貨幣聯盟之外，使用率也不高。
第二，在國際貿易中，美元是可靠的中介貨幣。
當較小的兩種貨幣配對時，天然缺乏流動性。比如，烏拉圭從孟加拉進口某種商品時，烏拉圭進口商先將比索兌換成美元，然後將這些美元兌換成塔卡，來支付孟加拉國出口商的費用，而不是直接兌換比索和塔卡這兩種貨幣。在這個場景中，美元充當了中介貨幣。
截至今年2月份，在SWIFT系統登記的每5筆交易中，有4筆交易使用都是美元，這一比例在過去幾十年中幾乎沒有變化。
但未來變化是可能發生的。有美國經濟學家提出，新興的支付網絡，如中國的跨境銀行間支付系統，可以讓較小的「貨幣配對」變得有流動性，從而減少對美元的需求。
美國智庫「胡佛研究所」最近的研究聲稱，從技術上看，中國央行推出的「電子人民幣E-CNY」和「電子錢包」，可以在人民幣國際化、改變地緣經濟格局方面發揮重要作用。研究還特別指出，尋求規避美元制裁的國家，很可能會嘗試使用E-CNY作為跨境交易的替代渠道。
第三，在各國央行的國際儲備中，美元仍是最重要的資產。
不過，這一情況正在發生變化，加州大學近期的一項研究表明，美元在各國央行的儲備中下降了，其占全球儲備的份額從1999年71%下滑至2021年的59%。而且，這種變化在各國央行中普遍存在，無法用雙邊匯率變動來解釋。
該研究還表明，美元失去的份額是被一些「非傳統儲備貨幣」所替代的：其中人民幣占25%，澳元和加元合起來占42%，剩余的23%是丹麥、挪威、南韓和瑞典的貨幣。
由此可見，儲備多元化已成趨勢，再進一步，必然是貿易貨幣的多元化。
（全文完）
