編輯 | 虞爾湖
出品 | 潮起網「於見專欄」
在從眾心理的驅使下，HPV（人乳頭瘤病毒）疫苗曾是「一苗難求」，價格也因為「供不應求」而被不斷炒高。而背後有「疫苗大王」之稱的行業頭部企業智飛生物，也賺得盆滿缽滿。
不過，時至2024年，曾經市值數千億的智飛生物，市值也隨著其業績的下滑，而不斷蒸發，甚至相比其頂峰時期，已蒸發超過3000億元。
據分析，這一方面是因為隨著HPV疫苗競爭的白熱化，智飛生物靠代理「躺賺」的時代一去不返。另一方面，由於過去幾年行業在推廣方面「用力過猛」，而讓市場透支，加上尚未接種疫苗的適齡女性受經濟因素等的影響，導致行業的增量與存量市場，都在面臨挑戰。
這種趨勢，透過大部份疫苗企業公布的財報數據就可以窺見一斑。眾多疫苗企業的業績下滑，存貨周轉率和產品銷量均有不同程度的下降，便是最佳的印證。那麽，曾被貼上「疫苗茅」標簽的智飛生物，未來將何去何從？
業績下滑市值縮水，智飛生物正在由盛及衰
據了解，智飛生物的最高市值曾到達過3500億元，而不到4年時間，其市值縮水大半。投資者對其信心不足，顯然與疫苗行業的發展走向，以及智飛生物的業績表現有關。
據10月份智飛生物釋出的2024年三季度報告數據顯示，2024年前三季度，公司實作營業收入為227.86億元，同比減少41.98%；歸屬於上市公司股東的凈利潤為21.51億元，同比減少67.07%。這也意味著，智飛生物錄得了一份營收、凈利潤雙雙下滑的成績單。
單看第三季度，智飛生物的業績表現同樣不容樂觀。數據顯示，2024年第三季度其營業收入為45.28億元，同比減少69.46%；歸屬於上市公司股東的凈利潤為-8369.64萬元，同比由盈轉虧。值得註意的是，這也是公司上市以來首次出現季度虧損。
對此，智飛生物在財報中表示，公司營業收入下滑主要是本期市場推廣工作未達預期，銷售收入減少所致。
冰凍三尺非一日之寒。實際上，智飛生物的業績下滑，早有預兆。尤其在盈利能力方面，過去幾年智飛生物的表現，更是高低起伏。尤其是2019-2023年期間，其營收瘋漲，但是凈利潤增長卻停滯不前，部份年份甚至出現了增收不增利的尷尬局面。
數據來源：東方財富Choice數據
由此可見，智飛生物的業績拐點早已出現。如前文所述，這一方面是因為行業競爭加劇。另一方面，也歸因於市場逐漸趨於飽和，沒有太多增長空間。由此也導致了，其客戶的平均采購額大幅下滑。
例如，智飛生物近日宣布，和葛蘭素史克（GSK）簽署了「合作補充協定」，主要就雙方此前約定的帶狀皰疹疫苗合作期限及采購計劃進行調整，帶狀皰疹疫苗合作期延長8年（2027-2034年），約定的近3年（2024-2026年）采購206億元也變成近6年采購216億元。
要知道，二者合作僅一年時間，便簽署補充協定。雖然延長了合作期限，但采購計劃卻發生了巨大變化。這或許也是智飛生物業績承壓的重要原因。
而從疫苗行業的整體發展來看，智飛生物面臨的行業環境，同樣不容樂觀。透過對比HPV疫苗行業的萬泰生物、沃森生物和智飛生物前三季度業績數據可知，三者同比均有不同程度地下降。
透過上述分析不難看出，疫苗行業的發展整體承壓之時，作為當前疫苗銷售規模超百億的公司，智飛生物也難以獨善其身。種種數據表明，智飛生物已經發出了由盛及衰的訊號。
市場需求疲軟疊加價格戰，智飛生物盈利能力堪憂
據了解，國內市面上最常用的四款HPV疫苗，分別為默沙東九價HPV疫苗、默沙東四價HPV疫苗、萬泰生物二價HPV疫苗、沃森生物二價HPV疫苗。而作為默沙東四價和九價HPV疫苗在國內的獨家代理商，智飛生物過去幾年可謂「風光無限」。
不過，作為進口疫苗的代理商，智飛生物賺的只是差價，對上遊與下遊都缺少主動權。無論是代理權，還是產品定價，智飛生物都處於相對被動的位置，因此其毛利率也勉強維持在30%左右已實屬不易，並無太大上升空間。
值得註意的是，其對代理產品的過於依賴，也讓其毛利率水平十分受限。以2023年數據為例，期間公司的代理產品收入占比達到98%。而即使上遊供應商沒有漲價，在終端銷售價格下滑的消極影響下，「薄利多銷」已經成為了智飛生物的無奈選擇。
由此也導致了，其代理業務的毛利率也有下滑趨勢。可供查詢的數據是，從2020到2023年，其毛利率已經減少了近10%。這也意味著，公司賺取的中間差價空間正在變小。
與此同時，隨著國內疫苗企業之間的競爭加劇，智飛生物曾經在部份疫苗產品上的「壟斷」地位，正在被挑戰。例如，此前九價HPV疫苗市場，基本是智飛生物的天下。然而，2025年，多家生物科技企業的九價疫苗即將上市開售，將會進一步沖擊治飛生物原有的市場。
例如，2024年8月，萬泰生物九價HPV疫苗上市申請獲受理（獲批上市後才能生產並銷售），成為首個申報上市的國產九價疫苗。而截至目前，沃森生物、博唯生物、瑞科生物等企業的九價HPV疫苗均處於三期臨床階段。有機構研報指出，2025年後將會有多款九價HPV疫苗上市。
這也意味著，過去因為代理模式，在九價疫苗賽道「一家獨大」的智飛生物，市場將被分食。隨之而來的便是，HPV疫苗市場也從昔日的賣方市場，逐漸轉變為買方市場。
與此同時，基於不同疫苗廠商之間的價格戰，也開始全面打響。例如，近日，「國產HPV疫苗降價」話題沖上微博熱搜，引發社會熱議。據媒體報道，兩大國產疫苗在集體采購中最多降到了27.5元/支，最高降價90%，而背後的疫苗廠商，就是萬泰和沃森；國產疫苗帶頭降價，也被網友調侃為，曾經一苗難求甚至價格高不可攀，如今卻已降價成了一杯奶茶的價格。
值得註意的是，2024年上半年，智飛生物的四價批簽發量同比暴跌92%。而在其市場主戰場，九價HPV疫苗的批簽發量，目前雖然沒受太大影響，但實際市場供大於求以及二劑接種（9~14歲）也在今年年初被透過，市場競爭加劇的同時，該類產品未來降價，也幾乎也成了必然。
庫存高企研發面臨挑戰，第二增長曲線難尋
如前文所述，智飛生物在嚴重依賴進口疫苗代理業務的同時，也在發力自主研發新產品，也試圖走出困局。
據其第三季度財報顯示，智飛生物自年初以來的研發費用支出為6.96億元，較去年略有增長。持續且穩定的研發投入是智飛生物研發管線高效推進的基石。據了解，除了新冠系列專案，智飛生物自主研發的專案已達32項，其中18項處於臨床試驗或申請註冊階段。
據分析，智飛生物加碼研發的原因是，近年起來其在應收賬款與庫存方面，雙雙承壓。歷史財報數據顯示，2024年一季度，智飛生物報告期內經營活動產生的現金流量凈額為-42.7億元，購買商品、接受勞務支付的現金達到108.4億元。而到了第一季度末，智飛生物貨幣資金29.7億元，較期初減少53.13%；短期借款45.8億元，較年初增加19億元。
而在此前的2019年至2023年，智飛生物應收賬款分別為44.37億元、66.24億元、128.68億元、206.14億元和270.59億元，分別占當年營收41.9%、43.6%、42%、53.9%和51.1%。
由此可見，應收賬款與營收規模相比，是智飛生物不小的財務負擔。而在存貨方面，2019年至2023年，智飛生物的存貨分別為24.8億元、34.1億元、73.9億元、80.2億元和89.9億元。
很顯然，這樣的財務結構形成，與其智飛生物生物制品銷售量密切相關。數據顯示，2023年，默沙東四價、九價HPV疫苗批簽發量分別為1034.3萬支、3655.1萬支。智飛生物生物制品銷售量為2749.1萬劑，同比減少82.66%；生物制品庫存量為4209.6萬劑。
而且，根據公司2023年半年度報告，應收賬款主要由一年以內（含一年）的賬款構成，占比約為94.43%。在其中六個月以內的賬款占一年以內賬款的比例約為80.51%。對此，智飛生物披露的投資者關系互動表顯示，投資者對其經營風險也提出了質疑。
不過，智飛生物在年初明確表示，將一如既往地及時跟進行業政策，重視產品銷售事前的風險控制、事中的履約跟進以及事後的有效溝通，進一步降低呆壞賬發生的風險。
只是，智飛生物如此安撫投資者的情緒，二級資本市場並不買賬，其股價也從2023年年底高峰期的69.27元/股，大幅下跌至如今的25.25元/股，下跌振幅甚至遠不止腰斬。
據分析，智飛生物利潤增速走低，還與其在報告期記憶體在大額減值計提有關。歷年財報顯示，2021年-2023年智飛生物應收賬款壞賬損失分別為-1.91億元、-4.21億元、-3.53億元；存貨跌價損失及合約履約成本減值損失分別為-0.93億元、-1.09億元、-3.12億元。
因此，雖然智飛生物在透過加碼研發試圖尋找第二條增長曲線。例如上文提及的2023年，智飛生物公告與GSK的合作，就是在重組帶狀皰疹疫苗領域的新嘗試，在原有HPV賽道上進行業務拓展，由此也足以說明，智飛生物想要透過新品「破圈」，並非易事。
但是GSK對其采購受限於疫苗研發投入大、周期長，面臨著諸多不確定的外部風險，外界對其如何擺脫過於依賴進口疫苗代理業務的擔憂，依然揮之不去。
結語
頭頂「疫苗茅」光環的智飛生物，如今因為業績下滑、股價下跌，其發展隱憂也逐漸暴露。無論是其過於依賴代理業務，還是因為近年以來疫苗越來越不好「賣」，簽發量暴跌，以及其應收賬款占比過高，導致其庫存高企、現金流承壓，都預示著智飛生物的發展，面臨著諸多挑戰。
期待這個曾經的千億疫苗巨頭，能夠透過加碼研發，布局第二條增長曲線，尋找到新的業務增長點。但是不可否認的是，自主研發這條路，雖然未來可期，但是同樣道阻且長。
