鐘正生/文
11月8日，中國人民銀行釋出【2024年第三季度中國貨幣政策執行報告】。
定調：寬松立場更加明確
本次報告采用了新的表述，「堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調控強度，提高貨幣政策精準性，為經濟穩定增長和高質素發展創造良好的貨幣金融環境。」並重提「保持流動性合理充裕」。9月24日金融支持經濟高質素發展新聞釋出會以來，貨幣政策作為一攬子增量政策的「前哨」發力，已出台了較為全面且有力的支持性政策，包括降準50bp、降低政策利率20bp、一次性降低存量房貸利率和貸款首付比例、設立股票回購增持再貸款、創設證券基金保險公司互換便利（SFISF）等。市場預期年內或還有一次降準，銀行間市場流動性有望保持平穩。
目標：物價回升是重要考量
本次報告對穩定物價的方向表述更加明確，「把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平。」而不同於上季度報告「把維護價格穩定、推動價卻雲和回升……保持物價在合理水平」的較辯證表述。也就是說，當前貨幣政策的主要目標之一就是促進物價回升，我們認為其中一個重要指標是GDP平減指數由負轉正，三季度GDP平減指數-0.53%已為連續六個季度負增，對名義經濟增速產生拖累，也進而約束了財政的發力空間。隨著政策層對物價水平的觀點調整轉變，我們認為至少在GDP平減指數轉正之前，貨幣政策將保持寬松。
方式：「強化利率政策執行」
本次報告用「強化央行政策利率引導作用」代替「發揮……」，「發揮市場利率定價自律機制和存款利率市場化調整機制效能，提升金融機構自主理性定價能力」，其中的定價自律機制、自主理性定價都是新表述。
專欄3「維護競爭秩序 改善政策利率傳導」，對當前利率調控的關註點做了詳細闡釋，指出：貨幣市場、債券市場基本與政策利率同向同幅波動，但存貸款利率與政策利率調整振幅存在較大偏離，表現為貸款利率降幅過大（部份大企業貸款利率明顯低於同期限國債收益率）、而存款利率降幅偏小。央行指出其中諸多亂象，包括，極少數銀行以顯著低於保本點的利率水平發放房貸，在月末、季末「高息買存款」「花錢買指標」的行為等。貸款利率降太快、存款利率降不動，加重了銀行凈息差過低的問題，從而制約貨幣政策空間。因此，當前央行強化利率調控的一個新重點在於，透過存貸款利率定價自律機制，減少存款和貸款利率兩側的非理性競爭行為。為此，央行已經進行了一些硬性規定，比如規範手工補息、不允許發放稅後利率低於同期限國債收益率的貸款等，但可能需要在商業銀行考核體系改革方面，尋求更為根本的解決辦法。
此外，本次報告還明確「研究適當收窄利率走廊的寬度，引導貨幣市場利率圍繞政策利率中樞平穩執行」，進一步傳遞出確保流動性合理充裕的意圖。目前利率走廊上限SLF利率為2.5%，利率走廊下限超額存款準備金利率為0.25%，政策利率7天逆回購為1.5%，但8月以來貨幣市場利率執行中樞一直高於政策利率（例如11月以來DR007和R007平均水平分別為1.57%和1.77%）。7月8日央行公告稱，將從即日起視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，利率分別為7天期逆回購操作利率減點20bp和加點50bp，這被視為縮窄利率走廊寬度的嘗試，但截至目前該操作似乎並未現身。
數量：「貨幣政策直接調控金融總量的難度不斷上升」
本次報告在信貸政策方面提出，「結合‘兩重’‘兩新’、房地產支持政策組合等抓手，……努力實作社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。」用「努力實作」代替了以往的「保持」，實際上反映出有效需求不足情況下，貨幣政策在數量調控上的有心無力。
專欄1「中國貨幣供應量統計體系的回顧和展望」指出，近年來中國符合貨幣供應量定義的金融工具範疇發生了重大變化，有必要動態完善，主要包括將個人活期存款、非銀行支付機構備付金納入M1統計，以及「隨著中國經濟高質素發展和結構轉型，……貨幣供應量的可控性以及與主要經濟變量的相關性正趨於減弱，即使結合金融業態的發展不斷修訂貨幣供應量統計口徑，也不會改變這一趨勢。下階段，中國貨幣政策框架將逐步淡化對數量目標的關註，把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加註重發揮利率調控的作用」。此前央行領導已經有過相關闡述。
專欄4「直接融資發展與貨幣政策框架轉型」進一步介紹了理財等資管產品快速發展對貨幣供應量統計造成的影響，指出其透過對存款的分流與回流加大了M2波動，「當前更多關註涵蓋直接融資的社會融資規模，可以更好體現金融支持的總體力度」。但是「未來隨著直接融資進一步發展，金融市場參與主體、產品類別、傳導鏈條都更加復雜，貨幣政策直接調控金融總量的難度不斷上升，貨幣政策框架轉型需要持續推進，更加註重發揮價格型調控的作用。」央行還展示了國際經驗，「美國在20世紀80 到90年代也曾探索將貨幣政策中介目標從M1拓展到M2，廣義貨幣的統計口徑甚至拓展到了M3、M4和M5。但由於貨幣供應量和經濟相關性不斷弱化，最終還是放棄了數量目標。」可見，貨幣政策當前更加看重社融指標，未來或將進一步淡化M2增速目標。
匯率：強化預期引導，保持匯率彈性
本次報告拿掉了上次「堅決對順周期行為予以糾偏」的偏強表述，代之以「強化預期引導」和「保持匯率彈性」。這一轉變是在三季度人民幣匯率大幅升值的背景下，央行幹預的必要性減弱。進入10月以來，美國經濟數據好於預期疊加特朗普交易，美元指數大幅反彈，人民幣匯率雖然在主要貨幣中表現相對較強，但也重新回到了7.2附近。特朗普當選後給中美經貿帶來極大不確定性，對作為人民幣匯率重要支撐因素的貿易順差帶來不穩定因素，從2018-2019年中美互加關稅的經驗來看，中美經貿博弈對於人民幣匯率的相對強弱往往產生拐點性影響。央行在匯率方面勢必還將嚴陣以待，一方面，要管理預期，避免「羊群效應」下人民幣匯率脫離基本面的超調；另一方面，要保持彈性，保留透過貶值對沖美方加征關稅的可能性。
（作者為平安證券首席經濟學家）
責任編輯：劉錦平 主編：程凱
