張林/文 近日，央行主管的【金融時報】公開指出貸款市場的報價利率（LPR）「或迎改進」。從改進的方向來看，參照央行近期釋放的政策訊號，普遍認為LPR將轉換定價參考標準，即從此前盯住1年期中期借貸便利（MLF）利率，調整為盯住7天逆回購（OMO）利率。這一調整意味著什麽，有什麽作用？
回顧LPR的「前生今世」，這一工具就是央行為了引導利率，特別是實體經濟的貸款利率下行而創設的。直至今日，LPR的使命也依然沒有改變。
LPR正式推出是在2013年。所謂LPR，就是央行挑選一部份代表性銀行，將這些銀行對最優客戶貸款利率的平均值計算出來，並向市場予以公布。對這一利率進行公布，有助於引導利率下行。一方面，最優客戶的風險低，貸款利率也低。另一方面，高於LPR定價的銀行在市場競爭壓力下就有動力調降貸款利率。
但與此同時，央行還保留著另外一種貸款利率，即貸款基準利率。貸款基準利率與LPR同時存在，並且後者需要參考前者進行定價。這證明當時的利率市場化水平不高，而貸款基準利率實際上又成為某種隱性的利率下限，因此LPR的作用並不明顯。
直至2019年，為了進一步推動利率市場化改革，央行決定不再將LPR的定價盯住貸款基準利率，轉而盯住1年期的MLF利率進行調整。MLF是央行在2014年創設的貨幣政策工具，目的是向金融市場以較低的價格投放流動性，也就是市場常說的「放水」。
簡單點來說，此前的貸款基準利率代表的是銀行的利益，對於銀行來說，貸款利率越高越好。但是MLF是央行向市場進行「放水」的工具，為了活躍實體經濟的融資需求、引導降低融資成本，MLF的利率因此也更低。
LPR盯住MLF利率以後至今，1年期和5年期LPR分別下調9次（由4.25%降至3.45%）和7次（由4.85%降至3.95%），在此期間，企業貸款加權平均利率由此前的5.28%下行至3.65%，個人住房貸款利率由此前的5.63%下行至3.49%，可見，LPR比較好地發揮了引導融資成本下行的作用。
回顧至此，一切都是邏輯通暢的，那為什麽央行又需要再次對LPR進行改革呢？往深了說，這實際上與近年來宏觀經濟與宏觀金融所發生的深刻變化有關，這些變化迫使央行不得不調整姿勢以應對新的形勢，並且為幹預經濟、實施貨幣政策尋找新的抓手。
不妨從2022年的4月份說起，那是一個對於中國經濟來說充滿了預示含義的月份。在這個月裏，中國社會融資規模的增速罕見地低於了廣義貨幣供給（M2）增速，70個大中城市的新建商品房銷售價格出現了罕見的負增長，城投債凈融資規模出現了罕見的大幅下降，中美10年期國債收益率出現了罕見的倒掛。
這些罕見的數據，實際上說的是同一件事，就是此前拉動經濟增長的「債務-投資」模式已經開始瓦解。此後，房價開始下調、房地產市場開始大幅收縮，地方政府融資平台受到越來越嚴厲的監管，化解債務成為重中之重，而居民則減少消費、減少購房，進行了超額的儲蓄。那麽，隨著這些信貸與債務融資需求的減退，金融體系中的資金便不再那麽稀缺了，或者說貨幣供給已經超過了貨幣需求。
這些變化給央行帶來了巨大的挑戰。在當前，貨幣政策的目標是要推升經濟增速和物價水平，但是金融市場上的資金已經太多，並且紮堆投入到國債市場上，央行再來進行「放水」，已經不會對實體經濟形成刺激了，學理上這被稱作「流動性陷阱」。
另一方面，由於金融體系中的資金過多，金融機構之間進行資金拆借的利率，比如1年期的存單（CD）利率，已經低於MLF利率約50個基點，這實際上意味著MLF作為政策工具的意義已經顯著下降了，央行對經濟的幹預和逆周期調節能力也降低了。
正是在這樣的背景下，央行需要重新尋找到合適的貨幣政策路徑和工具。所以，當前央行向市場釋放了多項政策調整的訊號，比如提出將弱化數量型貨幣政策工具、采取措施著手收窄政策利率走廊、提出將加強價格型和短期限的貨幣政策工具等。
在這些調整中，LPR轉為盯住7天逆回購利率，正是加強價格型和短期限貨幣政策工具的重要體現。以「天」計時的短期政策利率更低，LPR也就再次有了下調的空間，從而幫助貨幣政策能夠更好地穩定當下的經濟執行大局。
（作者系評級機構研究員）
