說一下開年後幾個不尋常的訊號。
春節假期剛結束，好些省市都召開了「新春第一會」，另外光2月18日當天就有上海、重慶、湖南、浙江、遼寧、海南、河南、吉林、浙江、貴州等省份的省級黨委書記外出調研走訪，重點都是要求「搞經濟」「拼經濟」。
從各個渠道反饋的訊息來看，「三大工程」的落地絕對是今年的重中之重。以廣州為例，今年的目標是GDP增長不低於5%，重點工作是「2600億基建，1800億城市更新，1800億工業投資」，要求「集中力量辦大事，抓科技、抓產業、搶人才，發展新質生產力，推動高質素發展」。
因「三大工程」的落地主要得靠地方國企和城投平台，而且最終實務工作量的形成很大程度上依賴於社會資本、民間資金的介入，因此央國企、城投平台的融資形勢走向備受市場關註。
讓人感到意外的是，市場訊息稱，山東等省市效仿江蘇近幾年的做法，成立工作專班開啟了又一輪的地方國企及城投平台融資中介費用的追繳行動。這個動作背後或許透露出兩個訊號，一是地方財政越發緊張，二是地方政府及城投平台的化債工作仍未取得預期的效果。
更讓人吃驚的，則是媒體披露的一家河南的城投平台2月8日在「關於XX債權融資計劃專案延期兌付的函」中提到的「XX定融產品募集費用偏高，已嚴重超出……，涉嫌……，要求盡快向相關部門提請追回資產，鑒於刑事大於民事原則，在該案件未審理完畢時，……延期兌付」。與上述情況類似的，則是投資人就山東一家城投平台的定融產品到期未兌付而向法院提起了訴訟，但法院卻未受理，並告知投資人政府已成立專班處理該類糾紛，需先到專班協調解決。
客觀地說，市場各方雖然對城投平台融資中介費這個權力尋租載體深惡痛絕，但城投平台市場化融資涉及到的融資中介費用的合理支出卻始終無法避免。比如江蘇針對融資平台公司開展的中介費用追償及中收費用清理工作中，對融資產品的承銷費用以及合理的咨詢費用、顧問費用還是給予了一定程度的認可。
目前市場最擔心的地方在於，如果在化債的背景下，讓城投平台硬頂著經濟下行、融資難度上升的壓力繼續壓降融資規模及融資成本，那很可能導致一些弱區域、弱資質平台雪上加霜，如無法繼續獲取新的融資現金流，不僅無法透過借新還舊維續債務，日常支出和存量貸款的還本付息都會出現很大的問題。
我們註意到，西南三省去年國慶前後叫停城投平台政信類定融產品和債權拍賣類產品的融資後（雲南還叫停了政信類信托產品），很多城投平台的日常運轉都難以為繼，因此還是有不少平台頂風發行定融產品續命。而在非標融資 越來越難的情況下，境內城投債的收益率卻節節下行，比如光這個月就有冀中能源、西寧城投、江蘇新投、南部新城、景德鎮、金融街等大幅下調了債券票息。
很多同行都覺得很困惑，地方化債雖然重要，但在中國經濟下行的特殊時期是否維持適度的債務滾續（借新還舊）以拉動投資和經濟增長才更為理智？比如我們目前比較擔心的就是新一輪城投平台的融資規模與融資成本壓降很可能造成越來越多平台在融資渠道和融資路徑上的難以為繼，最終造成大面積的城投融資違約甚至爆雷，屆時引起的踩踏後果將遠比房地產行業的爆雷來得嚴重。
還是以去年底的實際情況為例，「一攬子化債方案」落地後，地方的特殊再融資債券發行量超過了1.5萬億元，其中貴州、天津、雲南均發行超過了1000億元。盡管如此，地方政府及城投平台的巨額存量債務依舊無法兜住，因此弱區域、弱資質的低評級城投平台還是大量地透過金交所、偽金交所發行定融產品實作融資補血，更準確地說是這些平台已基本不可能透過發債、銀行、信托、私募、融資租賃、保理等主流渠道取得融資，因此只能繼續選擇發行高成本的定融產品續命。
按山東、河南、重慶、雲南、貴州等省市最近的市場動向來分析，如果繼續嚴控融資新增並嚴厲壓降融資成本，定融產品、債權拍賣類產品將結束市場，而一旦將定融產品、債權拍賣產品這些低門檻融資渠道徹底堵死，那地方政府是否已做好應對大面積城投融資產品違約的準備，尤其是社會資本、民間資金不願繼續對國企、城投輸血的情況下「三大工程」如何落地，中國經濟靠什麽增長？
換句話說，雖然定融產品存在諸多合規問題，且違約風險較大，甚至涉嫌非法集資和新增地方隱債的問題，但作為城投非標融資渠道之一，定融發行門檻較低、所受監管相對寬松，因此在地方化債無法實作預期目標的背景下，弱區域、弱資質的城投也只能繼續選擇高息定融產品來融資，不然根本無法維持還本付息甚至日常的薪金支付。
鑒於上述原因，市場方面其實更希望國企、城投的非標融資能夠理性一點地放松，或者至少給予一定的緩沖期或過渡期，避免關閘太快導致集體違約甚至爆雷和踩踏風險。
事實上，我們幾個同事最近也非常擔憂，一是新一輪城投平台融資中介費用的追繳有可能引發弱區域、弱資質城投平台的大面積融資產品違約，並進一步觸發市場的避險情緒，最後造成踩踏；二是我們目前以施工單位貼息為主的城投非標投資業務是否會受到城投壓降融資成本的影響，如果也涉及到後續被追繳投資收益的問題，那肯定得更加謹慎。
去年底，江蘇一家城投平台商請金融機構退回當年高出貸款利率部份的息費，商請函顯示，該金融機構曾向發函方的相關公司提供1.25億元貸款，綜合成本為8.05%，高於當年度貸款參考利率7.2%。對於上述城投平台最終是否已追回相關費用，業內不置可否，不過這種風向還是讓金融機構和投資機構深感憂慮。
值得一提的是，我們對城投平台的融資回歸市場邏輯還是保持著較強的信心，一是權力尋租的問題將逐漸結束市場，二是以金融產品的承銷費、代銷費、募集費以及專業服務機構的顧問費為主的合理融資中介費用將繼續在市場留存，最後逐步回歸到城投平台綜合融資成本的合理定價軌域上。
當然，我們也需要警惕，如果為了化債而一味地拋棄市場邏輯追討投資方的利息、收益以及各類融資中介費用，結果大概率得不償失。以我們目前重點投資的城市更新、城中村改造、保障房建設方向的城投非標產品為例，如果還是將給到投資機構的綜合收益壓縮在年化5%-6%左右，真的會有多少機構願意冒那麽大的風險進去嗎？我們看未必。
