報告摘要
第一， 2023年12月社融增加了1.94萬億元，同比多增6169億元，略低於萬得統計的平均預期（2.06萬億元）；存量社融增速為9.5%，較上月提升0.1pct。在各分項中，實體信貸與未貼現銀行承兌匯票同比少增，政府債、企業債及非標同比均有不同程度改善。
第二， 實體信貸增加了1.1萬億元，同比少增3915億元，客觀來說這一表現並不算差。一則基數偏高，2022年12月實體信貸由於債券市場負反饋企業債券融資需求轉回表內、信貸工作座談會引導銀行增加中長期信貸投放等因素達1.4萬億元，除2022年外，近五年其余年份同期增量都在9000-12000億元；二則它部份受到了地方政府化債的影響，部份存量貸款可能被前期下發的特殊再融資債資金置換。
第三， 分結構看，居民短貸受益於元旦假期消費有所改善；居民長貸新增1462億元，略低於2022年同期，顯示加杠桿購房的意願仍處於低位；企業短貸及票據融資同比大致持平；企業長貸新增8614億元，較2022年12月少增3498億元，但顯著高於2019-2021年同期水平（3000-5500億元），並不算低，我們理解可能與「三大工程」及增發國債資金落地，中長期貸款需求提升有關。
第四， 未貼現銀行承兌匯票減少1869億元，同比多減了1315億元，可能受信貸投放不暢從而銀行票據貼現增多、實體經濟活躍度不夠從而銀行開票規模下降兩個因素影響。一個值得註意的規律是，由於未貼現銀行承兌匯票可以部份對映出信貸投放和實體經濟的狀態，所以經驗上看它與股票估值有著較好的正相關性。2023年1-4月信貸投放較好，實體經濟先修復後高位有所回落，新增未貼現銀行承兌匯票（TTM）上漲，萬得全A估值擡升；2023年4月之後，信貸投放受阻，微觀主體預期較差，新增未貼現銀行承兌匯票（TTM）趨於下行，萬得全A估值同步下行。
第五， 2023年12月政府債券增加9276億元，同比多增6470億元，其中國債凈融資增多，地方政府債融資較少；企業債券減少2625億元，同比少減2262億元，主要是2022年末企業債融資受負反饋影響，融資成本較高，金融機構配置需求弱，基數較低。信托貸款增加348億元，委托貸款減少43億元，同比有不同程度改善，但環比變化有限，繼續維持低波動的狀態。
第六， 2023年12月M1同比增長1.3%，與上月持平。將M1拆解為M0和單位活期存款來看，12月M0同比增速為8.3%，較上月下降2.1pct；單位活期存款同比增速為0.02%，較上月提升0.31pct，M1增速止跌主要依靠的是單位活期存款增速的改善。單位活期存款可進一步分為非金融企業活期存款、機關團體及其他活期存款。單純從存款總量來看，非金融企業存款同比多增了2341億元，機關團體及其他活期存款同比多減了1230億元，非金融企業活期存款增速改善是M1止跌的主要原因。M2同比增長9.7%，較上月下降0.3pct，可能與實體信貸同比偏低、衍生貨幣規模同比少增，以及財政支出同比偏慢有關。
第七， 從12月社融數據來看，融資需求和供給均處於較為正常的狀態；M1增速止跌對映的也是偏積極的資訊。市場可能會擔心在央行平滑信貸的要求下，2024年一季度社融總量是不是會低於正常年份的季節性；但這裏需要提示的是，政策新的一年開年著力點在廣義財政，增發國債資金落地、新增3500億元PSL的落地都在釋放這一訊號，社融所對應的是定向的、真實的融資需求，社融增長的質效（對實體經濟的作用效果）大概率會較化債背景下的2023年四季度更好。
正文
2023年12月社融增加了1.94萬億元，同比多增6169億元，略低於萬得統計的平均預期（2.06萬億元）；存量社融增速為9.5%，較上月提升0.1pct。在各分項中，實體信貸與未貼現銀行承兌匯票同比少增，政府債、企業債及非標同比均有不同程度改善。
根據央行的初步統計，2023年全年社會融資規模增量累計為35.59萬億元，比上年多3.41萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加22.22萬億元，同比多增1.18萬億元；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣減少2206億元，同比少減3048億元；委托貸款增加199億元，同比少增3380億元；信托貸款增加1576億元，同比多增7579億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1784億元，同比少減1627億元；企業債券凈融資1.63萬億元，同比少4254億元；政府債券凈融資9.6萬億元，同比多2.48萬億元；非金融企業境內股票融資7931億元，同比少3826億元。12月份，社會融資規模增量為1.94萬億元，比上年同期多6169億元。
2023年12月實體信貸增加了1.1萬億元，同比少增3915億元，客觀來說這一表現並不算差。一則基數偏高，2022年12月實體信貸由於債券市場負反饋企業債券融資需求轉回表內、信貸工作座談會引導銀行增加中長期信貸投放等因素達1.4萬億元，除2022年外，近五年其余年份同期增量都在9000-12000億元；二則它部份受到了地方政府化債的影響，部份存量貸款可能被前期下發的特殊再融資債資金置換。
2018-2021年12月，實體信貸分別增加了9281億元、10769億元、11458億元與10350億元。
2022年12月，實體信貸增加了1.44萬億元，是近些年同期罕見的高增量。這一方面是因為2022年末債券市場負反饋，信用債融資成本大幅上升，金融機構配置需求減弱，企業部門債券融資需求回表轉為貸款；另一方面是因為2022年11月中下旬，央行召開全國性銀行信貸工作座談會[1]，要求主要銀行發揮頭雁作用，主動靠前發力，用好政策性開發性金融工具，擴大中長期貸款投放，推動加快形成更多實物工作量，更好發揮有效投資的關鍵作用。
分結構看，居民短貸受益於元旦假期消費有所改善；居民長貸新增1462億元，略低於2022年同期，顯示加杠桿購房的意願仍處於低位；企業短貸及票據融資同比大致持平；企業長貸新增8614億元，較2022年12月少增3498億元，但顯著高於2019-2021年同期水平（3000-5500億元），並不算低，我們理解可能與「三大工程」及增發國債資金落地，中長期貸款需求提升有關。
根據央行的初步統計，2023年12月居民短期貸款新增759億元，同比多增872億元；居民中長期貸款新增1462億元，同比少增403億元；企業短期貸款減少635億元，同比多減219億元；票據融資新增1497億元，同比多增351億元；企業中長期貸款新增8612億元，同比少增3498億元。
2023年12月未貼現銀行承兌匯票減少1869億元，同比多減了1315億元，可能受信貸投放不暢從而銀行票據貼現增多、實體經濟活躍度不夠從而銀行開票規模下降兩個因素影響。一個值得註意的規律是，由於未貼現銀行承兌匯票可以部份對映出信貸投放和實體經濟的狀態，所以經驗上看它與股票估值有著較好的正相關性。2023年1-4月信貸投放較好，實體經濟先修復後高位有所回落，新增未貼現銀行承兌匯票（TTM）上漲，萬得全A估值擡升；2023年4月之後，信貸投放受阻，微觀主體預期較差，新增未貼現銀行承兌匯票（TTM）趨於下行，萬得全A估值同步下行。
2023年前4月，新增未貼現銀行承兌匯票（TTM）從2022年末的-3412億元升至1694億元，萬得全A估值從16.72倍升至18.24倍；2023年4月之後，新增未貼現銀行承兌匯票（TTM）逐步下降，至年末降至-1784億元，萬得全A估值也降至16.67倍。
2023年12月政府債券增加9276億元，同比多增6470億元，其中國債凈融資增多，地方政府債融資較少；企業債券減少2625億元，同比少減2262億元，主要是2022年末企業債融資受負反饋影響，融資成本較高，金融機構配置需求弱，基數較低。信托貸款增加348億元，委托貸款減少43億元，同比有不同程度改善，但環比變化有限，繼續維持低波動的狀態。
根據用益信托網的統計[2]，截至2024年1月2日，12月非標類信托產品成立數量1517款，環比增加19.83%，成立規模524.54億元，環比增加88.68%。受年末沖規模等季節性因素影響，12月非標信托產品發行以及成立均有明顯的上升，其中基礎產業類信托成立規模315.41億元，占非標信托產品成立總規模比重超過六成。
2023年12月M1同比增長1.3%，與上月持平。將M1拆解為M0和單位活期存款來看，12月M0同比增速為8.3%，較上月下降2.1pct；單位活期存款同比增速為0.02%，較上月提升0.31pct，M1增速止跌主要依靠的是單位活期存款增速的改善。單位活期存款可進一步分為非金融企業活期存款、機關團體及其他活期存款。單純從存款總量來看，非金融企業存款同比多增了2341億元，機關團體及其他活期存款同比多減了1230億元，非金融企業活期存款增速改善是M1止跌的主要原因。M2同比增長9.7%，較上月下降0.3pct，可能與實體信貸同比偏低、衍生貨幣規模同比少增，以及財政支出同比偏慢有關。
根據央行的初步統計，2023年12月居民存款增加了19780億元，同比少增了9123億元；非金融性公司存款增加了3165億元，同比多增了2341億元；機關團體及其他存款減少了7530億元，同比多減了1230億元；非銀存款減少了5326億元，同比少減了2億元；財政存款減少了9221億元，同比少減了1636億元。
從12月社融數據來看，融資需求和供給均處於較為正常的狀態；M1增速止跌對映的也是偏積極的資訊。市場可能會擔心在央行平滑信貸的要求下，2024年一季度社融總量是不是會低於正常年份的季節性；但這裏需要提示的是，政策新的一年開年著力點在廣義財政，增發國債資金落地、新增3500億元PSL的落地都在釋放這一訊號，社融所對應的是定向的、真實的融資需求，社融增長的質效（對實體經濟的作用效果）大概率會較化債背景下的2023年四季度更好。
風險提示： 化債對企業貸款的影響被高估；非金融企業活期存款增長低於預期，機關團體及其他活期存款增長超預期；PSL落地及增發國債資金形成實物工作量進度低於預期，一季度社融對經濟的質效低於預期，可能導致經濟在一季度仍然趨於回落。
本文源自：券商研報精選
作者：廣發宏觀鐘林楠
