「我們有理由期待，市場在2024年會見底回升，迎來轉折。」1月1日，博道基金管理有限公司（下稱「博道基金」）董事長莫泰山撰文稱，相信在新的十年裏，人工智能將會帶來更多的精彩和更豐富的機會。
每年元旦前後，博道基金都會發表由莫泰山親自撰文的全年市場展望。
莫泰山指出，「那些試圖預測市場總是吃力不討好的，不過卓越的投資人，還是鼓勵我們在市場面前，一方面要保持敬畏，另一方面要有周期的思維、價值的刻度和行動的勇氣。經過三年的調整，周期的思維會相信市場已處於相對低位，而不會認為調整會一直持續下去。」
「目前滬深300指數的PE估值水平已和2005、2008、2013、2018年等歷史大底接近，股債收益差處於高性價比狀態。」莫泰山稱。
他進一步表示，心中有價值刻度的投資人，應該慢慢忽視掉周邊彌漫的悲觀、不確定和懷疑；三年來一直身處在市場中的投資人，要有繼續堅持的勇氣，而場外的投資人，至少應該可以熱身了。
展望2024年的A股市場，莫泰山認為，從自上而下的角度看，市場外部面臨的美聯儲加息壓力應該會緩解，美國經濟可能會出現溫和的衰退，並大概率需要降息，內部是房地產調整的壓力逐步釋放、庫存周期結束下行，同時工業企業利潤從2023年下半年開始已經出現改善，預計2024年上市公司業績有5%-10%的增長。
而從自下而上的角度看，莫泰山表示，不少質地良好、經營穩定的公司價格合理甚至低估，市場總體估值水平處於低位，制度建設朝著更有利於提升股東回報的方向在發展。
此外，莫泰山還從風格輪動的角度觀察得出了結論。「市場在過去三年權重指數調整的過程中，也並非毫無亮點。小市值、價值風格，在過去三年持續獲得了明顯的超額收益，微盤股指數在過去兩年更是異軍突起。」
同時，莫泰山也坦言道，成長風格尤其是大盤成長，則持續落後於基準，大部份公募主動權益產品，組合風格偏向大盤成長，因此這兩年體驗欠佳。「如果歷史規律沒有大幅改變的話，風格輪動會繼續下去，有理由相信在未來的某個時候，現在是暗淡的，將來會重放光彩。」
莫泰山在新年獻詞中提出了一個值得思考的問題：三年的市場調整中， 「市場先生」鉚足了「風頭」，他時不時以更低的報價，挑戰著市場參與者的神經。那麽，是讓「市場先生」成為我們的「仆人」，還是讓他成為我們的老師？
「一方面，我們不要浪費一次市場調整留給我們的教訓，檢討自己對宏觀走勢、行業起伏和公司經營周期的認知，是否存在很多短板，讓市場來當我們的老師。」另一方面，莫泰山則認為，對於市場先生給出的越來越有吸重力的價格，有時也不要麻木不仁，在合適的時候，就出手笑納，讓市場先生當我們的「仆人」。
莫泰山補充道，從更長周期的維度看，新的十年，高質素發展是時代的主題，而自2023年開始出現的人工智能領域的突破，正在給時代帶來新的機會和難以預計的變化。
「比爾蓋茨在2024年的展望中預測，未來人工智能將大大改變世界，並預計美國普通民眾在18-24個月後就會大量使用人工智能，而哪怕是在非洲國家，人工智能的普及他預計也僅需3年。」莫泰山也同樣相信在新的十年裏，人工智能將會給我們帶來更多的精彩和更豐富的機會。
「無論如何，這個時候我們應該保持堅韌。」最後，莫泰山在新年獻詞中總結道，「我們還是要保持著對這個世界的熱愛，投入到建設美好未來的實踐中，奔流不息；保持著對市場的熱忱，這樣當牛市的腳步聲再度從遠處傳來時，我們還可以怦然心動。」
下為博道基金董事長莫泰山2024年1月1日釋出的題為【2024展望：保持堅韌】全文：
在告別三年疫情之後，很多人在2023年初都對市場抱有比較高的期待，而截至年底，滬深300指數全年下跌了11%，未能以紅盤報收。
展望2024，中央經濟工作會議強調，「要圍繞推動高質素發展，突出重點，把握關鍵，紮實做好經濟工作」，「堅持穩中求進、以進促穩、先立後破，多出有利於穩預期、穩增長、穩就業的政策」，而同時財政政策會「適度加力」，貨幣政策會「靈活適度、精準有效」，相信隨著以上政策落實為行動，全年經濟走勢會比較穩健。
看房地產以外「更大的局」
房地產市場的走勢，是各方關心的話題。CF40及海通證券近期分別系統研究了海外房地產市場下行周期的規律，發現通常調整時間需要持續數年，同時發現，短期調整振幅比較大的地區，走出衰退的時間則相對短一些。根據海通證券的統計，截止目前中國的房地產銷售、投資及新開工自高點（2021年）的調整振幅已經比較大。調整一方面可以幫助經濟擺脫對房地產的過度依賴，降低要素成本；另一方面，則無疑會壓制短期需求，並可能波及其他領域。2023年A股市場面臨的調整壓力，很難說沒有來自房地產市場的流動性擠壓和信心沖擊。好在隨著支持房地產市場的政策陸續出台，相信這一輪調整所造成的風險外溢正在緩解。2023年11月的數據顯示，房地產企業的到位資金開始出現改善，基本面的調整壓力或許在隨後趨於緩和，會呈現逐步改善的勢頭。
對於房地產，我們不妨再參考一下智者的看法。投資界的傳奇、伯克希爾的副董事長芒格先生不久前辭世，他以99年的閱歷、終身學習的精神，給我們留下了許多精神財富。作為周期的見證者，他對房地產市場的調整，有著自己的親身經歷和獨立思考。例如，他曾在1993年的西科金融股東會上談到，「我們經歷過三次房地產衰退期，……，從過去的經驗看，只要堅持下去，最後的結果總是不會太差。」又比如，對於被廣泛討論的日本房地產泡沫破滅後「失去的30年」，他在2014年每日期刊的股東會上就曾談到，「以日本為例，它用盡了肯恩斯主義的所有手段，為了刺激經濟，瘋狂地印錢，25年了，仍然沒有走出經濟停滯的泥潭，日本人搞不懂，他們是按西方經濟學理論操作的，怎麽不管用了呢？」，「把視野放大，我們可以發現，日本的經濟崛起，靠的是出口，但是亞洲的其他國家也想解決溫飽問題，它們從落後的農業國發展成了先進的工業國，把日本比下去了。面對南韓、中國兩個強勁的對手，日本當然衰落了」。言下之意，房地產泡沫以及政策應對是否適當並不是日本過去經濟低迷的唯一原因。因此，芒格建議人們，「腦子要活，思路要廣，思考所有的可能性」。
因此，我們不妨也把視野放大，去看房地產以外的「更大的局」。 我們會發現，中國過去10年對全球經濟增長的貢獻超過了整個七大工業國組織的總和；作為世界制造業第一大國，中國在制造業方面擁有品類齊全、配套充分等優勢，並在電動汽車、新能源、造船等高端制造業，保持著強勁的全球競爭力。例如，全球前十大電動汽車電池制造商中6家來自中國，今年中國的汽車出口超越日本，躍居全球第一；中國光伏新增裝機量2013年起，連續10年保持全球第一；5G基站數量超過世界其他國家的總和，高鐵總裏程占世界的60%；與此同時，越來越多的企業，在耕耘國內市場的同時，開始在國際市場開疆拓土，並取得積極進展。甚至在過去並不擅長的創新藥領域，我們也看到了可喜的變化，不少中國創新藥研發企業正贏得國際大藥企的認可，達成授權特許，有些合作總裏程碑高達百億美元；在創新領域，中國「獨角獸」公司的數量僅次於美國。產業上的優勢體現在宏觀數據上，就是中國出口份額的穩步提升，截至2023年上半年，中國的出口占世界貿易的份額為13.9%，而2017年這一比例為12.7%，2019年為13.1%，而其中民營企業占比高達61%。這些投身全球競爭的企業大軍，透過不斷推陳出新的產業競爭和技術叠代，是未來中國經濟增長的最大底蘊。
股東回報意識的覺醒
回到A股市場的話題，在上市公司家數突破5000家後，A股市場在服務實體經濟方面，無疑扮演著越來越重要的角色。不過，連續3年的市場調整，使A股市場的建設和完善成為熱議的話題。有人統計近10年來A股市場的累計融資和分紅金額，從其中的落差來解讀市場低迷的原因；有人則對中美股市回報進行收益分解，發現A股來自於分紅、回購和盈利增長的部份，低於美股；還有人統計了近20年來上市公司創造自由現金流的數據，發現上市公司平均創造的自由現金流為負數，以此解釋作為A股股東，所得回報不夠理想的原因。而這些分析背後，都有一個共同的底層邏輯，那就是股東回報意識的覺醒。越來越多的有識之士，開始關註上市公司本身可以為股東提供的真金白銀回報，而不是股價的波動。這其實就是價值投資的基本邏輯，巴菲特曾多次提到投資股票就是買下了生意的一部份（Part of Business），價值投資者天然以股東回報為基本的出發點。
對於一個快速成長的公司而言，對投入和擴張的重視，超過了對當下回報的關註，這是可以理解的。新興經濟體也類似，尤其在一個儲蓄率高、資本充裕的國家，比較容易形成投資驅動、偏好數量擴張的增長模式，但對這種模式的過度依賴，通常會壓低可能的資本和股東回報。在中國經濟步入增速換擋的轉型期，投入和股東回報，理應得到更多的重視。我們也欣喜地看到，監管部門在2023年推出的很多舉措，包括對再融資增加限定條件，鼓勵上市公司分紅、回購等，都是在為提升股東回報做實實在在的工作，以實際行動推動市場踐行「以人民為中心」的精神。
提升股東回報，不僅需要來自監管部門的鼓勵和督促，更需要來自上市公司大股東和管理層的認知轉變。 在經濟高速增長的時期，很多公司習慣了講成長的故事，熱衷於追逐做大的夢想，甚至抱持強烈的做老大的情懷，在業務上高歌猛進，在擴張上不遺余力。這些可以理解為市場競爭中的「動物精神」，是非常必要的，但要讓這些擴張可持續，還需認真考慮股東的回報問題。不以犧牲投資人的長期回報為代價，這樣的投資和增長，才是高質素的，否則經不起周期輪回的考驗，留下低效資產。近兩年，有些新興產業，再次上演從產能投放競賽到過剩的故事，值得深思。難怪巴菲特如此註重考察公司管理層的資本再配置能力，因為這決定了公司的價值創造和股東的長期回報。
提升股東回報，需要A股市場投資人的共同參與。 「股票市場短期是投票器，長期是稱重機」，市場參與者的每一次買賣行為，都是在對上市公司進行「投票」。根據我們的觀察，市場的長期走勢，往往收斂於上市公司的盈利增長，可以看成是「稱重機」對「投票器」的校正。 從這個角度理解，一個波動比較大的市場，恰恰是因為「投票器」和「稱重機」之間應該存在比較大的落差，需要不時予以修正。而如果越來越多的市場參與者，可以站在股東的立場，從註重股東回報的角度出發，更多關註上市公司本身創造並分配的真金白銀，不炒差，慎炒新，少跟風，那麽市場就會逐漸形成註重股東回報、優勝劣汰的良性迴圈，A股市場，也就可以成為更有利於長期投資的土壤。
2024：期待A股迎來轉折
經過連續三年的調整之後，2024年的A股市場，將呈現一個什麽樣的走勢？試圖預測市場總是吃力不討好的，不過卓越的投資人，還是鼓勵我們在市場面前，一方面要保持敬畏，另一方面要有周期的思維、價值的刻度和行動的勇氣。經過三年的調整，周期的思維會相信市場已處於相對低位，而不會認為調整會一直持續下去 ；目前滬深300指數的PE估值水平已和2005、2008、2013、2018年等歷史大底接近，股債收益差處於高性價比狀態，心中有價值刻度的投資人，應該慢慢忽視掉周邊彌漫的悲觀、不確定和懷疑；三年來一直身處在市場中的投資人，要有繼續堅持的勇氣，而場外的投資人，至少應該可以熱身了 。
2024年的A股市場，從自上而下的角度看，市場外部面臨的美聯儲加息壓力應該會緩解，美國經濟可能會出現溫和的衰退，並大概率需要降息，內部是房地產調整的壓力逐步釋放、庫存周期結束下行，同時工業企業利潤從2023年下半年開始已經出現改善，預計2024年上市公司業績有5%-10%的增長。而從自下而上的角度看，不少質地良好、經營穩定的公司價格合理甚至低估，市場總體估值水平處於低位，制度建設朝著更有利於提升股東回報的方向在發展。我們有理由期待，市場在2024年會見底回升，迎來轉折。
從風格輪動的角度觀察，市場在過去三年權重指數調整的過程中，也並非毫無亮點。小市值、價值風格，在過去三年持續獲得了明顯的超額收益，微盤股指數在過去兩年更是異軍突起。而成長風格尤其是大盤成長，則持續落後於基準，大部份公募主動權益產品，組合風格偏向大盤成長，因此這兩年體驗欠佳。如果歷史規律沒有大幅改變的話，風格輪動會繼續下去，有理由相信在未來的某個時候，現在暗淡的，將來會重放光彩。
三年的市場調整中，「市場先生」出足了「風頭」，他時不時以更低的報價，挑戰著市場參與者的神經。是讓「市場先生」成為我們的「仆人」，還是讓他成為我們的老師？價值投資大師毫無疑問選擇了前者，而我們在還沒達到大師的境界之前，不妨兼收並蓄，讓市場先生「亦仆亦師」。一方面，我們不要浪費一次市場調整留給我們的教訓，檢討自己對宏觀走勢、行業起伏和公司經營周期的認知，是否存在很多短板，讓市場來當我們的老師；另一方面，對於市場先生給出的越來越有吸重力的價格，有時也不要麻木不仁，在合適的時候，就出手笑納，讓市場先生當我們的「仆人」。
而從更長周期的維度看，回望上一個十年（2011-2021），經濟面臨轉型和增速換擋，但其間不乏傳統產業透過供給側改革平穩轉型並提供良好回報的機會，更有流動互聯網帶來的蓬勃生機。而新的十年，高質素發展是時代的主題，而自2023年開始出現的人工智能領域的突破，正在給時代帶來新的機會和難以預計的變化。比爾蓋茨在2024年的展望中預測，未來人工智能將大大改變世界，並預計美國普通民眾在18-24個月後就會大量使用人工智能，而哪怕是在非洲國家，人工智能的普及他預計也僅需3年。相信在新的十年裏，人工智能將會給我們帶來更多的精彩和更豐富的機會。
保持堅韌
無論如何，這個時候我們應該保持堅韌。保持堅韌，意味著我們在市場面前有周期的思維和價值的刻度，在市場高位不亢奮，在市場低位不退縮，在周期的起伏面前，心懷價值的刻度，不卑不亢，盡量保持理性；保持堅韌，意味著我們堅守在自己的能力圈裏，同時隨著市場的律動，不斷拓展自己對經濟執行、資本配置、生意本質和企業經營的認知；保持堅韌，並不意味著我們試圖準確預測世事變化和市場起伏，而是保持敬畏，接受不確定，在變化中應對，在不確定中前進演化。最重要的是，我們還是要保持著對這個世界的熱愛，投入建設美好未來的實踐中，奔流不息；保持著對市場的熱忱，這樣當牛市的腳步聲再度從遠處傳來時，我們還可以怦然心動。
芒格曾建議年輕人，「每一天都追求比醒來的那一刻多增長一分智慧；每一天都追求有能力承擔更大的責任；每一天都追求盡善盡美地完成所有工作」，這是他語境裏的堅韌，踏踏實實，不懈努力，終身學習，持續完善。
芒格還曾說，「想獲得成功，自己得配得上才行；要與優秀的伴侶牽手，你自己首先得配得上人家」。我們無法改變市場的起伏，但也不妨追求每次市場起伏之後，都比上一次增長一分智慧，如果我們可以透過不斷學習成為聰明的投資人，睿智但樸實，深刻又無華，相信市場會饋贈我們一個更為滿意的回報。
2024，甲辰龍年，新的一年，孕育著新的機遇，願惠風和暢，萬物繁茂，祝有緣人，所願皆成。
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