1937年7月，全面抗日戰爭拉開序幕，日本對中國金融的多維度攻擊隨即展開。8月13日，淞滬會戰在中國經濟、金融中心上海爆發。在財經危局之中，中國法幣（即法定貨幣）的國際匯率關系到戰時中國財政金融的維持，成為國內外各界最為關切的重大議題之一。
此時，35歲的厲德寅與蔣碩德女士（竺可楨之侄女）新婚不久，準備舉家遷往內地。三年前，他在美國威斯康辛大學獲得經濟學博士學位，其博士論文後來被譽為「中國經濟學由定性分析走向定量分析的裏程碑式的成果」（Paul Trescott，2007）。歸國後，他入職中央大學，教授經濟統計學、貨幣銀行學、國際貿易匯兌等課程。與其他中國經濟學家一樣，厲德寅很快見證並投身到中華民族抗戰救亡的歷史行程之中。
「以金沙填補無底洞，為不可能之事」
1935年，國民政府實行法幣改革，為穩定法幣對外匯價，明確規定應由中央、中國、交通三家政府銀行無限制買賣外匯，中央銀行掛牌價為1元法幣合英鎊1先令2便士半（即與英鎊、美元的匯價掛鉤）。隨著戰爭擴大，沿海交通阻斷，中國經濟遭到重大打擊。日偽華北聯合準備銀行成立後，發行大量偽政權鈔券，套取法幣，調換外匯。一些中外進出口商人和投機者也開始大量購買外匯。1938年3月14日，中國被迫采取外匯稽核辦法，采取限制存款提現、阻止資金外逃的外匯統制政策。
在兩個月的短暫穩定之後，法幣的市場匯價最終開始下跌。6月14日，法幣市場匯率落至8.125便士，跌破官價的60%，中央、中國、交通銀行共同拋售外匯才穩住市場。是否繼續維持上海的法幣匯率，成為擺在中國政府面前的難題。
在巨大的意見分歧中，國民政府一方面堅持原定「官價」，透過「請準稽核」限制外匯申購；另一方面，由中、英兩國銀行機構各出資500萬英鎊，於1939年3月9日成立中英平準基金，由銀行機構依照8.35便士的平準匯率向市場「無限制」承兌外匯，試圖穩定市場匯價。
此時，尚在中央政治學校任教的厲德寅意識到，外匯價格的暫時穩定可能誤導財政部相信維持市場實際匯價的可行性，從而選擇支持市場實際匯率的外匯管理政策。他發表文章指出，外匯管理的主要目的，通常是在不喪失黃金和外匯準備的條件下，維持比自由市場匯價更高一點的匯率；但戰時中國的外匯市場不能依靠自身力量維持外匯供需平衡，政府應當采取更嚴格的外匯統制，時刻防止日偽透過吸收法幣、套取外匯來發動金融戰。
正如厲德寅所擔心的，市場匯率短暫保持穩定，其代價是中英平準基金在兩個月內迅速消耗了1000萬鎊外匯準備的大半，並不得已另增資1500萬英鎊。然而，日偽套取外匯、貿易入超和資本外逃組合成無底的外匯漏洞。6月7日，中英平準基金停止了依8.25便士價格的外匯供給，兩日後下調匯率為6.5便士，只堅持了40天即告失敗。7月18日，外匯平準基金委員會停止出售外匯，法幣信用發生動搖。
1939年7月以後，國民政府透過增收進口平衡費和出口差價手續費的方式，變相降低官方匯價，試圖阻止法幣貶值。這一措施在當時的德國、匈牙利皆有成效，而厲德寅卻並不贊同。他認為，國民政府已失去對所有沿海城市的控制權，上海租界已成為自由市場，難以有效管控。
圖1 厲德寅教授（1902.12.02-1976.10.02）
這一論斷很快得到驗證：官方暫停出售外匯，黑市上的法幣價格繼續下跌，7月20、21日的匯價分別為5便士、4.25便士，8月12日的匯價僅為3.25便士。國民政府為維持法幣「官價」的政策，隨中英平準基金的停兌而宣告失敗。為此，厲德寅發表【中國當前外匯問題的出路】，再次呼籲財政當局「把法幣的問題重加考慮，認清了問題的核心，再做對癥下藥的措施。」
依據統計研究，厲德寅認為「除非有繼續不斷的巨額外匯收入」，否則有限的外匯平準基金會在短期內用盡。事實上，在外匯收入持續縮減的情況下，國民政府不僅無法維持原有法定匯價，即便維持貶值後的法幣黑市匯價，「直似以金沙填補無底洞，為不可能之事」。日本先後采用濫發「聯銀券」及「華興券」、偽幣及軍用票強購民間貨物等方式大量榨取、吸收、沒收淪陷區的法幣，同時以法幣不斷套購國民政府外匯，「迴圈不已，無有終止」。
同時，據國民政府的核準外匯分配計劃，65%的外匯將用於軍需，其余僅限於建設事業、文化事業、輔助工商和其他約40種輸入商品，此外「一律不準購買外匯」。抗戰後方大量的生活與生產物資需求，只能透過黑市獲得外匯，且因黑市的存在而不斷增加。
「支持黑市以維系人心，實乃維系少數特殊階級之人心」
中英平準基金運作失利的政策根源，在於中英雙方試圖以有限的資源維持上海的黑市匯價。所謂「黑市」，由官方匯價的「釘住」、國內物價上漲以及自由的私營進口貿易等因素共同促成。厲德寅指出，因法幣「官價」無法跟隨購買力平價的真實變動，進口商從物價上漲中獲得巨大利益，超出政府嚴格限制的各種外匯需求又不斷增加，外匯資源日益稀缺，遂產生「黑市」。
一方面，國民政府以行政稽核的方式限制兌匯，無形中封鎖了國內市場經濟，普通平民需要「千方百計」才能購匯或獲取物資。厲德寅觀察到，國內一般廠商對外匯的「正當需要」難以獲得準許，被迫向黑市購得外匯；在華外籍人士反而可以請準購得外匯。
另一方面，國民政府以「真金白銀」支持黑市匯價，非必需品和奢侈品的外匯需要因利潤得到大量供給，進口商依靠輸入商品盆盈缽滿。同時，黑市匯價實際變成半官方的匯價，反使法幣的法定價格失去效力。對此，厲德寅評價「財政當局只顧港滬少數商賈的利益，或別有苦衷，而忽略了民族利益」。
圖2 厲德寅經濟學文集（封面）
1939年10月，中央銀行、中國銀行、交通銀行、中國農民銀行四銀行聯合辦事總處在重慶正式成立，簡稱「四聯總處」。經國防最高委員會授權，四聯總處負責統籌與金融政策有關的各種業務，調節發行、穩定匯價成為四聯總處穩定戰時金融的中心工作之一。1939年11月，厲德寅被任命為四聯總處統計科科長，負責金融調查統計和經濟指數的研究工作。
透過對貨幣市場和物價上漲的統計分析，厲德寅指出，外國黑市因政府嚴密查禁，只能秘密交易，而中國黑市是民眾惟一可獲得外匯的匯市。平準基金向黑市供給外匯，實際承認了黑市匯率能代表法幣實際價值；只要日本打擊黑市匯率，法幣信用自然發生動搖。
厲德寅調查黑市外匯供給的三種來源（走私出口的貨款、逃逸資金和華僑匯款），特別揭示外匯黑市的存在對中、日兩國戰力產生的深遠影響：
其一，黑市吸收大量外匯供給，政府銀行的外匯資源相應減少，政府購買軍火及民生必需品的能力被削弱，進而沖擊外匯價格，形成惡性迴圈。其二，黑市外匯價格的劇烈波動，打擊了法幣的購買力，促使物資囤積，引起了國內市場價格的大幅波動，擾亂經濟秩序。其三，法幣「官價」與黑市匯價的價差直接造成抗戰後方的出口劣勢和進出口失衡，進一步削弱中國政府的戰時財政能力。更嚴重的是，日本大規模利用黑市外匯，改從上海大量進口物資，再利用平準基金進行結匯。由黑市外匯轉化而成的貿易外匯也會透過上海流入日本。
中英平準基金的失利表明只要日本能透過黑市匯價攻擊中國法幣，實際匯價就難以穩定，也對映出從根本上消滅黑市的困難。厲德寅指出若要徹底消滅以上海為中心的黑市，需要英、美、法等租界主權國的合作與協同。然而，英、美、法三國缺乏與日本決裂、徹底支持中國的決心。三國不願主動放棄在上海、香港的既有特權和利益，以匯豐、沙遜銀行為代表的外商銀行更是外匯黑市交易的重要參與者。
在此情況下，厲德寅認為只能切斷黑市與中國政府控制地區的一切聯系——只有黑市匯價無法拖累官價，重訂的官方匯價才可能得到支撐，黑市匯價也可能在一定價格上不受攻擊。他擬定了十條原則，構成「隔離黑市」方案。首先，政府不再維持黑市匯率，國統區內只允許照法定匯價交易外匯，嚴格查禁黑市，使抗戰後方與上海黑市的法幣「如同兩種不同之貨幣」。其次，施行國營貿易統制，嚴格管制抗戰後方與外部的貨幣流通，禁絕日偽偷運法幣至國統區套取外匯。最後，重新確立一個重慶政府和（後方）外匯市場都可以維持的匯率，以適應戰時經濟環境的變化；同時，抑制後方通脹速度，維持購買力平價，緩和匯市壓力。
政府放棄維持黑市匯率並采取隔離措施，必會引起黑市匯率的短期波動，法幣價格可能繼續下跌。厲德寅認為政府對此「不可不註意」，但也分析到，直接受益於黑市外匯的主要是「少數買辦階級、資本家及外匯投機者」，這些人本就對法幣信心動搖，或攜資外逃，或利用匯率變化以為投機買賣而圖利，擾亂金融市場。實際上，只要保證法幣信用優於偽幣及日本軍用票，中國的法幣就很難被大量替換，最差也只是暫時結束市場。
「毋庸乞憐於外國以求其援助」
國民政府苦心支持上海匯市，很大程度上是期望美、英兩國出於保持東亞金融市場話語權的利益考慮，出手支持中國法幣的價格。美、英兩國政府對中、日金融戰的觀望立場終於轉變。1941年4月1日，中國政府與美、英兩國財政部份別簽訂合約，並在美方的提議下，合並設立中美英平準基金委員會，以期穩定法幣匯價。為此，美方提供5000萬美元，中方撥給2000萬美元，英方提供500萬鎊，加上中英平準基金1000萬鎊余款，合計總額為1.1億美元。國民政府答應了美方提出「首先用盡中英基金再動用美國基金」的要求以及相關委員人選的建議。
不過，中、美、英未能對中國外匯管理政策達成明確共識。重慶政府方面，蔣介石與財政部長孔祥熙認為中國應主導本國貨幣政策，平準基金委員會的中方委員應作為中國外匯機關的成員執行政策。以美國財政部為主導的外方，則反對中國政府放棄上海匯市，並最終說服重慶政府接受美、英政府凍結中國的私人存款，以阻止國內「資本抽逃」。
圖3 國民政府代表宋子文（左）和美國財長摩根索簽署平準基金貸款協定
6月，受財政部長孔祥熙指派，厲德寅任職平準基金會研究室主任，主管委員會的金融市場統計，直至1943年5月該平準基金會基本運作結束。作為中國政府的派員，厲德寅不僅服務於平準基金正確調節外匯市場，更需保證委員會的運作能促進中國國際收支的平衡，符合中國持久抗戰的根本利益。從金融管制的需要出發，他提出了一套原則性、步驟性的方案。簡言之，即迅速放棄維持上海市場，新建以重慶為中心的大後方外匯市場，這同國民政府的立場是一致的。
他還強調重慶政府應當加強後方外匯市場管理，以供給廠商的正當需要為原則，清晰列舉外匯「正當需要」的範圍、請購手續，明確執行章則，確保外匯請核政策的公平，樹立人民的信心。
1941年8月18日開始，國內凡購買外匯的申請均由在香港的中美英平準基金委員會集中辦理，按高於黑市匯率的新匯價——英匯3.15625便士、美匯5.3125美分——供應外匯。中國財政部對平準基金規定了三項任務：（1）建立人民對法幣的信心及穩定法幣在外匯市場上的價值；（2）防止外匯資金的逃避及敵人和投機商人對外匯資金的操縱；（3）使正當商業得以發展。這些做法與厲德寅的建議相似，法幣外匯市場也漸趨穩定。
中美英平準基金的地緣政治意味要遠高於其對中國財政金融的實際作用。隨著國內物價上漲和通貨膨脹日益明顯，厲德寅清醒地意識到，戰時外匯管理真正考驗的是一國財政與物資運用的能力。社會生產能力仍在根本上決定了法幣價值的下限，從而決定法幣的國際價格區間。因此，疏通物資生產和貿易成為戰時中國金融體系長久維持的關鍵。
厲德寅指出，在國際貿易極度困難的條件下，舉借外債確實是取得對外支付能力的有利方式，而國內大部份生產出口貨的人力物力，應合理用於「自給經濟之生產」，「矯正重視通貨而忽視物資之思想」。結合本職工作，厲德寅建議平準基金委員會制定獎勵進口運輸工具、油料及器材的政策，以增加口岸與內地的運輸能力。
隨著日本實施南進策略，大量進口物資滯留在香港和越南、泰國等港口。為此，他特別撰寫長文，闡述以增強物資生產和流通為中心的抗戰經濟策略，詳列加緊增加國內生產、加強運輸機構、努力搶購國外及淪陷區物資、積極調整出口貨生產及其用途、加強管理物資、厲行節約消費等六個方面的具體措施。
太平洋戰爭爆發後，上海租界和香港均被日軍占領，平準基金委員會轉移至重慶辦理，影響日漸趨弱。1942年7月10日起，重慶的外匯掛牌價固定為1美元合法幣20元。1943年5月，平準基金委員會結束工作。此後，厲德寅就任交通銀行設計處副處長，同時作為重慶國民政府經濟部參事，擬簽物價統計報告、研究物價政策，直至抗戰勝利。
圖4 威斯康辛大學所藏厲德寅博士論文「相關性理論的發展及其在經濟統計中的套用」（上下冊）
1950年8月，厲德寅任復旦大學教授，開設統計學、高等統計學方法論和品質管理學等課程，之後調任上海財經學院。1976年10月，厲德寅先生不幸病逝。作為中國計量經濟學的先驅，他在全面抗戰初期就對國民政府外匯政策提出的預警和批評已很少被提起。基於經濟統計制定的「隔離黑市」方案，具有歷史的合理性，準確把握了匯價波動造成的市場與政策預期，證實了購買力平價理論的科學性。他還清晰闡釋了平準基金穩定匯市和緩和物價上漲的機制與政策條件；同時，堅持中國政府外匯政策的自主性和獨立性，重視國內物資生產與流通的作用。所幸這些經歷戰火的科學洞見如今得到整理，後人得以了解一位中國經濟學家立足於抗戰大局與民族利益的思想風貌。
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