萬物生長，從獨角獸企業榜單看股權融資的法律問題

2021年4月28日，第五屆萬物生長 大會在杭州市國際博覽中心開幕。次日，杭州創業創新盛事繼續上演，中國未來獨角獸 大會在杭州舉行。會議首次重磅釋出了【2021長三角獨角獸&未來獨角獸企業 榜單】。 截至2021年3月31日，杭州共有獨角獸企業（估值不少於10億美元）37家，準獨角獸企業（估值不少於1億美元）209家。

看到這麽多方興未艾 的企業如此蓬勃發展的勢頭，無論是創業者、投資機構 還是政府部門都應該非常高興。不過筆者認為衡量一家企業是否正向健康且可持續發展，投資人給予的企業股權估值 可不是唯一的評定標準。本文希望借此機會從 【戰略定位】、【公司估值】、【股權融資 的法律風險】及【應對策略與建議】 四個部份，與大家聊聊股權融資的話題。

現代公司制度起源於荷蘭，最早的公司是荷蘭的東印度公司，它是人類智慧發明的產物。公司是擬制的法人，如同人一般，也是有生命的。一般來說，公司的生命周期可以分為初創期、發展期、爆發期、成熟期、衰退期等五個階段。

企業戰略定位

作為創始股東，可以將自己看作是初創公司的父母，自己親手設立的企業如同是自己的孩子，這個時候就需要考慮清楚企業的市場賽道、商業模式、股權結構，但更要考慮清楚的是企業的戰略定位。千裏之行，始於足下，如果作為企業的創始人一開始創業沒有考慮清楚公司的戰略定位，那會是非常危險的一件事。

那麽什麽是一家企業的戰略定位呢？百度百科的定義 戰略定位就是具有攻擊性的市場精準定位。 戰略定位的目的是實作公司的發展目標，而要實作發展目標公司必須獲取和保持經營優勢,而經營優勢則來源於對 目標客戶、產品和服務以及營運模式三方面問題的決策。 這三個問題的思考和回答,決定了公司的發展方向,決定了公司的資源分配，當然也決定了公司做什麽和不做什麽，所以戰略定位決定了企業的起點，也決定了企業的發展方向。

公司估值

為什麽這些獨角獸或準獨角獸企業有這麽高的公司估值？究竟什麽是公司的估值呢？公司估值不是一個法律概念，但已經普遍被市場所認可，主要就是指著眼於公司本身，對其內在價值進行評估。公司的資產及獲利能力決定於其內在價值。公司估值是股權投融資交易的前提與基礎，一家投資機構將一筆資金註入企業，應該占有的權益首先取決於企業的估值。

那麽公司估值如何計算呢？價值的體現主要是三個方面：未來收益測算、同類企業類比、當下資產評估 。實際上，企業的商業模式不同，公司估值的計算方式也是大相徑庭的。

1. 重資產型企業，以凈資產 估值方式為主。 傳統的重資產企業，在股權投融資並購中通常用的是凈資產評估法，通常會把企業的土地、廠房、機器等實物資產進行評估，然後得出一個企業的凈資產，再折算每股的價值。這種估值的方法相對最為保守，對投資人有利，不利於企業的原股東，因為忽視了企業的無形資產和未來的成長空間。

2. 輕資產 型企業，以盈利估值方式為主。 就是通常說的P/E估值法，P/E估值法就是：公司價值＝預測市盈率 ×公司未來12個月利潤。公司未來12個月的利潤可以透過公司的財務預測進行估算，預測市盈率就是要看企業所處的行業、同等規模上市公司的市盈率倍數，再根據企業目前所處的發展周期，來核定一個倍數，然後相乘算出具體估值。

3. 互聯網企業/高科技企業，以使用者數、點選數 和市場份額為遠景考量，以市銷率 為主 。市銷率就是P/S估值法,這種估值的計算方式和市盈率大同小異，無非數據從利潤改為銷售額，預測市盈率改為預測市銷率，這裏就不再贅述。

當然，還有一種企業的估值方法現在用的也比較普遍，那就是可比交易法，意思就是選擇一家與被投企業商業模式相同，然後剛獲得融資的企業進行類比，比如經營規模，財務數據等進行類比，然後由投資人進行測算，獲得一個相對估值。

股權融資的法律風險

無股不富的年代，越來越多的有情懷、有夢想的實幹家加入到創業大軍中；同樣，越來越多的有眼光，願意助力創業者的投資人加入到私募股權投資 的隊伍中。做企業，本質上就是資本與產業的結合。有的企業借力資本助推，一飛沖天，創造了商業神話；有的企業牽手資本後，問題不斷，經營狀況反而逆轉直下，最終不歡而散。所以對於創業者而言，一定要正確對待股權融資的法律風險，下面筆者主要介紹幾種常見的法律風險：

一、TS(投資條款清單 )的法律風險

在股權融資的環節中，如果投資人對企業的商業模式及團隊非常看好，通常拋橄欖枝的第一步就是會發送 TS(投資條款清單)。筆者要提醒各位創始人，投資條款清單通常除了排他性 條款、保密性條款，其他條款均不發生法律效力。 不過不發生法律效力是不是就等於毫無意義呢？非也。雖然很多投資條款清單中的主要商業條款暫時不發生法律效力，但如果後面盡職調查結束，投資人真正願意投資，投資協定的法律檔就會吸收投資條款清單中的這些核心條款。

既然TS(投資條款清單)僅有兩個法律約束力的條款，那麽這兩個條款就是創業者要重視的法律風險。 比如排他期就是單獨與一家投資機構交涉的時間，如果時間過長而最終投資人又沒有成功投資，很可能會影響創始人去接觸其他投資機構，從而影響企業融資 計劃，所以一定要合理評估投資排他期的時間。另外，雖然有保密性條款，但這個條款只是防禦性條款，相應的對於創始人的法律風險就是送出企業資料的合理範圍以及披露資料的呈現形式，披露過多或過少很可能都會影響後續股權融資的整個行程，分寸與平衡也是智慧。

二、企業估值 的法律風險

上文已經介紹過企業估值的幾種計算方法，既然企業估值與企業的實際資產、收益能力以及同行業競爭對手相關，那麽 如果企業的未來收益或者未來經營發展數據不能支撐前期投融資雙方約定的高估值，勢必會給創始人帶來極大的法律風險， 稍有不慎還可能引火自焚，引發創始人的個人法律風險。

舉個例子，前段時間ofo的創始人戴維又被法院拉入限高名單，恐怕也與當年ofo與資本的對賭條款不無關系，而對賭條款（估值調整條款）就是因為企業當初約定的估值過高，而後企業的發展經營收益或者發展經營數據未能支撐如此高的前期約定估值，導致投資人要求結束，要求創始人以自身資產來回購投資人股權引發的糾紛。這個法律風險極其危險，稍有不慎，有可能使得創業企業萬劫不復，創業者連自己的個人財產都陷入企業法律風險之中。

三、SPA(股權投資協定)的法律風險

無論是機構投資者還是自然人投資者，創始人想要拿到融資款，必然要簽署SPA股權投資協定。正所謂「買方沒有賣方精」，即使最有經驗的投資人也不可能真正了解被投企業內部的全部情況，更不可能完全預測被投企業的未來發展狀況。

基於這樣的不確定性與資訊不對稱，投資人通常會在投資協定中加入很多保護性條款，比如反稀釋保護條款 、估值調整條款、股權回購條款、優先清算權條款、領售權條款、強售權條款、最優惠條件條款、優先受讓權 條款等等 。對於創始人來說，投資協定非常專業而復雜，但是不可逃避，是拿到錢之前的必然環節。這個時候找個專業的律師解釋與分析，創始人一般都會去做，所以投資協定條款含義的風險這裏就不再說了，比較容易規避。

筆者提醒大家的就是作為創業企業在發展過程中通常遇到很多輪次的融資機會，也就是需要簽署多份股權投資協定書 ，那麽最容易被創業者忽視的法律風險就是法律條款的沖突風險。 舉個例子，筆者曾經服務的一家客戶在與A輪投資人簽署投資協定的時候因為一個最優惠條件條款適用的問題發生爭議，差點使得融資失敗，所以不同投資人之間多份投資協定條款的沖突風險不容忽視。

另外還有一個創始人容易忽視的法律風險就是投資人逾期支付投資款的違約風險。 好不容易經過多輪融資手續，談判、溝通、盡調、磋商......最終簽署了股權投資協定，卻遇到投資人遲遲不付投資款的情形，這個時候如果沒有在投資協定中加入違約保障條款，創始人只能幹瞪眼，急等錢了。

四、投後公司治理的法律風險

等到投資人的資金進入公司後，是不是股權融資就萬事大吉了呢？當然不是，實際上這個時候才是投融資雙方真正相處的起點。創始人如何借力資本的資源優勢和管理優勢就看投後雙方的相處之道了。

投後公司治理也會存在法律風險，主要是創始人不重視投資協定的公司治理條款，紙面上的約定沒有落到實處，後面被投資人抓牢「違約的小辮子」。 比如約定一定時期要召開董事會沒有召開，又比如開股東會沒有通知投資人股東等等，這種低階錯誤都會影響投融資雙方的關系，也會影響到後期公司治理的合規性。

五、投資人結束時的法律風險

財務投資者與創業者的關系就是階段式陪伴，大概率不會與創業者「白頭偕老」。所以股權結束是財務投資人在接觸創業公司第一天就會考慮的問題。既然如此，創始人就不應當回避這個問題，應當理性作出應對。

投資人結束通常有三種途徑：1、並購結束 ；2、上市結束；3、回購結束 ，針對前兩種情況，只要各方都是真實意思表示，自然是皆大歡喜，風險相對也較小。 投資人結束時的法律風險最重要的是股權回購風險，這個風險稍有不慎，可能會牽涉創始人的個人風險，創始人不得不重視。

應對策略與建議

針對以上法律風險，筆者總結了四條有針對性的策略與建議，希望可以給到創業者一些啟發和幫助。

一、熟悉與了解股權融資的各個環節

企業從初設、發展、爆發到成熟需要經歷很長的一段周期，不同的商業模式不同的行業，這段周期的時間長短也各不相同。這段周期通常就會伴隨創業公司與大量投資者接觸，進行不同輪次的股權融資。所以 對於創始人而言，熟悉與了解股權融資的各個環節就非常重要，知己知彼方可百戰不殆，換到股權融資的場景同樣適用。

舉個例子，如果創始人清楚了解最終決定股權融資能否成功的關鍵是投資機構內部投資決策委員會的商議結果，那麽在此前與投資機構專案經理溝通的時候就可以問清楚對方整個投資的時間軸規劃，做到心中有數，如果投資條款清單涉及排他條款，必須要限制在合理的時間段，防止影響到自身企業的融資計劃。

二、正確對待股權融資過程中的法律檔

前面提到了投資條款清單以及股權投資協定的各種法律風險，那麽作為創始人而言，最重要的策略就是借助專業與全面溝通。 什麽意思呢，借助專業很好理解，就是遇到紛繁復雜的法律檔，創始人需要借助專業人士的解讀與幫助，全面了解法律條款的內容，知其然，知其所以然。

那什麽是全面溝通呢？其實也不難，就是創始人要開誠布公，在了解自身權利與義務、責任的同時，與投資人真誠溝通 ，真正做到條款符合雙方的真實意思表示，對於一些過分保護投資人的合約條款，要盡量從企業的實際情況出發從雙方利益的角度說服投資人調整條款，切不可為了拿到融資款，什麽條款都照單全收，這樣是極不負責任的，也是風險極大的。

三、借力資本，合理規範投後公司治理

不同的投資人，不同融資輪次進入的投資機構給到被投企業的幫助自然是不一樣的。不過，有一樣核心能力大多數投資機構都具備，那就是幫助被投企業公司治理合規化。畢竟投資機構擁有那麽多金融、法律、財務、管理等專業的核心人才，並且投資機構的結束通道又涉及被投企業的資本戰略規劃，所以合理規範投後公司的治理既是投資人希望的，也是創始人期待的，這就使得創始人與投資人可以同頻共振 ，協同效應明顯。

不過畢竟企業的經營管理實權掌握在創始人手裏，所以創始人應當有虛心求教投資機構的態度，使其可以真正幫助企業規範公司治理，比如股東會、董事會、監事會、公司管理層的組建與實際執行。 這些能力的建設是企業日後走向資本市場不可或缺的，創始人們一定要重視。

四、合理評估與對待投資人的結束通道

上文提到投資人的結束是產融結合之初就註定的，財務投資機構不會與被投企業長長久久，那麽作為創始人要合理控制股權融資的法律風險，就必須合理評估與對待投資人的結束通道。 我們的建議是明確投資人結束的情形，還有設定合理的期限，不能放任投資人有無限結束的權利。

什麽意思呢？舉個例子，我們曾經遇到一個客戶在天使輪 融資的時候，投資人的法律檔中就設計了投資人五年後自由結束的條款。什麽意思呢，就是自被投公司成立之日起五年起，投資人就有權選擇任意結束，創始人需要按照投資人投入的資金加上一定的利息回購投資人的股權。這個條款實際上就是「明股實債」了，因為股權回購條款沒有任何的限制與觸發條件，相當於投資人如果選擇啟動該條款，就不需要承擔任何創業專案的法律風險。

但是反過來看，作為創業者剛開始沒有錢，只有一個商業計劃的時候無法從銀行等金融機構融到錢，那麽如果憑借自己曾經的履歷以及對於創業專案的商業計劃可以拿到天使投資人 的資金，就有了成功創業的機會，即使五年後不成功，按照原始投資款+合理的利息回購投資人的股權也是在自己可承受的範圍內，那麽創始人完全可以接受這個條款。

不過這個case中我們就提醒創業者一定要對這個任意回購期作出限制，加一個時間限制，比如五年之後的三個月內投資人必須要提出股權回購訴求，如果不提出就等於放棄了這個權利。 後來投資人也同意了，這就是換位思考，從雙方的角度看待問題，但最大限度的規避了創始人的法律風險。

狄更斯說，這是一個最好的時代，這是一個最壞的時代 。雙創時代，面臨如此激烈的市場大環境，股權融資對於創業者而言著實十分必要。不過與資本共舞，有時和風細雨，有時疾風驟雨，資本在本質上沒有好壞之分，關鍵是正視股權融資的各種法律風險，然後正確對待與規避。

但願這些獨角獸與準獨角獸們未來可期，不過理想與現實之間，路漫漫其修遠兮，這些榜單上的創業者們大概是壓力大於喜悅吧......燈越多，前行的路就越亮，希望股權觀察室團隊能成為一盞創業者前行路上的小燈，些許燈光陪伴大家。