文 | 薛洪言
作為享譽全球的投資大師，巴菲特、彼得林奇和鄧普頓都是投資者學習的榜樣。大原則層面，三位大師均可視作價值投資的代表人物，但在具體操作上，也有一些明顯的不同。
比如，巴菲特是集中持股的代表，最高單一持倉比例高達40%，持股總數一般不超過12只；而彼得林奇則是極度的分散投資者，常態化持有1400多只股票，前100只股票持倉總和不超過50%。
高度集中與極度分散，迥異的兩個風格，均取得了優異的長期業績，值得我們深思。下面，我先簡要介紹下三位大師的投資業績，之後，就進入正題，分析他們的相同點和不同點，供各位投資者參考。
巴菲特，被譽為最偉大的投資者，是股神的代名詞，沒有之一。1965-2018年，在長達53年的周期裏，年化收益率高達20.5%，前無古人。
彼得林奇，被譽為有史以來最偉大的共同基金投資經理之一，其在1977年至1990年管理富達麥哲倫基金的13年間，平均年收益率高達29.2%，同期標普500指數的年平均收益率僅為15.4%。更為難得的是，期間麥哲倫基金每年都是正回報，且有11年跑贏標普500指數。
鄧普頓，逆向投資大師，被譽為「20世紀最偉大的全球選股專家」，以全球化投資聞名。1954-1992年，鄧普頓成長基金年化收益14.5%，跑贏標普500指數3.6個百分點，且38年間僅8年收益為負。
一、三位大師的相同點1、目標著眼於長期，賺公司長期利潤增長的錢
三位大師均認同一個理念，長期來看，公司利潤與股價之間存在很強的相關性。基於此，他們的投資目標均著眼於長期，巴菲特一直是長期持股的典範，鄧普頓、彼得林奇風格更為靈活，但也不乏長期持有的案例。
在1998年的伯克希爾-哈撒韋公司年度會議上，有人問巴菲特賣出股票的標準是什麽，他回答說：「買入偉大的公司，永不賣出，然後你就可以享受美好的生活了」。
彼得林奇常態化持有1400多只股票，更換頻率要快得多，但回顧去看，讓他獲益最大的股票平均持有時間為三到四年；鄧普頓的平均持倉期限也長達五年，作為逆向投資的代表，鄧普頓習慣於買入不受歡迎的股票，在他看來，這類股票是不會突然上漲的，投資者必須要有耐心。
2、擅長逆向投資，三位大師均是逆向投資的高手
鄧普頓的第一桶金是二戰期間，向上司借款1萬元分散買入100只低價股，總市值漲至4倍後賣出，平均持股期限4年。之後，鄧普頓辭去工作，轉型做投資顧問，並一直踐行逆向買入原則。關於逆向投資，鄧普頓有句名言，「牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中成熟，在興奮中死亡。最悲觀的時候是買入的最佳時機，最樂觀的時候是賣出的最佳時機。」
彼得林奇和巴菲特也都是逆向投資的高手，區別在於，他們並不拘泥於逆向投資。如巴菲特既強調「別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪」，也願意以合理的價格買入優秀的公司。巴菲特的搭檔芒格曾有一句名言，以合理價格買入偉大公司比以低價買入普通公司好得多；巴菲特也坦言其低價買入伯克希爾紡織公司是一個錯誤，也是他犯過最大的錯誤。
縱觀彼得林奇的投資經歷，既有很精彩的逆向投資和困境反轉投資案例，如對基利斯勒公司的投資，也很擅長在未被公眾關註前買入成長股，不是非逆向投資不可。
此外，逆向投資絕對不是指一直逆向而行，缺乏獨立思考的逆向策略和跟風策略同樣愚蠢。逆向不是關鍵，獨立思考才是。從大原則上看，好公司是時間的朋友，壞公司是時間的敵人，即便是逆向投資，仍應聚焦好公司。
3、聚焦企業基本面，不去理會無關緊要的、不可知的事物
三位大師均認同「買股票就是買企業」，每只股票背後都是一家公司，參與股市最重要的事情就是要了解自己的持倉公司。如彼得林奇所說，了解你持有的公司，並持有你了解的公司，其他的一切都只是賭博。
如果投資者不了解所買的公司，下跌的時候無法決斷是割肉還是補倉，上漲的時候無法明確是落袋為安還是繼續加倉。
投資者的精力是有限的，在聚焦公司基本面的同時，三位大師還強調不要去理會無關緊要的、不可知的事物。需要註意的是，不必理會的事物分為兩大類，一類是無關緊要，一類是非常重要卻無法預知。後者，常常會成為投資者的精力陷阱。
如股票未來一個月的漲跌，非常重要，但無法預知，正確的做法是不去理會。問題是，很多投資者明知不可為而為之，或自以為自己能做到不可能的事，投入大量時間和精力，做的都是無用功，甚至有害無益。
巴菲特曾在1965年致股東信中坦言，「我不會對股市大盤或個股漲跌做出預測。如果你認為我知道怎麽預測，或者認為這對於投資至關重要，那麽你就不應該加入我的合夥人公司」。
其他如宏觀經濟、利率、政策等，都是重要且不可知的事。彼得林奇甚至評論道，哪怕投資者每年只花13分鐘來猜測經濟狀況，也至少有10分鐘是浪費的。
4、勤奮，天才也要很努力
在投資領域，三位大師無疑都是天才，與此同時，他們也都很勤奮。
鄧普頓奉行「多一盎司定律」，在他看來，收入平平的普通人與富裕的成功人士之間，付出的努力相差無幾，前者只需要多付出一盎司的努力就可以變成後者。就他自己來說，鄧普頓通常從星期一到星期六每天都工作12個小時，而且經常在星期日的教堂禮拜之後繼續回去工作。
彼得林奇也是典型的工作狂，每周工作80～85個小時，平均每月都有12天到13天在出差，每個月都要與每個主要行業的業內人士至少聊上一次，綽號之一是「永不疲倦的探索者」。他曾解釋為何如此勤奮的原因，「我覺得如果我的工作時間增加40%以上，我的業績應該就能比競爭對手高10%」。
巴菲特的勤奮更多體現在酷愛讀書上，查理·芒格戲稱他為「兩腳書櫥」。上大學之前，巴菲特已把格雷厄姆的【證券分析】一書背得滾瓜爛熟；剛畢業後做股票經紀人期間，巴菲特將一萬多頁的【穆迪手冊】爛熟於心。在某年伯克希爾-哈撒韋公司年度會議上，一位股東向巴菲特請教他怎樣才能積累如此淵博的知識，巴菲特鼓勵他也使用這種方法，「就從第一頁的第一家公司開始看。」
5、樂觀主義，是價值投資者的底色
價值投資的底層邏輯是對經濟長期發展持樂觀態度，三位大師，都是樂觀主義者。
在彼得林奇看來，當你投資股票時，必須對人性、自由市場經濟、整個國家，乃至整個未來的經濟繁榮都要有最基本的信心。你要麽相信這個國家的實力，要麽就徹底別信。如果不信，那就不要買股票，也不要買共同基金；如果你相信，那就千萬別錯過。
鄧普頓則經常提醒投資者不要對每天的日常瑣事感到憂心忡忡，而應該感謝時代的發展，他在1984年金融分析師聯合會的一次講話中說道：「如果你不能做到每天都心懷感恩，不能對自己受到的無限庇佑感恩戴德，那麽你就還沒有看到大局。」
巴菲特也是如此，對美國經濟的長期發展充滿資訊，並多次強調永遠不要做空美國，「美國的奇跡，美國的魔力一直都在，並且將繼續存在」。
需要註意的是，三位大師均為美股投資者，他們的樂觀體現在對美國經濟的長期發展信心上；對於A股投資者，則要建立對中國經濟長期繁榮發展的信心，這種信心，是參與A股市場的前提。
二、三位大師的差異點1、持倉集中度不同：巴菲特喜歡集中持倉，鄧普頓、彼得林奇則更偏好分散持倉
巴菲特是集中持股的代表，持倉數量通常不超過12只，單一重倉股比例最高可達40%；而林奇則是分散投資的典型，常態化持有1400多只股票，最大持倉個股占比不超過5%。
巴菲特的老師格雷厄姆是分散投資的代表，為了避免踏入價值陷阱，格雷厄姆會同時持有100多種股票，但巴菲特並不贊成這種過度多樣化的做法。在巴菲特看來，多元化是那些一點兒都不懂投資的人會使用的方法，對於那些知道自己在做什麽的人來說，多元化毫無意義。
就巴菲特自身實踐來看，在巴菲特合夥人公司運作的前9年中，巴菲特先後對五六家公司的持倉占比都超過25%，在非常罕見的情況下，他甚至願意把倉位加到40%。在他看來，只要自己對某只股票的推理很可能與事實相符，而永久性價值損失的概率又很低，那麽重倉出擊才是正確的選擇。
在彼得林奇看來，只要你能了解，持倉的公司數量越多越好。以林奇管理的富達麥哲倫基金為例，持倉數量曾於1987年達到1 800只的峰值，到1990年林奇退休時也有1 400只。其中，前100只股票占據約50%的倉位，最大持倉個股占比通常不超過5%。
對於分散持倉的理由，林奇的解釋主要集中在兩點，一是少量持倉，有助於保持研究跟蹤，便於更好機會來臨時加大倉位；二是公募基金要時刻應對投資者贖回，如果遇到客戶大規模贖回時，在上千只股票中選擇總比在幾只個股中選擇要好得多。
在管理麥哲倫基金的前三年中，林奇曾面臨1/3份額被贖回的情況。相信這一經歷讓他印象深刻，並更願意分散持倉以應對贖回壓力。就這一點而言，巴菲特的資金來源為保險公司浮存金，不存在投資者集中贖回壓力，其持倉過程要從容得多。
鄧普頓則強調在公司、行業、國別等角度進行多元化投資，在他看來，只有100%正確的投資者才不需要多元化投資，顯然，不存在這樣的人。
2、是否持有現金：巴菲特願意大量持有現金，而彼得林奇用保守型股票代替現金
長遠來看，股票的表現明顯好於債券、強過現金，所以，彼得林奇和鄧普頓都倡導滿倉投資，可以透過賣出部份股票來滿足日常現金需求。
鄧普頓認為，若投資者想獲得高收益，就應該投資成長型股票，需要時，可以賣出部份持倉去滿足消費需求。林奇曾公開表示，他從不持有現金，而是把基金25%～35%的資金買入保守型股票，需要時，他會選擇賣出保守型股票來籌集資金。與之不同，巴菲特從不諱言伯克希爾持有大量現金，只有機會來臨時才會出手。
分析背後的邏輯，在我看來，彼得林奇和鄧普頓屬於分散持倉模式，更好的機會來臨時，更容易找到被替代掉的個股；而巴菲特則是集中持倉，每一只個股都是他的最愛，因此，更願意持有現金來把握潛在機會，本質上，這也是巴菲特的一種妥協——以降低長期收益率為代價，來保持靈活性。
3、賣出規則，巴菲特要謹慎得多
在賣出規則上，三位大師均認同了看錯了、太貴了、有更好地選擇三個理由，除此之外，也有差異。
在賣出規則上，彼得林奇非常看中利潤增速與市盈率的關系，認為公司的市盈率高於增長率時就應賣出，並提出了PEG投資法；鄧普頓的賣出規則也很簡單，你找到了可以替換的更好的股票時，就賣出「被低估程度最低的股票」。
相比之下，巴菲特的賣出條件要「嚴苛」地多。事實上，面對一些潛在收購標的，巴菲特會向賣方保證，這家公司將永遠不會被再次出售。
事後回顧，彼得林奇曾後悔有些股票買得太早，錯過了後期大漲的利潤，如家得寶公司在賺3倍後賣出了，後來漲到了50倍；巴菲特也後悔沒有在可口可樂60倍的時候賣出，以至於2000年之後持有十幾年不漲。
可見，投資領域處處充滿缺憾，孰優孰劣，難下定論。
4、為質素買單：巴菲特更重視護城河，彼得林奇和鄧普頓更重視低估值
早期的巴菲特主要看中低估值，但以1972年買入喜詩糖果為界，巴菲特的投資理念發生了重大變化，開始拋棄「撿煙蒂」投資法，更願意「為質素買單」，以合理價格買入優秀的公司，非常強調公司的長期競爭壁壘。
此後，巴菲特相繼入手可口可樂、吉列、政府雇員保險等優質公司，買入優秀公司並長期持有，也成為巴菲特重要的投資特質；相比之下，鄧普頓和彼得林奇的投資體系，並沒有對質素給予太高的權重。
以鄧普頓為例，更像一個在全球市場持續尋求低估標的的獵手，他的名言是「尋找一個好的投資標的無非就是尋找一家被低估的公司」。在鄧普頓眼中，很大程度上，低估的公司就是好公司的代名詞。
當然，鄧普頓和彼得林奇並非不研究基本面，但更多是為了避免價值陷阱，相比巴菲特對優質公司和深厚護城河的追求，普通好公司+低估的價格，就足以讓鄧普頓和彼得林奇心動。
5、能力圈，只有巴菲特固守能力圈
三位大師均重視基本面研究，但彼得林奇和鄧普頓對新事物充滿好奇，本質上不受所謂能力圈的束縛；而巴菲特雖也強調要持續拓寬能力圈，但從結果上看，對於新事物並不感冒。
鄧普頓投資策略的核心是在全球範圍內搜尋最可能被嚴重低估的公司，在他看來，「要願意采用任何方法、任何技術來進行恰當的投資，並願意在世界任何地方去探尋任何類別的投資標的」。
而彼得林奇常態化持有1400多只個股，若用能力圈的標準要求他，那就是同時熟悉1400多家公司，這顯然是不現實的。大多數時候，彼得林奇是先買下，再熟悉。
只有巴菲特，忠實恪守能力圈原則，只買自己熟悉的標的。
三、小結不同的投資策略，均取得了優異的投資成績。啟示是什麽呢？
要更加關註他們的相同點。邏輯上講，在不同物件身上總結成功經驗，我們要關註相似點，而非差異點。
換言之，逆向投資（安全邊際）、著眼於長期、聚焦基本面等更有可能是價值投資的普適性規律；至於持倉集中度、賣出規則、能力圈的界定等，未必有一定之規，起碼對於高手，可靈活把握，不必拘泥。但鑒於巴菲特的長期業績最佳，他的做法更值得投資者學習、借鑒。
最後，投資知易行難，希望每位投資者都能做到知行合一，取得良好的長期投資業績。
