*周期大於配置,配置大於組合,組合大於明星專案。
*做企業必須有行業情懷,但做投資必須在不同的行業和企業中做比較,而不是非投不可。
*我們曾經做過幾個turnaround雪中送炭反轉型 的專案,結果成敗各半,後面就決定還是多做錦上添花。
*(嘉禦有一條軍規是如果一個專案結束時市值難以達到200億就不要立項,以退為進)立項時就得奔著結束時超過200億市值去,這是出於流通性的考慮……從退的角度來說,流通性比收益性重要,有收益但沒有流通性就等於沒有收益。
*我們有個5/8理論,8年期的基金,到第五年年底DPI(投入資本分紅率 )要大於1,如果是12年期的基金,那就是12×5/8,大約是在7.5年時,基金組合DPI要大於1。
*前進演化力有兩個表征:第一,不怕犯小錯誤,怕犯大錯誤;第二,不犯重復的錯誤。
*我們要求每進入一個行業,必須跟行業排名前20的創業者企業家都交流一遍。
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六問衛哲
:從CEO到「副駕駛」的11年 (http://
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@周期。
—— 本質上,投資最重要的就是把握周期 。我們內部有句話, 周期大於配置,配置大於組合,組合大於明星專案。
——周期要分兩個來看,宏觀周期 和行業周期。
在宏觀經濟周期層面,我們可能有點像2008、2009年,2007年是估值最高的一年,2008、2009年有一次很大的回呼。現在也是,全世界的高估值進入回呼階段。
具體到行業周期,有些行業處於爆發的前夜,比如新能源車以及與車的智能化相關的,它不會受宏觀經濟影響,還會進入爆發;有一些在成長期,比如跨境電商 ,它已經爆發過了,但遠未到峰值;還有一些行業處於回落期,比如互聯網平台公司,估值下降很多。
——CBR:最近一兩年有什麽重大觀點發生了變化?
衛哲: 投資需要回答一個非常重要的問題:我們投資的企業和行業,做大了和國家的強大有什麽關系? 以前這方面考慮得比較少,2018年以後非常重視。互聯網教育其實創造了價值,也有些公司效率不錯,但是國家大方向有些東西發生了變化,所以你做大了跟國家的強大可能沒關系;白酒喝多了跟國家強大沒關系;醫藥行業如果你的利潤高,意味著醫保支出變大, 所以你做大了跟國家強大也沒關系。這種行業我們就盡可能地避開,宏觀之下微觀的任何努力都是微不足道的。
@組合。
——對於投資公司來說,不是有幾個明星專案就行了,而是一期基金 的組合成功比單個專案重要。
怎麽能夠組合成功? 在行業資產的配置上做對。怎麽把配置做對?得把周期理解對了 。就像坐地鐵,如果到站時車已經開出去了,你不能跳車,很危險,而且補票很貴。我們相信還會有下一輛車來,找到一個很好的位置,等著。
——CBR:怎麽平衡中長期和短期的投資業績,比如說 to B行業可能需要的時間長一些,怎麽避免在過程中出現業績的煩惱?
衛哲:這就回到了每個基金的組合。 一個基金的組合就像一個球隊,有些專案打前鋒,有些專案打後衛 。 消費、跨境電商就是前鋒,幫助整個基金完成DPI,這些企業我們一般在高中段進入。而科技類和企業服務類專案就負責打後衛,持有時間6年甚至更長,負責拉高整個基金的回報倍數。LP基本上都是既要又還要,我們很難透過一個行業來滿足,所以說組合的成功比單個專案重要。
@差異化戰略 。
——10年前我還問了自己第二個問題,差異化戰略是什麽?
互聯網創造了很多新的模式,其中有一個我認為到現在都是無往不勝的,就是 Freemium模式(免費+增值),透過免費甚至補貼來讓使用者先體驗,使用者上癮了,再收溢價。
既然互聯網這麽厲害,我們就把商業模式 帶到投資行業。我們免費的是什麽?就是把很多機構在投後做的賦能和咨詢搬到投前來做,而且不收費。嘉禦幾個合夥人有多年CEO經驗,這對很多企業家來說是求之不得的,如果他們在免費體驗之後,覺得我們的服務好,那就創造了一個獨家的投資機會。
可以說, 我們是帶著互聯網的商業模式進入了PE行業。先證明自己在資本以外的價值,再去掙錢。 從企業家的角度,他們沒有成本。從LP的角度,也會避免一些市場上的泡沫。 10年多嘉禦投了100多個專案,其中有超過80%的專案是透過免費咨詢獲得的獨家投資機會,我們把它叫作非市場化專案。
所以說免費是最貴的。一方面,咨詢服務不收錢,但我們獲得了這樣的投資機會,釘選了比較合理的估值。另一方面,咨詢服務又是最好的盡職調查 ,企業把我們當作企業醫生,那麽就得告訴我有什麽問題,這些問題透過盡調 不一定能發現。不以結婚為目的來談戀愛,我們是不以最後投資為目的來做咨詢,所以企業會更坦誠地告訴我們。
另外,如果等到投後再去賦能 ,一旦企業接不住,也有風險。我們是等你接受了建議,並且開始實施,取得了效果,才會投,因此投後的風險也進一步降低。
@投資人自身的學習 。
——如果沒有疫情的話,我每年都會去矽谷充電,今年夏天我會在加州,我給自己布置了一道題目,去學習Web3。在國內很多資訊是二手的,我還是想回到Web3的初創地,跟第一線的企業家、投資人、學術研究者,做充分交流。所以很多人問我怎麽看Web3,我說還沒看,我會在今年夏天認真去看。
——除了每年去矽谷,怎麽保持長期可持續的自我叠代?
衛哲:一個是對新生事物保持好奇心,一個是對年輕企業家保持敬畏心。
我相信 「叠代」不是靠自己就能叠代的,一定是跟著我們投的企業家一起叠代 。這些企業家可能比我們小5歲、小10歲、小20歲, 永遠和年輕的創始人在一起,永遠對新生事物保持好奇心 。不要覺得自己有經驗,年輕人講的有些東西,我們可能聽不懂,但不能因此就說他們是胡說,反而要保持敬畏心去想辦法理解,慢慢就保持那種自我叠代的能力。
——CBR:您喜歡讀哪一類書,有哪些是反復讀、可能還會送朋友的?
衛哲:書讀的很少。曾經看過很多遍的書是傑克·韋爾奇 的【贏】,【道德經】也看過幾遍。
@投資邏輯 。
——CBR:打通產業和資本的界限,需要跨越哪些障礙?
衛哲:產業出身的人做投資,有優點也有缺點。我說一下這些年走過的坑。
第一,投資是一個比較、選擇和資源分配的過程,要放下一些行業情懷。 做企業必須有行業情懷,但做投資必須在不同的行業和企業中做比較,而不是非投不可。 比如說我自己做過百安居,一度對家居類的企業特別感興趣,後來意識到不對,家居如果處於一個不是特別理想的周期,就不應該投。
第二,我們看到問題的能力比純財務投資人要強,但容易過高地估計自己解決問題的能力。我們會以當年的標準來看這個問題能不能解決,但事實上我們當年可能解決過,但今天需要創始人帶領團隊去解決,我們認為不大的問題,可能對今天的創始團隊來說是大問題。
第三,要錦上添花還是雪中送炭? 我們曾經做過幾個turnaround雪中送炭反轉型的專案,結果成敗各半,後面就決定還是多做錦上添花。
第四,我們把企業的成長分成幼稚園、小學、中學、大學四個階段,一家企業可能處於小學階段,這時如果過早地讓它學習中學的課本,它會不適應,所以不能用我們做企業最後幾年的標準來給企業賦能。
——CBR:幼稚園、小學、中學、大學,更喜歡投資哪個階段的企業?
衛哲:其實我喜不喜歡不重要,就看我們以前是幹嘛的。我和我的合夥人們 基本上接手一家公司,都不是從0到1,而是從1到3,從3到10這麽一步步走過來的,更像是在初中或者高中階段。
我們開玩笑說,幼稚園階段相當於天使輪 和A輪 ,基本上看不到財務和業務數據,你就信這個人,你覺得這個孩子以後能拿諾貝爾獎,其實他還沒有拿出成績來證明。小學大概在A輪B輪 左右或者勉強C輪,有成績,但我們也知道小學的成績不作數。初中、高中的成績很重要,這個時期叫青春期,就像人在青春期特別需要幫助一樣,企業在青春期也需要幫助。
我和合夥人以前接手的公司都是把它從初中教到高中帶上大學,或者從高中開始帶上大學。大學就相當於上市了,這時我又跟很多公司說大學的成績也不是特別重要,成績再好也不能保證你有一份好工作,所以我們反而勸一些上市公司放棄每個季度每個半年非完成不可的業績目標,想的更長遠一些。短期幾個季度交出好的報表,不代表這個公司能夠成為一家優秀的上市公司。
總結來說,我們是在初中或者高中入手,如果是消費企業,通常在初三、高一入手;如果是科技企業,差不多在初一入手,介入更早,持有時間更長。
——CBR:有沒有失敗案例,時常還會回想起來?
衛哲:我們對跨境電商這麽深的理解、這麽好的布局,卻沒有投Shein,投資意向書都簽了。
反思就是,我們對Shein當時所處階段的使用者體驗,提了一個更高的標準,用美國中產階級的思維來審視它。大概在2016年,我們自己在美國也下了幾單,一個月才送到,5件衣服洗完以後有3件縮水。但後來發現,Shein從美國的年輕人和工薪階層入手,這部份人群為了低價可以容忍比較慢的速度和沒那麽好的質素,所以我們不能用自己的標準來看,還是要從它的核心人群來看,這是我們錯過的專案。
——CBR:就投資方法論 而言,嘉禦聚焦新消費、跨境電商和出海品牌、技術驅動的企業服務、以及前沿科技4個領域,有什麽共通的投資邏輯?
衛哲:第一, 企業必須為自己的客戶創造可衡量的真實價值。 比如多快好省,你的價值點如果是多,我們就要問你比別人多多少,快那麽快多少,好好多少,省省多少,不求4個字都有。
第二,我們 要問它是用什麽樣的效率來給客戶創造價值 。有的企業客戶價值 很高,比如共享單車,我認為很多共享單車企業倒掉,不是倒在使用者價值上,而是倒在內部的效率上。效率指標就是用可持續的效率來提供可持續的使用者價值。
——CBR:判斷具體的行業賽道或者企業時,通常關註哪幾個關鍵變量?
衛哲:有變化才有投資機會。 驅動變化的有時是技術,有時是模式,有時是使用者 。比如消費,我們會看85後和95後消費者的喜好有沒有發生變化。現在更重視技術和使用者這兩大變量。
@內部機制 。
——CBR:嘉禦每個專案都必須經過內部的充分討論,統一決策。一定要集中決策嗎?
衛哲:在過去10年中, 我們的投資決策發生過一次變化,從一致同意到大部份同意。 最早是3位合夥人,投委會必須全票投過,自從加了科技專案之後,投委會4個成員只需要三票透過。
我們覺得 投資在內部不一定要有共識,要給非共識的專案留一些活路 。目前還是保留了我的否決票,但 同時又引進了另外一項制度,Silver Bullet(銀色子彈 )。部份團隊可以用更小的金額來做一些投委會否決的專案 。
——CBR:怎麽在團隊中打造這種討論專案時對事不對人的文化氛圍?
衛哲:我們提倡開放、透明、分享、責任。但是除了這種願意討論的氛圍以外,還得有能力,所以我們定了一個 1+1的制度,任何一個組都要覆蓋至少1+1個行業, 有點像讀大學,每個組有 一門主修,一門輔修, 不會所有的行業知識都被某個組壟斷,最後只能靠投委會來挑戰。 總有一個組,你的主業是我的副業。
——CBR:前沿科技是嘉禦後來拓展的新領域,怎麽積累人力資本和知識資本?
衛哲:團隊的專註比專業重要,我們不是招一批做科技的新人過來,嘉禦的科技種子團隊和合夥人都不是科技出身,他們很年輕,有很強的學習能力,而且了解嘉禦的打法,這個比引進專業人才更重要。即使是科技類的專案,靠提前咨詢賦能帶來的獨家投資機會也超過了50%。
——CBR:有種說法是投資人對行業的認知局限在專案裏面,比不過那種在產業裏面摸爬滾打幾十年的人,您認同嗎?
衛哲:我不認同,投資人有個好處,我們可以把行業中前30家公司都看一遍,而創始人不可能去把競爭對手都看了。創始人對行業的了解,可能是基於單個專案,而投資人對行業的了解可以是基於多個專案,有利有弊。
CBR:這裏的「看」不是案頭研究 ,而是去跟這些企業交流調研。
衛哲: 我們要求每進入一個行業,必須跟行業排名前20的創業者企業家都交流一遍。
@結束。
——CBR:嘉禦有一條軍規是如果一個專案結束時市值難以達到200億就不要立項,以退為進,會嚴格執行嗎?
衛哲:當然,嘉禦成立第二年,我遇到黑石創始人蘇世民 老先生,他跟我提到,募-投-管-退如果沒有退,前三件事都白做。
嘉禦把結束放在第一位。關於結束,有三個紀律。
第一, 立項時就得奔著結束時超過200億市值去,這是出於流通性的考慮 。我們吃過虧,一個專案賬面回報四五倍,但只有四五十億的估值,上市以後賬面很好看,但一兩年都賣不掉。 從退的角度來說,流通性比收益性重要,有收益但沒有流通性就等於沒有收益 。
第二, 投資團隊是買方,結束團隊是賣方,在內部買方、賣方分開,我們有專職的賣方團隊專職負責結束 。
第三,結束不是以單個專案來看,而是看組合。一個組合的成功,要大於單個專案的成功。我們有個 5/8理論,8年期的基金,到第五年年底DPI(投入資本分紅率)要大於1,如果是12年期的基金,那就是12×5/8,大約是在7.5年時,基金組合DPI要大於1。
@識人。
——聊到「閱人有術」,衛哲說他帶隊做了一個創始人團隊問題清單 ,有上百個問題。比如他會問, 你雇人的標準是什麽?你開除過人沒有?最近12個月,你開除了誰,為什麽?你在創業過程中有沒有做過很艱難的決定?有沒有做過跟上級不一樣的決定?
太順不是好事。衛哲會判斷一個創始人 歷史上承受過的最大壓力是什麽 。
他認為 前進演化力有兩個表征,第一,不怕犯小錯誤,怕犯大錯誤;第二,不犯重復的錯誤 。衛哲如何看人,也許是他如何要求自己的映像。