万物生长，从独角兽企业榜单看股权融资的法律问题

2021年4月28日，第五届万物生长 大会在杭州市国际博览中心开幕。次日，杭州创业创新盛事继续上演，中国未来独角兽 大会在杭州举行。会议首次重磅发布了【2021长三角独角兽&未来独角兽企业 榜单】。 截至2021年3月31日，杭州共有独角兽企业（估值不少于10亿美元）37家，准独角兽企业（估值不少于1亿美元）209家。

看到这么多方兴未艾 的企业如此蓬勃发展的势头，无论是创业者、投资机构 还是政府部门都应该非常高兴。不过笔者认为衡量一家企业是否正向健康且可持续发展，投资人给予的企业股权估值 可不是唯一的评定标准。本文希望借此机会从 【战略定位】、【公司估值】、【股权融资 的法律风险】及【应对策略与建议】 四个部分，与大家聊聊股权融资的话题。

现代公司制度起源于荷兰，最早的公司是荷兰的东印度公司，它是人类智慧发明的产物。公司是拟制的法人，如同人一般，也是有生命的。一般来说，公司的生命周期可以分为初创期、发展期、爆发期、成熟期、衰退期等五个阶段。

企业战略定位

作为创始股东，可以将自己看作是初创公司的父母，自己亲手设立的企业如同是自己的孩子，这个时候就需要考虑清楚企业的市场赛道、商业模式、股权结构，但更要考虑清楚的是企业的战略定位。千里之行，始于足下，如果作为企业的创始人一开始创业没有考虑清楚公司的战略定位，那会是非常危险的一件事。

那么什么是一家企业的战略定位呢？百度百科的定义 战略定位就是具有攻击性的市场精准定位。 战略定位的目的是实现公司的发展目标，而要实现发展目标公司必须获取和保持经营优势,而经营优势则来源于对 目标客户、产品和服务以及运营模式三方面问题的决策。 这三个问题的思考和回答,决定了公司的发展方向,决定了公司的资源分配，当然也决定了公司做什么和不做什么，所以战略定位决定了企业的起点，也决定了企业的发展方向。

公司估值

为什么这些独角兽或准独角兽企业有这么高的公司估值？究竟什么是公司的估值呢？公司估值不是一个法律概念，但已经普遍被市场所认可，主要就是指着眼于公司本身，对其内在价值进行评估。公司的资产及获利能力决定于其内在价值。公司估值是股权投融资交易的前提与基础，一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的估值。

那么公司估值如何计算呢？价值的体现主要是三个方面：未来收益测算、同类企业类比、当下资产评估 。实际上，企业的商业模式不同，公司估值的计算方式也是大相径庭的。

1. 重资产型企业，以净资产 估值方式为主。 传统的重资产企业，在股权投融资并购中通常用的是净资产评估法，通常会把企业的土地、厂房、机器等实物资产进行评估，然后得出一个企业的净资产，再折算每股的价值。这种估值的方法相对最为保守，对投资人有利，不利于企业的原股东，因为忽视了企业的无形资产和未来的成长空间。

2. 轻资产 型企业，以盈利估值方式为主。 就是通常说的P/E估值法，P/E估值法就是：公司价值＝预测市盈率 ×公司未来12个月利润。公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算，预测市盈率就是要看企业所处的行业、同等规模上市公司的市盈率倍数，再根据企业目前所处的发展周期，来核定一个倍数，然后相乘算出具体估值。

3. 互联网企业/高科技企业，以用户数、点击数 和市场份额为远景考量，以市销率 为主 。市销率就是P/S估值法,这种估值的计算方式和市盈率大同小异，无非数据从利润改为销售额，预测市盈率改为预测市销率，这里就不再赘述。

当然，还有一种企业的估值方法现在用的也比较普遍，那就是可比交易法，意思就是选择一家与被投企业商业模式相同，然后刚获得融资的企业进行类比，比如经营规模，财务数据等进行类比，然后由投资人进行测算，获得一个相对估值。

股权融资的法律风险

无股不富的年代，越来越多的有情怀、有梦想的实干家加入到创业大军中；同样，越来越多的有眼光，愿意助力创业者的投资人加入到私募股权投资 的队伍中。做企业，本质上就是资本与产业的结合。有的企业借力资本助推，一飞冲天，创造了商业神话；有的企业牵手资本后，问题不断，经营状况反而逆转直下，最终不欢而散。所以对于创业者而言，一定要正确对待股权融资的法律风险，下面笔者主要介绍几种常见的法律风险：

一、TS(投资条款清单 )的法律风险

在股权融资的环节中，如果投资人对企业的商业模式及团队非常看好，通常抛橄榄枝的第一步就是会发送 TS(投资条款清单)。笔者要提醒各位创始人，投资条款清单通常除了排他性 条款、保密性条款，其他条款均不发生法律效力。 不过不发生法律效力是不是就等于毫无意义呢？非也。虽然很多投资条款清单中的主要商业条款暂时不发生法律效力，但如果后面尽职调查结束，投资人真正愿意投资，投资协议的法律文件就会吸收投资条款清单中的这些核心条款。

既然TS(投资条款清单)仅有两个法律约束力的条款，那么这两个条款就是创业者要重视的法律风险。 比如排他期就是单独与一家投资机构交涉的时间，如果时间过长而最终投资人又没有成功投资，很可能会影响创始人去接触其他投资机构，从而影响企业融资 计划，所以一定要合理评估投资排他期的时间。另外，虽然有保密性条款，但这个条款只是防御性条款，相应的对于创始人的法律风险就是提交企业资料的合理范围以及披露资料的呈现形式，披露过多或过少很可能都会影响后续股权融资的整个进程，分寸与平衡也是智慧。

二、企业估值 的法律风险

上文已经介绍过企业估值的几种计算方法，既然企业估值与企业的实际资产、收益能力以及同行业竞争对手相关，那么 如果企业的未来收益或者未来经营发展数据不能支撑前期投融资双方约定的高估值，势必会给创始人带来极大的法律风险， 稍有不慎还可能引火自焚，引发创始人的个人法律风险。

举个例子，前段时间ofo的创始人戴维又被法院拉入限高名单，恐怕也与当年ofo与资本的对赌条款不无关系，而对赌条款（估值调整条款）就是因为企业当初约定的估值过高，而后企业的发展经营收益或者发展经营数据未能支撑如此高的前期约定估值，导致投资人要求退出，要求创始人以自身资产来回购投资人股权引发的纠纷。这个法律风险极其危险，稍有不慎，有可能使得创业企业万劫不复，创业者连自己的个人财产都陷入企业法律风险之中。

三、SPA(股权投资协议)的法律风险

无论是机构投资者还是自然人投资者，创始人想要拿到融资款，必然要签署SPA股权投资协议。正所谓「买方没有卖方精」，即使最有经验的投资人也不可能真正了解被投企业内部的全部情况，更不可能完全预测被投企业的未来发展状况。

基于这样的不确定性与信息不对称，投资人通常会在投资协议中加入很多保护性条款，比如反稀释保护条款 、估值调整条款、股权回购条款、优先清算权条款、领售权条款、强售权条款、最优惠条件条款、优先受让权 条款等等 。对于创始人来说，投资协议非常专业而复杂，但是不可逃避，是拿到钱之前的必然环节。这个时候找个专业的律师解释与分析，创始人一般都会去做，所以投资协议条款含义的风险这里就不再说了，比较容易规避。

笔者提醒大家的就是作为创业企业在发展过程中通常遇到很多轮次的融资机会，也就是需要签署多份股权投资协议书 ，那么最容易被创业者忽视的法律风险就是法律条款的冲突风险。 举个例子，笔者曾经服务的一家客户在与A轮投资人签署投资协议的时候因为一个最优惠条件条款适用的问题发生争议，差点使得融资失败，所以不同投资人之间多份投资协议条款的冲突风险不容忽视。

另外还有一个创始人容易忽视的法律风险就是投资人逾期支付投资款的违约风险。 好不容易经过多轮融资手续，谈判、沟通、尽调、磋商......最终签署了股权投资协议，却遇到投资人迟迟不付投资款的情形，这个时候如果没有在投资协议中加入违约保障条款，创始人只能干瞪眼，急等钱了。

四、投后公司治理的法律风险

等到投资人的资金进入公司后，是不是股权融资就万事大吉了呢？当然不是，实际上这个时候才是投融资双方真正相处的起点。创始人如何借力资本的资源优势和管理优势就看投后双方的相处之道了。

投后公司治理也会存在法律风险，主要是创始人不重视投资协议的公司治理条款，纸面上的约定没有落到实处，后面被投资人抓牢「违约的小辫子」。 比如约定一定时期要召开董事会没有召开，又比如开股东会没有通知投资人股东等等，这种低级错误都会影响投融资双方的关系，也会影响到后期公司治理的合规性。

五、投资人退出时的法律风险

财务投资者与创业者的关系就是阶段式陪伴，大概率不会与创业者「白头偕老」。所以股权退出是财务投资人在接触创业公司第一天就会考虑的问题。既然如此，创始人就不应当回避这个问题，应当理性作出应对。

投资人退出通常有三种途径：1、并购退出 ；2、上市退出；3、回购退出 ，针对前两种情况，只要各方都是真实意思表示，自然是皆大欢喜，风险相对也较小。 投资人退出时的法律风险最重要的是股权回购风险，这个风险稍有不慎，可能会牵涉创始人的个人风险，创始人不得不重视。

应对策略与建议

针对以上法律风险，笔者总结了四条有针对性的策略与建议，希望可以给到创业者一些启发和帮助。

一、熟悉与了解股权融资的各个环节

企业从初设、发展、爆发到成熟需要经历很长的一段周期，不同的商业模式不同的行业，这段周期的时间长短也各不相同。这段周期通常就会伴随创业公司与大量投资者接触，进行不同轮次的股权融资。所以 对于创始人而言，熟悉与了解股权融资的各个环节就非常重要，知己知彼方可百战不殆，换到股权融资的场景同样适用。

举个例子，如果创始人清楚了解最终决定股权融资能否成功的关键是投资机构内部投资决策委员会的商议结果，那么在此前与投资机构项目经理沟通的时候就可以问清楚对方整个投资的时间轴规划，做到心中有数，如果投资条款清单涉及排他条款，必须要限制在合理的时间段，防止影响到自身企业的融资计划。

二、正确对待股权融资过程中的法律文件

前面提到了投资条款清单以及股权投资协议的各种法律风险，那么作为创始人而言，最重要的策略就是借助专业与全面沟通。 什么意思呢，借助专业很好理解，就是遇到纷繁复杂的法律文件，创始人需要借助专业人士的解读与帮助，全面了解法律条款的内容，知其然，知其所以然。

那什么是全面沟通呢？其实也不难，就是创始人要开诚布公，在了解自身权利与义务、责任的同时，与投资人真诚沟通 ，真正做到条款符合双方的真实意思表示，对于一些过分保护投资人的合同条款，要尽量从企业的实际情况出发从双方利益的角度说服投资人调整条款，切不可为了拿到融资款，什么条款都照单全收，这样是极不负责任的，也是风险极大的。

三、借力资本，合理规范投后公司治理

不同的投资人，不同融资轮次进入的投资机构给到被投企业的帮助自然是不一样的。不过，有一样核心能力大多数投资机构都具备，那就是帮助被投企业公司治理合规化。毕竟投资机构拥有那么多金融、法律、财务、管理等专业的核心人才，并且投资机构的退出通道又涉及被投企业的资本战略规划，所以合理规范投后公司的治理既是投资人希望的，也是创始人期待的，这就使得创始人与投资人可以同频共振 ，协同效应明显。

不过毕竟企业的经营管理实权掌握在创始人手里，所以创始人应当有虚心求教投资机构的态度，使其可以真正帮助企业规范公司治理，比如股东会、董事会、监事会、公司管理层的组建与实际运行。 这些能力的建设是企业日后走向资本市场不可或缺的，创始人们一定要重视。

四、合理评估与对待投资人的退出通道

上文提到投资人的退出是产融结合之初就注定的，财务投资机构不会与被投企业长长久久，那么作为创始人要合理控制股权融资的法律风险，就必须合理评估与对待投资人的退出通道。 我们的建议是明确投资人退出的情形，还有设置合理的期限，不能放任投资人有无限退出的权利。

什么意思呢？举个例子，我们曾经遇到一个客户在天使轮 融资的时候，投资人的法律文件中就设计了投资人五年后自由退出的条款。什么意思呢，就是自被投公司成立之日起五年起，投资人就有权选择任意退出，创始人需要按照投资人投入的资金加上一定的利息回购投资人的股权。这个条款实际上就是「明股实债」了，因为股权回购条款没有任何的限制与触发条件，相当于投资人如果选择启动该条款，就不需要承担任何创业项目的法律风险。

但是反过来看，作为创业者刚开始没有钱，只有一个商业计划的时候无法从银行等金融机构融到钱，那么如果凭借自己曾经的履历以及对于创业项目的商业计划可以拿到天使投资人 的资金，就有了成功创业的机会，即使五年后不成功，按照原始投资款+合理的利息回购投资人的股权也是在自己可承受的范围内，那么创始人完全可以接受这个条款。

不过这个case中我们就提醒创业者一定要对这个任意回购期作出限制，加一个时间限制，比如五年之后的三个月内投资人必须要提出股权回购诉求，如果不提出就等于放弃了这个权利。 后来投资人也同意了，这就是换位思考，从双方的角度看待问题，但最大限度的规避了创始人的法律风险。

狄更斯说，这是一个最好的时代，这是一个最坏的时代 。双创时代，面临如此激烈的市场大环境，股权融资对于创业者而言着实十分必要。不过与资本共舞，有时和风细雨，有时疾风骤雨，资本在本质上没有好坏之分，关键是正视股权融资的各种法律风险，然后正确对待与规避。

但愿这些独角兽与准独角兽们未来可期，不过理想与现实之间，路漫漫其修远兮，这些榜单上的创业者们大概是压力大于喜悦吧......灯越多，前行的路就越亮，希望股权观察室团队能成为一盏创业者前行路上的小灯，些许灯光陪伴大家。