強者愈強，但內部人熱衷於「賽局」。
作者 | 木魚
編輯 | 小白
1999年，帕特蓋爾辛格(Pat Gelsinger)在設計自動化大會(Design Automation Conference )的主題演講中強調了他的預測：未來，晶體管的測試成本可能高於晶體管的制造成本。
如果不是2001年引入的「測試壓縮」減少了測試成本，這一預測已經應驗。但不管怎麽說，我們依然可以從中感受到半導體檢測的重要性。
半導體制造工藝包含成百上千道工序，每一道出錯都可能影響芯片功效，借助半導體檢測裝置對晶圓和芯片的品質進行檢測，及時將不符合規範的產品剔除，保證良率、控制成本。
長川科技（300604.SZ）就是一家主營半導體測試裝置的上市公司。
01 士蘭微員工自立門戶，國家大基金月台長川科技是在2017年上市的，實控人為徐昕、趙軼夫婦，後者為核心人物。
趙軼出身於士蘭微（600460.SH），1997至2007年的10年間曾任士蘭微的生產總監，2008年離職後創辦了長川科技的前身長川有限。
士蘭微是一家以IDM為主要發展模式的半導體芯片公司，從產業鏈來看屬於長川科技的下遊，風雲君早前也曾做過解讀。
老東家離職的趙軼，順帶又挖了不少墻角。現任六位非獨立董事中，有五位（包括趙軼在內）都是從士蘭微離職後，便入職長川科技。
即便如此，長川科技與士蘭微的關系反而更緊密了。
士蘭微成為長川科技的重要客戶，2014-2016年期間位列前五大客戶。
此外，2015年，士蘭微控制的士蘭創投參與增資擴股，成為長川科技的股東，在2020年末結束前十大流通股東名單。
除了老東家，長川科技還得到國家產業基金（以下簡稱「大基金」）的月台，目前位列第四大股東。
02 實控人、高管、大股東，減持近30億但現在的情況不似樂觀。
大基金自2021年開始就不斷減持手中的股份，從最高的超10%降至目前（截至2024年一季度末）不足5%，減持金額合計近12億。
長川科技的實控人和高管也同樣減持的不亦樂乎。
其中，趙軼及其控制的長川投資的減持，主要集中在2020-2021年期間，金額合計約3.3億。
根據2023年11月27日的最近公告，長川投資計劃向杭州重湖私募基金管理有限公司一次性轉讓上市公司5%股份，完成後又將到手9.2億。
特別要說的是，此次轉讓作價29.6元/股，較長川科技整個11月份的股票均價40.22元/股，折價近25%。
當初跟著趙軼一起出來創業的鐘鋒浩、韓笑、孫峰、朱紅軍等人，則是從2019年解禁後一直減持到現在，合計超5億。
不管是大基金，還是實控人、高管，這幾年的減持金額加起來都不小，合計金額更是達到了驚人的近30億，似乎向外界傳達出了某種訊號。
反觀長川科技的股價，則是在2021年下半年快速走高。
（長川科技周K。來源：市值風雲APP）
03 財務總監頻繁離職2021年時，實控人趙軼還因為違規減持收到警示函和監管函，原因為持股比例變動超過5%時，未按規定停止買賣並通知上市公司。
更令人擔心的是，2017年上市至今，長川科技已經有兩位財務總監辭職，平均2年換一次財務總監，有些過於頻繁了。
04 持續4年的高增長結束湊巧的是，這一切還遇上了長川科技的業績變臉。
長川科技的業績在2015-2018年之間有些不瘟不火，從2019年之後開始放量增長，幾乎一年翻一倍。
但這一增長勢頭在2023年戛然而止，當年實作營業收入17.75億元，同比下滑了31.1%。
利潤則是在2019年經歷低谷，直到2021年開始放量，2023年又創新低。
2023年，長川科技實作歸母凈利潤4,515萬元，同比大幅下滑90%，扣非歸母凈利潤則虧損了7,656萬元，直接回到解放前。
對於2023年的業績變化，長川科技將原因歸結為全球宏觀經濟環境、行業周期變化，客戶需求放緩。
風雲君選取了幾個比較有代表性的下遊客戶，在市值風雲APP上做了個簡單的對比。
可以發現，封裝測試領域的長電科技（600584.SH）、華天科技（002185.SZ）、富通微電（002156.SZ），以及IDM廠商華潤微（688396.SH）、士蘭微等上市公司的業績，都在2023年出現不同程度的下滑。
分析到這裏，有老鐵可能不禁想問，長川科技還能看嗎？
提前劇透一句，還是有兩把刷子的。
國內唯一，測試裝置全覆蓋從更長的時間線來看，長川科技業績增長的因素主要有兩個：內生增長和外延並購。
01 研發起家內生增長，即自主研發。
長川科技於2008年開始研發模擬測試機，2009年推出第一代數模混合測試機CTA8200，後在2013年、2017年分別推出第二代測試機CTA8280、第三代測試機CTA8290。
CTA8290的測試技術和配置規模達到了業內高端裝置能力，可以替代國外高端測試系統，為銷售增長奠定了基礎。
2018年，長川科技開發了中國首台具有自主智慧財產權的全自動超精密12寸晶圓探針台，相容8/12寸晶圓測試，可實作晶圓於探針的自動定位，PTPA精度達到±2μm，可用於SOC、Logic、Memory、Discrete等領域。
同一年，長川科技還開發了集合200Mbps的數位測試速率、1G的向量深度以及128A的電流測試能力的數位測試機D9000，並在2019年推出8通道混合訊號測試功能，實作ADC和DAC測試需求。
其自主研發的CS系列平移式分選機，可用於積體電路ATE測試、基板測試及外觀檢測等領域，瞄準國際市場的C6系列大規模商用平移式自動分選機，部份效能指標達到國際一流水平。
從數據來看，2017年以來，特別是最近兩年，長川科技的研發人員數量和研發投入金額快速增長。
（制圖：市值風雲APP）
哪怕在收入下滑的2023年，長川科技的研發投入仍在增長。當年共計發生研發投入7.9億，其中費用化部份7.2億，研發費用率升至40.3%；研發人員近2,000人，占全體員工的比重超一半。
02 並購加持自研技術的同時，長川科技在2019年、2023年還收購了兩家半導體測試裝置公司。
其中，2019年收購的是長新投資，作價4.90億元，主要資產是新加坡積體電路封裝檢測裝置制造公司STI，產品包括轉塔式測編一體機、平移式測編一體機、膜框架測編一體機和晶圓光學檢測機等。
STI最初是從德州儀器檢測事業部剝離出來的，核心技術是2D/3D高精度光學檢測技術（AOI），客戶涵蓋德州儀器、安靠、三星、日月光、美光、力成等多家國際IDM和封測廠商，技術水平居行業前列。
STI的AOI技術居行業前列，可為長川科技探針台等產品在光學領域技術難題的突破提供一定支持。
2023年上半年，長川科技剛剛完成收購長亦科技，作價2.77億元，主要經營資產為馬來西亞的EXIS，主要從事積體電路分選裝置的研發、生產和銷售，核心產品為轉塔式分選機。
EXIS的核心產品為轉塔式分選機，以高精度、高效率、高穩定性等優勢在業內具有較強有利競爭，主要檢測物件為小尺寸半導體基礎元器件。
其客戶包括博通（Broadcom）、芯源半導體（MPS）、恩智浦半導體（NXP）、比亞迪半導體等半導體公司，以及聯合科技（UTAC）、通富微電、華天科技等積體電路封測企業。
借助這兩次並購，長川科技一是實作了業務和技術的拓展，二是拓展了頭部客戶群，結合並購價格來看，目前利好居多。
03 分選機和測試機是營收兩大來源長川科技的營收主要來自分選機、測試機兩大板塊，合計占比超90%，近幾年的營收增長也是受益於這兩大板塊的拓展。
其中，測試機包括大功率測試機、模擬數模混合測試機等；分選機包括重力式分選機、平移式分選機等。
這兩大板塊已獲得長電科技華天科技、通富微電士蘭微、華潤微、日月光等多個一流積體電路廠商的使用和認可。
測試裝置市場增長的驅動力主要來自下遊封測廠商擴產，特別是國產替代趨勢下，成為其2020年以來收入快速增長的主要原因。2023年以來，隨著下遊封測行業景氣度下行，客戶資本支出減少，營收也隨之放緩甚至下滑。
用長川科技的話，它是國內唯一一家已實作測試機、分選機、探針台等積體電路主要測試裝置全覆蓋的上市公司。
不過放眼整個行業，長川科技還有很長的路要走。
01 三大國際寡頭壟斷從檢測環節來看，半導體檢測裝置包括前道量檢測裝置及後道測試裝置。
前道量檢測物件是工藝過程中的晶圓，檢查每一步工藝後產品的加工參數是否達到了設計要求，是偏物理性、功能性的測試；
後道檢測裝置目的是一種偏電性、功能性的檢測，用於檢查芯片的效能是否符合要求。
後道檢測裝置主要包括測試機、分選機、探針台、AOI光學檢測裝置，也是長川科技的主要業務範疇。
根據SEMI，2022年全球半導體封裝測試裝置市場規模約130億美元，其中後道測試裝置約75億美元。
所有後道檢測裝置中，測試機既在設計檢測使用，又在晶圓檢測環節與探針台配合、成品終測環節與分選機配合，市場規模最大。根據SEMI統計，2021年，測試機占比63%，分選機和探針台市各占比17%和15%。
（制圖：市值風雲APP）
然而，全球先進測試裝置這個巨大的市場，基本掌握在美國、日本等積體電路產業已開發國家廠商手中，被泰瑞達、愛德萬、科休、科利登等四家廠商寡頭壟斷，中國大量核心半導體裝置長期依賴進口。
根據SEMI，泰瑞達、愛德萬兩家公司半導體測試裝置市場份額超過60%。
當前背景下，國產替代將是這一板塊的未來趨勢。
02 國內廠商嶄露頭角近幾年，國內企業在這一領域也有不少好訊息。
從細分領域來看，測試機領域，泰瑞達、科休、愛德萬三家公司在國內市場的市占率高達84%，但華峰測控（688200.SH）、長川科技兩家國產廠商也開始嶄露頭角，各分走8%的市場份額。
（制圖：市值風雲APP）
具體到測試機細分領域來看，根據SEMI數據，SoC測試機占比60%、其次為儲存測試機，占比21%，剩余的模擬混合測試機、RF測試機各占比15%、4%。
SoC測試機、儲存測試機的技術門檻相對較高，仍被海外廠商壟斷。相對來說，模擬測試機的國產化行程最樂觀，長川科技、華峰測控的產品指標達到頭部廠商水平。功率器件則以聯動科技（301369.SZ）、宏邦電子為主。
分選機領域，科休並購第二大分選機廠商科利登之後，成為這一領域內絕對的龍頭，在國內的市占率也高達37%。國內廠商目前只有長川科技具備一定規模，市占率約為2%。
（制圖：市值風雲APP）
分選機主要包括平移式分選機、重力式分選機、轉塔式分選機等型別，重力式分選機的國產化率最高、轉塔式分選機最低。
除了長川科技，國內也有不少廠商在這方面有突破，比如金海通（603061.SH）的平移式分選機、上海中藝的重力式分選機、格朗瑞的轉塔式分選機等等。
長川科技在今年上半年完成對EXIT的並購之後，在過去重力式分選機、平移式分選機的基礎上，新增轉塔式分選機，成為第一家實作分選機全覆蓋的國內廠商。
探針台以日本和中國台灣的企業為主，其中國內廠商矽電股份（IPO）突破最大，市場份額為13%。
（制圖：市值風雲APP）
對於套用於積體電路的全自動超精密探針台等高端市場，主要依賴東京電子、東京精密兩家日本廠商，國內廠商在這方面近乎於空白。
目前，長川科技已經推出了第二代全自動超精密探針台，相容相容8/12英寸晶圓，用於SOC/CIS、儲存、分立器件和SiC/GaN等的測試。
2021年，長川科技定增2.6億元用於「探針台研發及產業化計畫」，預計達到預定可使用狀態的日期延期至2024年末。如果順利投產，將有望成為第一家實作高端探針台量產的國內廠商。
綜合來看，在用技術打天下的半導體測試裝置行業，特別是高端領域，還是以國外廠商為主。當然這也意味著未來可觀的國產替代市場，最終還是要看誰能夠實作更大的技術突破。
長川科技作為產品種類相對最全的國內廠商，營收規模也是最高的。
（註：矽電股份取自2022年。制圖：市值風雲APP）
處於燒錢擴張階段仍處於拓技術和搶市場階段的長川科技，目前還處於燒錢階段，遠沒有自我造血能力，經營活動凈現金流整體不穩定，自由現金流更是以流出為主。
在上市後，長川科技的資金來源以募資為主，2017年上市至今已6年有余，合計募資5次，合計金額16億元。
目前的狀態下，長川科技也很難去報酬股東，上市至今累計派現金額共計2.41億元（含2023年）。
客觀來說，長川科技的產品和技術在國內廠商中還是很能打的，屬於目前半導體測試裝置國產化進度最快的上市公司。
但實控人、高管、大基金等重要股東的不斷減持，以及頻繁更換的財務總監，仍需引起警惕。
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