5月17日，國家統計局釋出最新數據顯示，今年1-4月，全國房地產開發投資同比降幅擴大至9.8%。同日，政府可收購部份商品房用作保障性住房、下調首付比和公積金利率等一攬子消化存量商品房相關政策部署公布，令不少媒體直呼「王炸」組合拳。
2021年下半年以來，中國金融四十人論壇和中國金融四十人研究院持續跟蹤研究房地產風險及其化解處置等相關問題。
【CF40宏觀政策季度報告】始終認為
當務之急是穩住房地產企業的融資現金流，
並持續呼籲透過取消限購、降低房貸利率、對首套房購房者采取優惠貸款利率、幫助開發商化解商住樓、車位等沈澱資產等措施，改善房地產企業現金流；透過試點房地產企業存量資產改造為保障房等方式，註入政府信用，阻斷銀行等金融系統對房地產企業的「擠兌」，幫助房地產企業恢復正常融資渠道。
但是跳出局部，研究和解決中國房地產問題或許還可以有另一個更寬的視角。發表於2023年12月18日的【CF40研究·簡報】——【論房地產企業的「影子銀行」性質】，就從影子銀行的角度討論了如何系統看待中國房地產企業的困境並思考處置思路。這或許也是一個更為清晰的視角。
文章指出，中國房地產企業與其他國家房地產企業以及國內其他非金融行業均有很大不同，而與中國金融行業具有一定相似之處，且符合「影子銀行」的典型特征。
政策含義上，若將房地產企業理解為某種形式的影子銀行，「保交樓」則類似於針對影子銀行的部份資產和部份負債進行專門處置，以「屬地原則」處置則類似於按照區域對影子銀行的資產和負債進行處置。 鑒於房地產企業具有明顯的金融內容，處置房地產企業的方式宜參照處置金融風險的方式，而不僅僅是按照一般性企業風險處置。
論房地產企業的「影子銀行」性質
2021下半年以來，中國房地產市場經歷了較為顯著的調整，商品房銷售和新開工等主要指標均出現了大幅下跌，包括許多頭部企業在內的房地產企業發生債務違約。為適應房地產市場新的供需形勢，相關政策也開始進行了較為顯著的調整和最佳化。
妥善處置出險房企是穩定房地產市場的重要環節和必要條件。金融市場和購房者如果對房地產企業的自身風險存在擔心，這些房地產企業面臨的融資困難和銷售困難就難以消除，房地產市場也就難以走出目前的低迷狀態。
對房地產企業的內容有較為清晰明確的認識又是妥善處置房地產企業的前提。本文認為，房地產企業的金融內容要遠大於房地產開發的內容，並在此基礎上討論如何看待當前房地產企業的困境以及對後續處置思路的含義。
01
「特殊」的中國房地產企業
首先，中國的房地產企業與別的國家的房地產企業看起來不太一樣。
我們選取了美國，歐洲和日本三個經濟體在當地排名靠前的房地產開發企業作為對比。綜合規模和數據可得性，最終確定10家海外房地產企業，分別是：PULTE（美國），D R HORTON（美國），LENNAR（美國），BARRATT DEVELOPMENTS（歐洲），TAYLOR WIMPEY（歐洲），BERKELEY GROUP HOLDINGS PLC（歐洲），三井不動產（日本），三菱房地產（日本），住友房地產開發（日本），大和房屋工業（日本）。
我們選取的國內房地產樣本企業是萬科，碧桂園，保利發展和龍湖集團，這四家企業在國內排名同樣比較靠前，且在房地產市場調整前被市場普遍認為是經營狀況相對較好的房地產企業。
為避免2022年中國房地產市場劇烈調整對企業財務報表帶來的沖擊，讓數據更具有可比性，我們均使用2021年的財務數據進行比較。
如圖1所示，2021年美國、歐洲、日本和中國樣本房地產企業的資產負債率均值分別為39%，34%，67%和79%。 中國樣本房地產企業的資產負債率是美國和歐洲樣本的兩倍，日本房地產企業的資產負債率也顯著高於美國和歐洲的樣本企業，但同樣明顯低於中國。
ROA（資產報酬率）的比較結果正好與資產負債率相反。 圖2給出的ROA排序正好相反。美國房地產樣本企業的ROA均值最高，達到15%，其次是歐洲8%。相比之下，日本樣本房地產企業的ROA均值只有3%，而中國最低，均值只有2%。
數據來源：Wind
因此，中國房地產企業表現出了比較典型的高杠桿率和低報酬率特征。 考慮到中國房地產企業還普遍存在可觀的表外負債，這裏的數據事實上低估了杠桿率和高估了報酬率。但即便如此，中國房地產企業與其它國家房地產企業的不同也顯而易見。
其次，中國的房地產企業與國內其他非金融行業也很不一樣。
我們按照wind的行業分類標準算出各行業上市公司2021年的資產負債率和ROA的中位數。如圖3所示， 房地產企業的資產負債率中位數為68.5%，顯著高於其他非金融行業。 例如，同樣與投資密切相關的公用事業行業的資產負債率中位數為58.2%，比房地產行業低了10.3%，能源行業同樣是重資產行業，資產負債率的中位數也只有51.6%，比房地產行業低了16.9%。
另一方面，房地產企業的ROA中位數排名則是處於非常低的水平 ，只有1.8%，而在傳統意義上被普遍認為毛利率較低的零售業ROA中位數還達到了1.9%。即使像公用事業這樣的具有一定公益內容的行業，ROA中位數也達到2.6%，明顯高於房地產行業。
數據來源：Wind
最後，中國的房地產企業看起來和金融行業反而有點相似。
從圖3可以看出，房地產的資產負債率僅次於銀行、保險等金融行業的資產負債率，如果觀察房地產行業的頭部企業，其杠桿率基本與銀行、保險等金融機構相差無幾，排名前20的房地產企業平均資產負債率高達82.3%。圖4也表明，房地產的ROA只比銀行、保險等金融機構的ROA稍高一點，顯著低於其他非金融行業。
我們把2021年各行業的資產負債率和ROA做成散點圖，如圖5所示，所有上市公司可以按照資產負債率和ROA的特征分成截然不同的兩組。第一組是「金融+房地產」（資產負債率大於60%且ROA小於2%），第二組是其他所有行業（資產負債率小於60%且ROA大於2%）。
綜上，中國房地產企業似乎非常特殊，從資產負債率和ROA的表現來看，既與國際其他地區的頭部房地產企業有明顯區別，也不像一個非金融行業，反而與金融行業更類似。這其實並非偶然。
02
中國房地產企業更像是「影子銀行」
針對房地產行業的上述特征，我們試圖論證：
當下中國的房地產企業更像是具有房地產開發業務的「影子銀行」。
之所以說中國的房地產企業更像是「影子銀行」，主要是因為中國房產企業的經營模式和資產負債結構與影子銀行非常類似。或者換個說法，如果我們把房地產企業想象成一家影子銀行，反而更容易理解房地產企業的經營特征及其資產負債表特征。
我們先來看看銀子銀行的基本特征。2020年釋出的【中國影子銀行報告】給出了「影子銀行」的四個特點，分別是：（1）非銀行金融機構是主要載體；（2）功能上具有金融資產風險因素轉換的作用，即影子銀行應當是具有信用、流動性和期限轉換功能的主體；（3）構成系統性的風險隱患；（4）遊離於審慎監管、行為監管和救助體系之外。
在這四個特點中，房地產企業具備第四個特點是顯而易見的，毋庸贅述。房地產企業是否具有第一個特點取決於金融機構的實質是什麽，而不僅僅是法律定義或有無金融牌照。從實質的角度說，一個公司只要具有提供金融服務的功能，就是一個事實上的金融機構。而從下文的描述可以看出，房地產企業確實提供了這樣的金融服務。
因此，房地產企業是否可以視作影子銀行的根本在於第二和第三個特點，即是否完成了信用、流動性和期限轉化，以及是否構成系統性的風險隱患。接下來，我們將圍繞這些特點對房地產行業逐一展開分析。
（1）房地產企業如何發揮信用中介職能
信用中介的基本定義是實作儲蓄向投資的轉化，並在這個過程中創造信用。傳統的信用中介是銀行，居民把儲蓄存到銀行，企業向銀行借款用於投資，這樣銀行就發揮了信用中介的作用，完成了信用擴張。
居民透過支付預售款的方式將資金提供給房地產企業，實際上就完成了儲蓄向投資的轉化。
考慮到居民更多用存量的存款購房，這一點同樣成立，即居民將存款變成了房地產資產，然後這個過程為房地產提供了融資。從信用中介的功能來看，這與居民把錢存到銀行然後銀行向企業發放貸款的「儲蓄轉化為投資（信貸）」的方式沒有本質區別，只不過這裏完成信用中介的是房地產企業。
下面透過居民購買住宅的例子來說明上述機制。假定居民要購買一套價值100萬元的住宅，那麽在沒有預售制的情況下，房地產企業只能出售給居民已經蓋好的房子，也就是現房。整個過程如圖6所示，居民部門的100萬元存款變成了價值100萬元的住宅，而房地產企業100萬元的存貨（現房）變成了100萬元的現金。這個過程不涉及信用中介，也沒有信用創造。
圖6 無預售制下的居民購買現房的過程
在引入預售制之後，如圖7所示，房地產企業就可以預先向居民出售價值100萬元的房地產，當期房地產企業的存款增加100萬元，同時增加了100萬元的合約負債。而居民部門的100萬元存款，變成了價值100萬元的期房。
這個過程中，房地產企業實作了資產負債表擴張，或者說完成了信用創造。
這種模式事實上與銀行向房地產企業發放貸款的效果是一樣的。
從更本質的意義上說，預售制本身就是一種信用創造的機制。
圖7 有預售制下的居民購買期房的過程
（2）房地產企業如何實作期限轉化和流動性轉化
如果預售款（合約負債）只用於計畫建設而不被房地產企業用於拿地，那就不存在明顯的期限錯配的情況，也不存在流動性轉化。銀行貸款和其他外部融資如果只是用來開發，那麽與預售款相比只是融資成本稍高一些，會有一定的期限錯配和流動性錯配問題。
但是，當房地產企業把預售款用於拿地，整個模式則發生了根本變化。所謂的房地產高周轉模式，最典型的特點就是將其他計畫的預售款用於拿地，否則談不上高周轉，只是高杠桿。當然，這個過程中房地產企業不僅會用前期的預售款拿地，多數情形下還涉及到信托、私募等非銀金融機構的參與。總之，
只要房地產企業在拿地環節加了杠桿，就在事實上同時完成了期限轉化和流動性轉化。
具體來說，
用各類融資或預售款拿到的土地，就其本身內容來說是一種超長久期且流動性差的資產
。無論是土地還是已經進入開工階段的計畫和已經建成尚未售出的房產，在會計上都計入流動資產中的存貨。在房地產行業整體保持穩定的情況下，一家房地產企業持有的土地或許是流動性比較好的資產，但在行業整體面臨困難的情況下，土地的處置就會變得非常困難，因為其他行業不需要這麽多土地。
而用於拿地的預售款和信托等資金，在負債端體現為合約負債和各類借款，這部份負債久期往往在1-3年，而且事實上是在捲動地借。預售款（合約負債）還需要在合約期限內交付房子，具有剛性兌付的內容。
一邊是超長久期和低流動性的（土地）資產，一邊是短久期、捲動借和部份具有剛性兌付內容的負債，完成這種期限和流動性轉換的，就是在拿地環節加杠桿的房地產企業。其結果是房地產企業的資產負債結構存在明顯的期限錯配和流動性錯配。
（3）如何看待房地產企業的復雜傳染性
房地產的復雜傳染性主要體現為三個方面。
一是房地產企業與金融系統之間存在非常密切和廣泛的聯系。
多年來，房地產企業始終是銀行和信托等金融機構的重要債務人。尤其是在過去多年裏嚴格限制房地產融資的背景下，房地產企業的創新融資方式可謂層出不窮，甚至在實際上成為信托等非銀金融機構的最大債務人。
因此，房地產企業的負債可償性降低會直接沖擊這些金融機構的資產品質，進而直接對金融系統穩定造成沖擊。另一方面，由於房地產企業會對土地和房地產等抵押品的定價產生直接影響，房地產行業不景氣會導致土地和房地產估值縮水，間接影響到金融系統穩定。
二是房地產行業的資產負債存在非常明顯的地區錯配。
2023年9月釋出的【關於推進普惠金融高品質發展的實施意見】就明確提出「嚴格限制和規範中小銀行跨區域經營行為」，其中一個原因就是防範風險的跨區域傳染。
中國多數大型房地產企業都是在全國範圍內開展房地產計畫，但由於房地產計畫不會受到類似的負債屬地約束，因此現實中相當一部份的計畫存在明顯的資產負債的屬地錯配，A地區的計畫融資是來自B地區的金融機構。這種情況下，如果A地區的計畫出現流動性問題，直接會傳導到B地區的金融機構。
三是房地產企業的商業模式高度雷同，一家房地產企業出現債務問題，會直接影響到市場對整個行業的評估。
這在其他制造業或服務業領域很難看到，而類似的傳染現象在金融業卻並不少見。
綜上，透過拆解中國房地產企業的商業模式和資產負債表結構，我們發現中國房地產企業恰恰符合影子銀行的這些特點，至少具有明顯的影子銀行性質：
透過一系列商業模式的設計和操作，中國房地產企業實際上發揮了信用中介的職能，完成儲蓄到投資的轉化。在這個過程中，房地產企業完成了期限轉化和流動性轉化，承擔了期限錯配和流動性錯配的風險。同時，房地產與金融機構之間有密切的資產負債關系，且內部的資產負債存在明顯的地區錯配，可以直接影響到金融穩定並在不同區域之間傳染。由於房地產企業並非任何意義上的金融機構，天然缺少來自官方的系統性金融監管和緊急情況下的流動性支持。
作為非典型的影子銀行系統，中國房地產業的資產負債規模已經超過了一些現有持牌金融機構的資產負債之和。
根據國家統計局釋出的數據，截止2022底中國房地產開發行業的總資產規模為112.65萬億，總負債規模為89.15萬億，其中房地產開發貸款為12.69萬億。相比之下，2022年中國信托行業資產規模21.68萬億，理財資產規模29.96萬億，兩者相加只有51.64萬億。即使加上保險行業的資產規模（27.14萬億），還是低於房地產開發行業的總負債。
03
從影子銀行的角度理解房地產企業的困境
第一，房地產全行業面臨明顯的流動性困境。
從前面的分析可知，房地產行業資產負債結構的永續性高度依賴於銷售環節和融資環節的流動性。因為只有在銷售暢通和融資順暢的情況下，土地等資產才能以較快的速度轉化為在建以及建成計畫，資產和負債之間的期限錯配才能得到緩解，至少不至於變得更加嚴重。
但是，如果銷售環節出了問題，作為存貨的土地、在建和建成計畫就不再是會計意義上的流動資產，而是變成長久期的非流動資產。此時，房地產企業就只能依賴其他外部融資來維持這種期限錯配和流動性錯配，否則期限錯配和流動性錯配就會迅速演變成流動性危機。
這或許正是我們在現實中看到的情況。本來就存在明顯期限錯配和流動性錯配的資產負債表，在突然經歷嚴重流動性沖擊之後，資產的久期變得更長、流動性變得更差，資產負債表的期限錯配和流動性錯配問題突然爆發，流動性沖擊隨之帶動債務可償性下降。
第二，部份房地產企業面臨償付困境，實際凈資產可能已經為負。
從財務的基本原理出發，杠桿率增加意味著凈資產變化對資產估值和負債成本的調整變得越來越敏感。對於那些杠桿率已經相當高的房地產企業來說，資產端資產價格和負債端成本的略微調整就可能導致資不抵債的問題，恒大是最典型的案例。整個房地產行業經過兩年的顯著調整，資產估值已經發生了比較明顯且持續的變化，不排除有更多的房地產企業其實際凈資產已經為負的可能性。
第三，房地產行業是中國的支柱性行業，房地產企業的困境同時具有系統性影響。
房地產行業的基本內容和商業模式決定了其債務風險具有非常直接的系統傳染性，除了能夠直接影響到金融系統，還可以產生跨區域、跨市場、跨行業的廣泛影響。房地產行業收縮會直接減少對上遊相關大宗商品的需求和下遊衍生消費的需求，直接到這這些行業出現比較明顯的供需失衡並帶動相關行業的現金流和利潤狀況惡化。房地產行業收縮還會直接帶來地方財政收支狀況惡化。
04
從影子銀行的角度思考房地產企業的處置
首先，2008年全球金融危機的起點就是美國影子銀行的擠兌。
肇始於2007年的次貸危機是第一次由影子銀行擠兌引發的全球金融危機。最初階段導致危機爆發的直接原因就是傳統金融機構出於對資產品質的擔憂而對影子銀行系統的擠兌，這直接讓影子銀行系統內部出現顯著的流動性短缺。影子銀行系統面臨巨大的流動性約束，但又無法像商業銀行那樣得到中央銀行的救助，只能不斷拋售資產，引發資產價格劇烈波動，最終傳導至傳統金融機構和整個經濟。
如果簡單進行類比，既然房地產企業可以理解為某種形式的影子銀行，那麽如果以銀行為代表的傳統金融機構集體收緊對房地產企業的融資支持，實際上就會形成對房地產行業的擠兌。
第二，「保交樓」類似於針對影子銀行的部份資產和部份負債進行專門處置。
如前所述，保交樓對應的只是一部份合約負債和相應的存貨資產，並不是針對房地產企業的整個資產負債表。
因此，在保交樓之外，還需要盡快恢復房地產企業的現金流狀況，只有如此，由期限錯配和流動性錯配導致的房企資產負債表結構矛盾才有可能緩解，房地產債務的可償性才能得到改善。
第三，以「屬地原則」處置類似於按照區域對影子銀行的資產和負債進行處置。
「屬地原則」是處置一般企業債務或地區性金融機構風險的常規思路，但其前提是企業的資產負債也遵循屬地的前提。而現實中，房地產企業的經營模式天然具有系統性特征，大型房地產企業基本是在全國範圍內開展計畫經營，每個計畫的資產負債並不會嚴格遵循在地化的原則。這需要由更高層面來協調並實作房地產行業的現金流恢復，而地方政府並不具備相關的能力，僅靠財政或其他本地資源也難以應對。
第四，可以考慮采用更具全域性、系統性和適用於處置金融風險的方式來處置房地產企業。 我們的分析表明，中國房地產企業具有明顯的金融內容，因此有理由認為處置房地產企業的方式宜參照處置金融風險的方式，而不僅僅是按照一般性企業風險處置。金融風險的處置有其特殊性，處置不當會增加風險而非降低風險。2008年全球金融危機後，各國在應對和化解金融風險，特別是處置問題金融機構和避免金融風險擴散方面積累了很多經驗和教訓，這些經驗和教訓都值得我們借鑒。
